AAVE、Pendle和Ethena的固定收益杠杆策略:机制与风险分析

近期DeFi领域出现了一个备受关注的策略,利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,并通过AAVE借贷协议获取资金,进行利率套利以获取杠杆收益。虽然一些观点对此持乐观态度,但实际上这一策略仍存在一些被忽视的风险。本文将对该策略的机制进行解析,并探讨其中的潜在风险。

PT杠杆收益策略机制

该策略涉及三个主要的DeFi协议:

1. Ethena:收益型稳定币协议,通过Delta Neutral策略捕获永续合约市场的空头费率。

2. Pendle:固定利率协议,将浮动收益率token分解为Principal Token(PT)和收益凭证(YT)。

3. AAVE:去中心化借贷协议,允许用户抵押加密货币借出其他资产。

策略流程如下:

1. 在Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe完全兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤增加杠杆

收益主要由PT-sUSDe基础收益率、杠杆倍数和AAVE利差决定。

市场现状与用户参与情况

AAVE支持PT资产作为抵押品后,该策略迅速走红。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May两种PT资产,总供应量已达约10亿美元。

以PT sUSDe July为例,在E-Mode模式下可实现约9倍杠杆。理论最高收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

AAVE上的PT-sUSDe资金池总量4.5亿美元,由78个投资者提供,巨鲸占比很高且普遍采用高杠杆。排名前四的地址杠杆率在6.5-9倍之间,本金在330万-1000万美元不等。

贴现率风险分析

该策略并非无风险,主要风险来自两方面:

1. 兑换率风险:抵押品与借款标的兑换率下降导致清算。
2. 利率风险:借款利率上升导致策略收益为负。

虽然USDe作为成熟稳定币脱锚风险较低,但PT资产的特殊性被忽视。PT资产存在存续期,提前赎回需通过Pendle AMM贴现交易,价格随交易变化。

AAVE针对PT资产采用链下定价方案,可跟随PT利率结构性变化。这意味着PT利率上升时,PT资产价格下降,高杠杆策略可能面临清算风险。

值得注意的是:

1. 随着到期日临近,市场交易对价格影响减小。AAVE Oracle设置heartbeat机制,更新频率随之降低。

2. 当市场利率与Oracle利率偏差超过1%且超过heartbeat时间,将触发价格更新。

因此,该策略使用者应密切监控利率变化,及时调整杠杆率以控制风险。