RWA：夹缝中的大象

前言

现实资产（RWA）的代币化旨在增强流动性、透明度和可访问性，使更多人能够接触高价值资产。这种解释虽然普遍，但并不完全准确。本文将从个人视角尝试解读当前背景下的RWA。

一、破碎的棱镜

区块链与现实资产的结合可追溯到比特币上的Colored Coins。通过给特定Satoshi添加元数据，实现了在比特币链上标记和管理现实资产。这是区块链首次系统性尝试非货币功能，也开启了智能化的道路。但受限于比特币脚本的局限性，Colored Coins需要依赖第三方钱包解析，用户必须信任这些工具对UTXO"颜色"的定义逻辑。中心化信任和流动性不足等因素导致这次概念验证以失败告终。

随后以太坊开启了区块链的图灵完备时代。各种叙事都经历过疯狂时刻，但RWA除了法币稳定币外，始终是雷声大雨点小。这是为什么呢？

首先，区块链上不存在真正的美元。USDT或USDC本质上只是私人公司发行的"数字债券"，理论上比美元更脆弱。Tether之所以成功，是因为区块链世界迫切需要但又无法创造稳定的价值媒介。

RWA世界中不存在真正的去中心化，信任必须建立在中心化实体之上，而这个实体的风险控制只能依赖监管。Crypto的无政府主义基因与此相悖，公链的底层架构就是为了抵抗监管。公链上难以实现监管，这是RWA难以成功的首要原因。

其次是资产复杂性。RWA可粗略分为金融资产和非金融资产。金融资产具有同质化属性，可在受监管的托管机构下建立底层资产与Token的联系。非金融资产则复杂得多，主要依赖IoT系统，但仍难以应对人为作恶和自然灾害等突发因素。因此，未来在链上长期存在的非金融资产必须满足同质化和易估值两个条件。

第三，现实世界资产的波动性远低于数字资产。DeFi中动辄数十甚至上百的APY让传统金融相形见绌。收益低、缺乏参与动机，是RWA的又一痛点。

那么，为什么现在圈内又开始关注这个叙事呢？

二、上有政策

传统金融对监管的推进是RWA存在的关键因素，只有当信任假设成立时，这个概念才能推进。目前对Web3友好的地区，如香港、迪拜、新加坡等，近期才相继落地RWA监管框架。因此，RWA的发展之旅才刚刚起步。但目前监管的碎片化和传统金融对风险的高度警惕仍为这个领域蒙上一层迷雾。

以下是截至2025年4月全球主要地区的RWA监管框架概况：

美国监管机构包括SEC和CFTC。证券型代币需通过豪威测试，适用《1933年证券法》。商品型代币由CFTC监管。主要措施包括KYC/AML要求和证券认定扩大化。

香港监管机构为金管局和证监会。《证券及期货条例》将证券型代币纳入监管。非证券型代币受《打击洗钱条例》约束。重点措施包括Ensemble沙盒计划和稳定币闸门政策。

欧盟监管机构为ESMA。MiCA法规将于2025年生效，要求RWA发行方设立欧盟实体，提交白皮书并接受审计。代币分为资产参考代币、电子货币代币和其他加密资产。

迪拜监管机构为DFSA。通过代币化沙盒计划分两阶段测试证券型代币和衍生品型代币。合规路径包括部分资本和风控要求豁免。

新加坡将证券型代币纳入《证券与期货法》，适用豁免条款。功能型代币需遵守反洗钱法规。

澳大利亚ASIC将赋予收益权的RWA代币归类为金融产品，需持金融服务牌照并披露风险。

目前，RWA协议可在公链上存在，但必须配备各种合规模块以适应不同的监管框架。这些合规协议无法与传统DeFi协议直接交互，且不同地区的合规协议也无法互操作。现状是RWA协议缺乏足够的可访问性和互操作性，形如"孤岛"，与理想形态背道而驰。

然而，一些项目正在探索绕过这些限制的方法。例如，RWA龙头协议Ondo构建了Flux Finance借贷协议，允许使用USDC等开放代币和OUSG等受限代币作为抵押品进行借贷。他们发行了名为USDY的代币化不记名票据，通过40-50天的锁定期设计避免被归类为证券。Ondo还通过跨链桥简化USDY在公链中的流通，实现了与DeFi世界交互的路径。

但这种复杂且无法反向切入的方式可能并不是理想的RWA解决方案。法币稳定币成功的关键之一在于优秀的可访问性，能在现实世界实现低门槛的普惠金融。RWA在解决孤岛问题上还需要传统金融与项目方共同探索，如何先实现不同司法管辖区内的互联，并在可能的范围内与链上世界交互。只有这样，才能真正符合RWA的理想定义。

三、资产与收益

据专业分析网站数据，当前链上RWA资产总值约206.9亿美元（不含稳定币），主要包括私人信贷、美债、大宗商品、房地产和股票证券。

从资产类别来看，RWA协议主要面向传统金融用户，而非DeFi原生用户。头部RWA协议如Goldfinch、Maple Finance、Centrifuge等主要针对中小企业和机构级用户。那么，为什么要将这些业务搬到区块链上呢？

1. 全天候即时结算：区块链提供24/7无休止的交易系统，实现即时赎回、T+0放款等操作；

2. 打破地域流动性割裂：通过全球金融网络，使第三世界国家的中小企业也能低成本吸引外部投资；

3. 降低边际服务成本：智能合约管理使服务100家或1万家企业的成本几乎相同；

4. 服务特殊群体：为缺乏传统信用记录的矿企、中小交易所等提供融资渠道；

5. 降低准入门槛：随着监管框架推出，许多RWA协议正尝试将金融资产分割以降低投资者门槛。

对Crypto而言，RWA的成功将带来万亿级别的想象空间。RWAFi的出现将为DeFi协议提供更稳固的资产底层，同时为用户提供更多资产选择。在当前地缘政治动荡、经济前景不确定的背景下，一些现实世界资产可能比单纯持有稳定币更具吸引力。

以下是一些已实现或可能出现的RWA产品选择：

• 黄金：2023年初至2025年涨幅达80%
• 俄罗斯卢布定存：3个月期20.94%，半年期21.19%，一年期20.27%
• 受制裁国家能源资产：折价通常超过40%
• 短期美债：收益率在4%-5%之间
• 纳斯达克股票：部分腰斩的股票可能比某些山寨币更具基本面
• 其他选择：充电桩、潮玩盲盒等

四、执剑人

在科幻小说《三体》中，罗辑成为地球的执剑人，通过黑暗森林法则构建了对抗三体文明的威慑体系。在现实世界中，RWA或许可以成为区块链这个"黑暗森林"的执剑人。

过去几年，NFT项目如无聊猿、Azuki、Pudgy等曾一度匹敌传统IP。然而，持有者实际上并未获得IP的知识产权。以无聊猿为例，其知识产权明确归属于发行方Yuga Labs LLC。持有者仅获得特定编号头像的所有权和使用权，而非版权本身。

在项目决策方面，持有者既无知情权，也无决策权，更无收益权。相比之下，传统IP投资通常赋予投资者更多权利，如直接使用权、收益分配、决策参与甚至开发主导权。

如果有一种机制能够约束项目方，使其更尊重社区，或许能改善这种状况。

五、载体之上

RWA有潜力重塑金融，将现实世界的机会带到链上，也可能成为整治区块链乱象的新途径。但目前受限于传统金融的监管框架，其形态仍像是存在于公链之上的私有协议，未能发挥最大潜力。未来需要引路人或联盟来突破这一障碍。

资产在不同载体上能释放出难以想象的力量。从古代的青铜铭文到明代的鱼鳞图册，资产确权保证了社会的安定与发展。如果RWA能达到理想状态，我们可能在香港白天购买纳斯达克股票，凌晨将资金存入俄罗斯银行，次日又与全球数百个陌生股东共同投资迪拜地产。

最终，RWA的愿景是构建一个运行在巨大公共账本上的世界。