Glassnode Insights: Pénurie d'offre

Résumé exécutif

Avec le quatrième Bitcoin À l’approche rapide du halving, estimé en avril 2024, une tension se forme au sein de l’offre de Bitcoin qui a atteint des niveaux historiques.

Nous évaluons une variété de mesures pour à la fois la ‘offre disponible’ ainsi que les taux de ‘stockage de l’offre’ par les investisseurs à long terme qui dépassent les nouvelles émissions de 200%+.

En utilisant une relation entre la capitalisation boursière et la capitalisation réalisée, nous estimons que cette tension de l’offre entraîne des entrées de capitaux dans le BTC qui ont un impact important sur la valorisation.

Évaluation de la dynamique de l’offre pour le halving du Bitcoin en 2024

L’événement de réduction de moitié est l’un des événements les plus attendus du calendrier Bitcoin, se produisant tous les 210 000 blocs et réduisant le taux de nouvelle émission de pièces de 50%. Bien que la quatrième réduction de moitié soit prévue de se produire au bloc 840 000, la date et l’heure exactes sont inconnues en raison de la variabilité naturelle et de la nature probabiliste de l’extraction de blocs.

Notre meilleure estimation, compte tenu de l’intervalle moyen actuel entre les blocs, est que le halving est à 158 jours, prévu le 23 avril 2024.

Compte tenu des fortes exigences en capital et en dépenses opérationnelles de l’exploitation minière, les mineurs de Bitcoin ont historiquement distribué la majorité de leurs revenus en BTC pour couvrir les coûts. Le sommet de l’année à ce jour de la valeur en USD émise aux mineurs via l’approvisionnement nouvellement frappé est d’environ 1 milliard de dollars par mois, ce qui constitue un flux de capitaux non négligeable.

Dans un monde post-halving 2024, cela serait réduit à 500 M$/mois, ce qui est comparable à la pression de distribution de 450 M$/mois autour des plus bas de FTX, établis il y a un an.

Outre l’élégance technique et la nature imparable du halving de Bitcoin, c’est également un point d’intérêt pour les investisseurs. Tous les halvings précédents ont connu une performance de marché impressionnante dans les 365 jours qui ont suivi.

Cela crée naturellement un point d’intrigue quant à savoir si la réduction de moitié est le principal moteur de ces cycles d’appréciation des prix, ou simplement l’un des nombreux facteurs. Dans cette édition, nous explorerons cela à travers le prisme de l’offre et des comportements des investisseurs pour ajouter de la couleur au débat d’un point de vue on-chain.

Nous allons diviser cela en trois étapes d’analyse:

Évaluation de l’offre disponible et active
Mesure des taux de stockage et d’économie de l’offre
Analyse de l’impact des flux de capitaux sur la valorisation du marché

Évaluation de l’offre disponible

Notre premier point de départ est d’établir une estimation du volume de BTC qui est mobile, actif et circule librement. En d’autres termes, quelle est l’offre disponible que les investisseurs peuvent raisonnablement s’attendre à échanger à court terme ?

Le graphique ci-dessous couvre plusieurs heuristiques d’approvisionnement en utilisant l’”âge de la pièce” comme principal paramètre, mesurant le temps écoulé depuis qu’une pièce a été dépensée pour la dernière fois sur la chaîne. L’offre des détenteurs à court terme est actuellement à des niveaux historiquement bas de 2,33 millions de BTC et comprend des pièces âgées jusqu’à 155 jours qui sont statistiquement les plus susceptibles d’être dépensées.

D’autres indicateurs décrivant l’offre ‘plus chaude’ comprennent les pièces de moins d’un mois (1,39 million de BTC), mais on peut également considérer l’intérêt ouvert des contrats à terme (0,41 million de BTC BTC) comme une forme d’exposition à l’offre sur les marchés dérivés.

Au total, ce volume de ‘fourniture chaude’ équivaut à entre 5 % et 10 % de l’offre en circulation, qui participe au commerce quotidien.

Glassnode a développé une autre heuristique d’approvisionnement qui surveille le comportement de dépense des portefeuilles, classés en compartiments Illiquid, Liquid et Highly Liquid. Les deux derniers sont présentés ci-dessous et représentent des portefeuilles qui reçoivent des pièces et en dépensent également une proportion significative.

À noter la baisse pluriannuelle qui a commencé en mars 2020 lorsque le monde a connu un bouleversement sismique causé par la pandémie et la réponse sociale à celle-ci.

Il y a un chevauchement significatif entre l’offre liquide et très liquide et les soldes d’échange pour des raisons évidentes. Cette tendance à la baisse pluriannuelle est visible à nouveau, ce qui suggère que les pièces se déplacent des portefeuilles d’échange vers des portefeuilles moins liquides avec peu d’historique de dépenses.

Une nuance importante est le rôle à la fois des gardiens de qualité institutionnelle et des produits de style ETF comme GBTC (une référence utile pour tout futur véhicule ETF spot). Le graphique ci-dessous montre notre meilleure estimation des volumes agrégés sur chaîne pour notre échange Coinbase, Coinbase Custody et les clusters GBTC.

Notez à nouveau le tournant de mars 2020 où la demande pour les produits GBTC et de garde ont considérablement augmenté, tous deux étant classés comme offre illiquide dans de nombreux cas.

Si nous comparons l’offre de détenteurs à court terme et les soldes d’échange, nous pouvons voir qu’ils ont une magnitude similaire d’environ 2,3 millions de BTC. Ensemble, ces deux mesures de ‘l’offre disponible’ représentent 23,8 % de l’offre en circulation, qui est maintenant à un niveau historiquement bas.

On pourrait soutenir que cela place l’offre de BTC disponible à des niveaux historiquement bas sur une base relative.

Mesurer les taux d’approvisionnement stocké et sauvegardé

Nous avons établi que la tendance générale pour diverses mesures de ‘l’offre disponible’ est à la baisse. Cette tendance est maintenant vieille de quelques années, mais a notablement accéléré depuis la vente massive du marché en juin 2022 (LUNA-UST et 3AC).

En revanche, lorsque nous superposons les mesures inverses de l’offre ‘sauvée ou stockée’, nous pouvons constater qu’une divergence remarquable est en train de se former. Ici, nous considérons l’offre ‘stockée’ en utilisant les heuristiques suivantes :

• Offre pour les détenteurs à long terme (pièces de plus de -155 jours, bleu foncé)
• Approvisionnement peu liquide (portefeuilles avec une histoire de dépenses limitée, bleu clair)
• Offre voûtée (offre profondément conservée et perdue, voir Cointime Economics, vert)

Cette divergence est significative en ce sens qu’elle suggère que les pièces migrent généralement des soldes d’échange, des spéculateurs et du commerce actif vers le stockage à froid, la garde et les portefeuilles des investisseurs à plus long terme.

Pour avoir une idée de l’échelle, nous pouvons comparer le taux auquel les pièces sont stockées et sauvegardées par rapport à leur nouvelle émission. À l’heure actuelle, environ 81k BTC sont extraits chaque trimestre, ce nombre diminuera bientôt à ~40.5k BTC/trimestre après le halving.

Si nous superposons le changement sur 90 jours de l’Offre Illiquide, nous pouvons voir qu’il y a eu une augmentation soutenue des soldes illiquides à travers tous les événements de halving précédents. Cela suggère que le côté acheteur investisseur a tendance à augmenter de manière significative avant et pendant le halving, dépassant souvent largement le taux d’émission à la fois avant et après l’événement.

L’offre illiquide augmente actuellement à un rythme de 180k BTC/trimestre, soit 2,2 fois plus que l’émission.

À travers le prisme de l’offre stockée en utilisant le temps de détention de l’investisseur comme entrée, nous observons un schéma d’accumulation similaire pour les détenteurs à long terme (bleu) et l’offre stockée dans un coffre-fort (vert). De manière intéressante, ce comportement d’investisseur semble se produire en trois… Vagues:

1. La vague 1 au milieu de l’ours alors que les prix corrigent fortement à partir du ATH.
2. La vague 2 pendant les dernières étapes de l’ours alors que le plancher du cycle est établi.
3. La vague 3 qui mène à travers la division par deux alors que les investisseurs acquièrent en anticipation.

Les taux d’accumulation peuvent également être évalués en utilisant des heuristiques de taille de portefeuille, où ce graphique prend en compte toutes les entités détenant moins de 100 BTC. Ces Crevettes (< 1BTC), Crabes (1 à 10BTC) et Poissons (10 à 100BTC) capturent une large gamme d’investisseurs, des particuliers aux personnes fortunées.

Au total, leurs taux d’accumulation ont dépassé les nouvelles émissions depuis février 2022, ce qui constitue la période la plus longue et la plus soutenue de l’histoire.

Pour résumer, le graphique ci-dessous montre le changement net du solde de ces différentes mesures de l’offre ‘stockée’ depuis le 1er janvier 2022. Nous utilisons le changement de l’offre circulante (orange) comme base, et nous constatons que les taux d’accumulation par les investisseurs varient de 1,1x à près de 2,5x nouvelle émission.

Non seulement nos mesures de «offre disponible» sont historiquement basses, mais les taux de «stockage de l’offre» par les investisseurs sont également nettement supérieurs aux taux d’émission dans un environnement pré-demi. La nature cyclique des cycles du marché Bitcoin pendant les marchés baissiers et les événements de demi peut être décrite par ces schémas d’accumulation des investisseurs, nous rappelant un dicton sur les marchés;

Analyse des marées de capitaux changeants

Dans plusieurs éditions récentes de WoC, nous avons mis l’accent sur la rotation du capital dans l’écosystème des actifs numériques (voir WoC 41, 42 et 44). Dans ces éditions, nous utilisons le Cap Réalisé comme un proxy pour les entrées, les sorties et la rotation du capital entre les actifs.

Au niveau comportemental, les investisseurs à long terme dans Bitcoin ont tendance à acheter bas et à vendre haut, un processus qui réalise un profit et rorise les pièces d’une base de coûts basse à une base plus élevée. Une pièce acquise à 6 000 $ en 2018 est vendue à 60 000 $ en 2021, nécessitant 900 % de capital supplémentaire. Flux acheter et acquérir le même volume de pièces.

Une parenthèse importante : bien que l’« offre stockée » augmente aujourd’hui, le graphique ci-dessous montre l’inverse, où les bénéfices sont encaissés et l’« offre stockée » est réinjectée dans la circulation liquide.

Avec ce cadre à l’esprit, nous pouvons comparer la quantité de capital qui doit circuler (entrer ou sortir) du Bitcoin Realized Cap pour réaliser une variation de 1 $ du Market Cap.

Cette dernière mesure a été proposée pour la première fois dans un rapport de recherche récent et peut être considérée comme une mesure de liquidité ou de volatilité. Elle décrit combien le Realized Cap doit changer pour réaliser un changement de 1,0 $ dans la Market Cap de Bitcoin. Nous relevons quelques détails intéressants :

Dans les marchés haussiers à un stade avancé (zones orange), plus de 0,75 $, et souvent plus de 1,0 $ d’entrées de capitaux, sont nécessaires pour obtenir un changement de capitalisation boursière de 1,0 $. Il s’est avéré qu’il s’agissait d’une condition insoutenable.

Pendant les marchés baissiers, alors que le capital et l’attention des investisseurs diminuent, cela peut chuter entre 0,10 $ et 0,30 $. Cela entraîne des oscillations de prix plus volatiles, car de petits afflux ou reflux de capitaux ont un impact disproportionné.

Cette mesure est proche de la médiane à long terme (en rouge) de 0,25 $, ce qui suggère que l’offre et la liquidité de Bitcoin sont assez limitées. Une entrée/sortie de capitaux de 0,25 $ crée une variation de 1,0 $ de la capitalisation boursière. À bien des égards, cela correspond aux dynamiques d’offre discutées ci-dessus, où l’« offre disponible » est effectivement historiquement basse, les taux de stockage sont en hausse et la liquidité est donc plus faible.

Résumé et conclusions

Le quatrième événement de réduction de moitié approche rapidement et représente une étape fondamentale, technique et philosophique importante pour Bitcoin. Pour les investisseurs, c’est aussi un domaine d’intrigue étant donné le profil de rendement impressionnant des cycles précédents.

Dans cette édition, nous avons exploré la tension qui se forme au sein de l’offre de Bitcoin en utilisant une variété de mesures d’approvisionnement et d’heuristiques. Il existe une confluence notable entre ces métriques suggérant que l’”offre disponible” est à des niveaux historiquement bas, et que les taux de “stockage de l’offre” dépassent l’émission actuelle d’un facteur allant jusqu’à 2,4 fois.

Avertissement : Ce rapport ne fournit aucun conseil en investissement. Toutes les données sont fournies à des fins d’information et d’éducation uniquement. Aucune décision d’investissement ne doit être basée sur les informations fournies ici et vous êtes seul responsable de vos propres décisions d’investissement.