PT杠杆收益策略:机制解析与风险提示

近期,DeFi领域出现了一个引人注目的收益策略,引发了广泛讨论。这个策略涉及Ethena、Pendle和AAVE三个DeFi协议,通过利用Ethena的质押收益凭证sUSDe在Pendle中的固定收益凭证PT-sUSDe作为收益来源,并借助AAVE借贷协议获取杠杆资金,进行利率套利。虽然一些DeFi意见领袖对此策略持乐观态度,但笔者认为市场可能低估了其中的风险。本文将分享一些关于这个策略的看法。

总的来说,AAVE+Pendle+Ethena的PT杠杆挖矿策略并非无风险套利。其中PT资产的贴现率风险仍然存在,参与者需要客观评估风险,控制杠杆率,以避免爆仓。

PT杠杆收益的机制解析

这个收益策略体现了DeFi的三个核心特征:

1. 发掘协议间的利差套利机会
2. 寻找杠杆资金来源
3. 发掘高利率低风险收益场景

该策略整合了Ethena、Pendle和AAVE三个协议:

• Ethena:收益型稳定币协议,通过Delta Neutral策略捕获永续合约市场的空头费率
• Pendle:固定利率协议,将浮动收益率token分解为PT和YT
• AAVE:去中心化借贷协议,允许用户抵押加密货币借出其他资产

具体流程如下:

1. 在Ethena获取sUSDe
2. 通过Pendle将sUSDe兑换为PT-sUSDe锁定利率
3. 将PT-sUSDe存入AAVE作为抵押品
4. 借出USDe或其他稳定币
5. 重复上述步骤,增加杠杆

收益主要由三个因素决定:PT-sUSDe的基础收益率、杠杆倍数和AAVE的利差。

策略现状与用户参与情况

AAVE对PT资产的支持,极大促进了该策略的发展。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May两种PT资产,总供应量已达约10亿美元。

PT sUSDe July在AAVE的E-Mode下Max LTV为88.9%,理论上可实现约9倍杠杆。按最大杠杆计算,不考虑成本的情况下,sUSDe策略的理论收益率可达60.79%(不含Ethena积分奖励)。

以AAVE上的PT-sUSDe资金池为例,总供应量450M由78个投资者提供,巨鲸占比高且杠杆率不小。排名前四的账户杠杆率分别为9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金规模从3.29M到10M不等。

贴现率风险不可忽视

虽然许多分析将该策略描述为低风险甚至无风险,但实际上仍存在风险,主要包括:

1. 兑换率风险:抵押品与借款标的兑换率变小导致清算风险
2. 利率风险:借款利率升高导致策略整体收益为负

PT资产的特殊性在于存在存续期,提前赎回需通过Pendle的AMM进行贴现交易,这会影响PT资产价格。

AAVE对PT资产采用链下定价方案,使预言机价格能够跟随PT利率结构性变化,同时规避短期市场操控风险。这意味着PT利率出现调整时,AAVE Oracle会跟随变化,从而为策略引入贴现率风险。

AAVE Oracle的一些关键特征:

1. 随时间推移,Pendle AMM中流动性向当前利率集中,市场交易对价格影响减小。AAVE设置heartbeat概念,临近到期日更新频率降低,贴现率风险减小。

2. 市场利率与Oracle利率出现1%偏差且超过heartbeat时间时触发价格更新。这为调整杠杆避免清算提供时间窗口。

综上所述,参与者应密切关注利率变化,及时调整杠杆率,在风险与收益间寻求平衡。