稳定币的发展与未来:从美国银行业历史汲取经验

稳定币作为一种创新性的支付方式,极大地简化了价值转移。它构建了一个与传统金融基础设施并行的市场,年交易量甚至已超过主要支付网络。

要深入理解稳定币的设计局限性和可扩展性,银行业的发展历程提供了有益的视角。这有助于我们洞察哪些做法可行,哪些不可行,以及背后的原因。与加密货币领域的许多产品类似,稳定币可能会重现银行业发展的轨迹,从简单的存款和票据开始,逐步实现更复杂的信贷来扩大货币供给。

本文将从美国银行业发展史的角度,探讨稳定币的未来发展方向。首先回顾近年来稳定币的发展历程,然后对比美国银行业的演变历史,以便在稳定币和传统银行业之间进行有效对比。在此过程中,文章将探讨近期兴起的三种稳定币形态:法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元,以展望未来发展趋势。

一、稳定币的发展历程

自2018年Circle推出USDC以来,稳定币的发展已经积累了充分的经验,能够清晰地看出哪些路径可行,哪些不可行。

稳定币的早期用户主要将法定支持的稳定币用于转账和储蓄。虽然去中心化超额抵押借贷协议产生的稳定币也很实用可靠,但实际需求并不旺盛。到目前为止,用户明显更偏好以美元计价的稳定币,而非其他面额的稳定币。

某些类型的稳定币已经彻底失败。例如Luna-Terra这类去中心化、低质押率的稳定币,虽然看似比法定货币支持或超额抵押的稳定币更具资本效率,但最终以灾难性结局告终。其他类别的稳定币仍有待观察:虽然生息稳定币理论上很吸引人,但面临用户体验和监管方面的障碍。

借助目前稳定币成功的产品市场契合度,其他类型的美元计价代币也应运而生。例如Ethena这样的策略支持合成美元是一种新兴的产品类别。虽然与稳定币类似,但尚未达到法定货币支持稳定币所需的安全标准和成熟度,目前主要被DeFi用户采用,承担较高风险以获取更高收益。

我们还见证了Tether-USDT、Circle-USDC等法定货币支持稳定币的快速普及,这类稳定币因简单性和安全性而备受欢迎。相比之下,资产支持稳定币的采用相对滞后,尽管这种资产类别在传统银行体系中占存款投资的最大份额。

通过传统银行体系的视角分析稳定币有助于解释这些发展趋势。

二、美国银行业发展历史:银行存款和美国货币

要了解当前稳定币如何模仿银行体系发展,美国银行业的历史提供了很好的参照。

在1913年《联邦储备法》出台前,尤其是1863-1864年《国家银行法》颁布之前,不同形式的货币具有不同的风险等级,因此实际价值也各不相同。

银行票据(现金)、存款和支票的"实际"价值可能差异很大,这取决于发行人、兑现难易程度,以及发行人的信誉。特别是在1933年联邦存款保险公司(FDIC)成立之前,存款必须针对银行风险进行特别承保。

在这一时期,一美元并不等同于一美元。

原因在于银行面临着(现在仍然面临)保持存款投资盈利与保障存款安全之间的矛盾。为实现存款投资盈利,银行需要放贷并承担投资风险,但为保证存款安全,又需要管理风险并持有头寸。

直到1913年《联邦储备法》颁布后,大多数情况下一美元才等同于一美元。

如今,银行使用美元存款购买国债和股票、发放贷款,并根据Volcker Rule参与做市或对冲等简单策略。Volcker Rule在2008年金融危机背景下出台,旨在限制银行从事高风险的自营交易活动,减少零售银行的投机行为,以降低破产风险。

虽然零售银行客户可能认为他们所有的钱都安全地存放在账户中,但事实并非如此。2023年硅谷银行因资金错配导致流动性枯竭而倒闭的事件,给市场上了血的教训。

银行通过将存款投资(放贷)来赚取利差盈利,在幕后平衡盈利与风险,而用户大多不了解银行如何处理他们的存款,尽管在动荡时期银行基本上可以保证存款安全。

信贷是银行业务中特别重要的一环,也是银行提高货币供应量和经济资本效率的方式。尽管由于联邦监管、消费者保护、广泛采用和风险管理的改善,消费者可以将存款视为相对无风险的统一余额。

回到稳定币,它为用户提供了许多与银行存款和票据类似的体验——方便可靠的价值存储、交换媒介、借贷,但采用非捆绑的"可自行托管"形式。稳定币将效仿其法定货币前身,从简单的银行存款和票据开始,但随着链上去中心化借贷协议的成熟,资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

三、从银行存款角度看稳定币

基于此背景,我们可以通过零售银行的视角来评估三种类型的稳定币:法定支持的稳定币、资产支持的稳定币和策略支持的合成美元。

3.1 法定货币支持的稳定币

法定货币支持的稳定币类似于美国国民银行时代(1865-1913年)的美国银行券。在那个时期,银行券是银行发行的不记名票据;联邦法规要求客户可以将其兑换为等值的美元(如特别美国国债)或其他法定货币("硬币")。因此,虽然银行券的价值可能因发行人的声誉、可达性和偿付能力而有所不同,但大多数人都信任银行券。

法币支持的稳定币遵循同样的原则。它们是用户可以直接兑换为易于理解、值得信赖的法定货币的代币,但也有类似的警告:虽然纸币是任何人都可以兑换的无记名票据,但持有人可能并不住在发行银行附近,难以兑换。随着时间推移,人们接受了这样一个事实:他们可以找到愿意交易的人,然后将纸币兑换成美元或硬币。同样,法币支持的稳定币用户也越来越有信心,他们可以通过某些交易所来可靠地找到高质量的稳定币承兑商。

如今,监管压力和用户偏好的结合似乎正在吸引越来越多的用户转向法币支持的稳定币,这些稳定币占稳定币总供应量的94%以上。某些公司主导着法币支持的稳定币发行,共发行了超过1500亿美元的美元主导的法币支持稳定币。

但是,为什么用户应该信任法币支持的稳定币发行人呢?

毕竟,法币支持的稳定币是集中发行的,很容易想象稳定币赎回时会出现"挤兑"风险。为应对这些风险,法币支持的稳定币接受知名会计师事务所的审计,并获取当地的牌照资质以及符合合规要求。这些审计旨在确保稳定币发行人有足够的法定货币或短期国库券储备来支付任何短期赎回,并且发行人有足够的法定抵押品总额来以1:1的比例支持每一种稳定币的承兑。

可验证的储备证明与去中心化法定稳定币发行是可行的路径,但并未有太多采用。

可验证的储备证明将提高可审计性,目前可以通过zkTLS(零知识传输层安全性,也称为网络证明)和类似方式实现,尽管它仍然依赖于受信任的集中式权威。

去中心化发行法定支持的稳定币可能是可行的,但存在大量监管问题。例如,要发行去中心化的法定支持稳定币,发行人需要在链上持有与传统国债具有类似风险状况的美国国债。这在今天还不可能,但它会让用户更容易信任法定支持的稳定币。

3.2 资产支持的稳定币

资产支持型稳定币是链上借贷协议的产物,它们模仿银行通过信贷创造新货币的方式。一些去中心化超额抵押借贷协议发行了新的稳定币,这些稳定币由链上流动性极强的抵押品支持。

要了解其工作原理,请试想一个活期存款账户,账户中的资金是创造出新资金的一部分,通过复杂的借贷、监管和风险管理系统来实现。

事实上,流通中的大部分货币,即所谓的M2货币供应量,都是由银行通过信贷创造出来的。银行使用抵押贷款、汽车贷款、商业贷款、库存融资等来创造货币,同样,链上的借贷协议使用链上资产作为抵押,从而创造了资产支持的稳定币。

使信贷能够创造新货币的制度称为部分准备金银行制度,其真正发端于1913年的《联邦储备银行法》。此后,部分准备金银行制度逐步成熟,并在1933年(联邦存款保险公司的成立)、1971年(结束金本位制)和2020年(准备金率降至零)进行了重大更新。

随着每一次变革,消费者和监管机构对通过信贷创造新货币的体系越来越有信心。首先,银行存款受到联邦存款保险的保护。其次,尽管发生了1929年和2008年等重大危机,但银行和监管机构一直在稳步改进其做法和流程以降低风险。110年来,信贷在美国货币供应中所占的比例越来越大,现在已占绝大多数。

传统金融机构采用三种方法来安全发放贷款:

1. 针对具有流动性市场和快速清算实践的资产(保证金贷款);

2. 对一组贷款(抵押贷款)进行大规模统计分析;

3. 提供周到且量身定制的承保服务(商业贷款)。

链上去中心化借贷协议仍然只占稳定币供应的一小部分,因为它们才刚刚起步,还有很长的路要走。

最著名的去中心化超额抵押借贷协议是透明、经过充分测试且保守的。例如,一些知名的抵押借贷协议针对以下资产发行资产支持的稳定币:链上、外生、低波动性和高流动性(易于出售)。这些协议还对抵押率以及有效的治理和清算协议有严格的规定。这些属性确保即使市场条件发生变化,抵押品也可以安全出售,从而保护资产支持的稳定币的赎回价值。

用户可以根据四个标准评估抵押贷款协议:

1. 治理透明度;

2. 支持稳定币的资产的比例、质量和波动性;

3. 智能合约的安全性;

4. 实时维持贷款抵押比率的能力。

与活期存款账户中的资金一样,资产支持稳定币是通过资产支持贷款创造的新资金,但其贷款做法更加透明、可审计且易于理解。用户可以审计资产支持稳定币的抵押品,这区别于传统银行体系只能将自己的存款托付给银行高管进行投资决策。

此外,区块链实现的去中心化和透明度可以减轻证券法旨在解决的风险。这对于稳定币来说很重要,因为这意味着真正去中心化的资产支持稳定币可能超出了证券法的范围——这种分析可能