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Ethena深度解析:ENA大跌后反弹 业务数据与未来发展前景剖析
业务层面解析Ethena:大跌80%后反弹,ENA是否值得买入?
Ethena是本轮周期少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来,其代币价格快速下跌,Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%,代币价格最多回撤高达87%。
进入9月以来,Ethena加快了与各类项目合作的速度,拓展了其稳定币USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,其流通市值从9月最低点的4亿美元,已经反弹至目前的10亿美元左右。
本文将重点关注以下3个问题:
1.业务水平:Ethena目前的核心业务情况
1.1 Ethena的商业模式
Ethena对自己的业务定位是一个具有"原生收益"的合成美元项目,也就是说,其赛道与MakerDAO、Frax、crvUSD、GHO属于同一个赛道——稳定币。
目前加密货币稳定币项目的商业模式基本是相似的:
当项目运作资金所获得的收益,高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本,项目就是盈利的。
1.2 Ethena的核心业务数据
1.2.1 USDE发行规模和分布
在2024年7月初USDE的发行规模创出36.1亿的新高后,其规模持续回落至10月中旬的24.1亿止跌,目前正在逐渐回升,截止10月31日约为27.2亿。
而27.2亿多的规模中,其中64%的USDE处于质押状态,目前对应的APY为13%(官网数据)。
由此可见,大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入,13%即是USDE本位的"无风险收益",也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。
而同时期的美元短期国债收益率为4.25%(10月24日数据),USDT在最大的DeFi借贷平台Aave上的存款利率为3.9%,USDC则为4.64%。
我们可以看出,Ethena为了扩大自己的筹资规模,目前仍然保持着比较高的筹资成本。
USDE不但在以太坊主网上进行发行,还在多条L2和L1上进行拓展,目前在其他链上发行的USDE规模为2.26亿,约占总量的8.3%。
此外,某交易平台作为Ethena的投资方和重要合作平台,不但支持USDE作为保证金进行衍生品交易,还为存放在该平台的USDE提供一度高达20%的收益率(9月降低至最高10%)。因此该平台也是USDE最大的托管方之一,目前拥有2.63亿的USDE(高峰时期超过4亿)。
1.2.2 协议收入和底层资产分布
Ethena目前的协议收入来源有三:
根据Token terminal经过Ethena官方核准的数据,Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。
目前的协议收入中,有一部分分配给USDE的质押者,一部分则将进入协议的储备资金(Reserve Fund),用于应对资金费率为负时的支出,以及各类风险事件。
而从目前Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位,曾经作为重点的ETH Staking收益由于资产占比不大,其收入贡献比率很小。
从BTC的永续合约套利的平均收益率走势来看,4季度截止目前的平均收益率已经脱离了3季度的低迷区间,回到了今年2季度的位置,本季度截止目前的平均年化收益率在8%+,但即使是市场行情低迷的3季度,BTC套利的整体平均年化收益率也在5%以上。
ETH的永续合约套利年化收益率整体也与BTC类似,目前已经回到了8%+的位置。
我们再来看一下即将被列入Ethena底层资产的SOL的市场合约规模。即使今年随着SOL的价格上涨,SOL的合约持仓量大幅上升,目前已经来到了34亿美元位置,但距离ETH的140亿美元、BTC的430亿美元(均未包含CME数据)仍有较大的差距。
而SOL的资金费用,从持仓量最大的交易所来看,其近几日的年化资金费率与BTC、ETH近似,目前其年化资金费率为11%左右。
也就是说,SOL即使后续被纳入Ethena的合约套利标的,目前其规模和收益率相比BTC和ETH均没有明显优势,短期并不能带来多少增量收入。
1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平
Ethena的协议开支分为两类:
财务开支比较好理解,对于质押USDE的用户来说,他们有着清晰的收益预期,官方在首页对当前USDE的收益率进行了明确的标注:13%。
复杂的是Ethena从项目上线后就开始的持续不断的各类营销Campaign,它们有着不同的规则,加上以积分激励用户的特定行为,还引入了权重机制,涉及到多个合作平台活动的综合计算。
让我们对Ethena上线后的一连串增长活动进行简单的回顾:
1.Ethena Shard Campaign: Epoch 1-2(Season1)
我们可以非常粗糙地估算一下,7.5亿的ENA的对应的价值=51+2.50.6,大概是6.5亿美元。
也就是说,USDE的规模在不到2个月的时间中增长了约10亿美元,对应的营销开支高达6.5亿美元,这里还没有包含为USDE支付的财务开支。
当然,作为ENA的首次空投,这个这阶段庞大的营销开支具有特殊性。
2.Ethena Sats Campaign: Season2
3.Ethena Sats Campaign:Season3
至此,我们可以对Ethena协议的今年上线以来至今(10月31日)的协议总支出进行粗略的计算: