比特币储备公司的兴起与隐忧

距首次发布关于 Strategy（原 MicroStrategy）公司的报告已有半年之久。这段时间里,该公司不仅更名,还扩展了金融产品种类,进一步积累比特币,并影响众多公司效仿其战略模式。如今,比特币储备公司似乎随处可见。

本文将探讨这些比特币储备公司的运营是否符合初始预期,并尝试总结其未来发展趋势。

警示信号

去年12月,Strategy 公司看似无懈可击:其比特币收益关键绩效指标(KPI)以惊人的年增长率超60%积累,乐观情绪高涨。当时发布的报告中的大部分论点要么被嘲笑、忽视,要么遭到恶意挑战。以美元或比特币计价的股价目前与当时基本持平,几乎没有证据支持预测。

遗憾的是,鲜有人理解甚至意识到去年12月报告中最重要的结论——关于比特币收益的来源。因此,有必要重申公司这一指标存在的问题,以及为何这应引起任何严肃投资者的警惕。

比特币收益——即每股比特币的增长——实际上是从新股东流向老股东的财富。

许多新股东购买股票是希望获得高额比特币收益,但这些收益要么直接来自通过公司规模创纪录的ATM发行购买普通股,要么间接来自购买由持有公司可转债的中性对冲基金借出并随后出售的股票。这正是公司运营中的庞氏部分——公开吹嘘远高于传统收益的比特币收益,同时掩盖收益并非源自公司商品或服务销售,而是来自新投资者本身的事实。只要他们愿意提供资金,收割就将持续进行。收割规模与混淆程度成正比,而混淆程度可通过普通股相较公司净资产的溢价来衡量。这种溢价通过复杂但诱人的公司叙事、承诺以及金融产品不断被培养和维持。

积累继续

在得出进一步结论前,有必要回顾初始报告内容,并梳理过去六个月公司的相关决策。

Strategy 公司去年12月9日宣布以约21.55亿美元购买约21,550枚比特币(平均价格约98,783美元/枚)。这笔购买利用了同年早些时候启动的"21/21计划"中ATM发行所得资金。几天后,公司又通过ATM发行购买超15,000枚比特币,随后再购入约5,000枚。

2024年底,公司向股东提交修改建议,将A类普通股授权数量从3.3亿股增至103.3亿股,增幅30倍。同时,优先股授权数量从500万股增至10.05亿股,增幅200倍。虽不等同实际发行全部数量,但此举为公司未来金融操作提供更大灵活性,因"21/21计划"已近尾声。关注优先股也为公司探索另一融资方式。2024年底,Strategy 公司共持有约446,000枚比特币,比特币收益率达74.3%。

永久行权优先股

新年伊始,Strategy 公司提交8-K文件,表示已准备通过优先股寻求新一轮融资。这种新型金融工具将优先于普通股,意味着优先股持有者对未来现金流的索取权更强。

最初融资目标为20亿美元。截至1月12日,公司已累计持有450,000枚比特币。月底时,公司要求赎回所有2027年到期可转债,并以新发行股票兑换,因转换价格已低于股票市场价格。

2025年1月25日,公司提交Strike永久优先股(STRK)招股说明书。一周后发行约730万股Strike股票,规定每股100美元清算优先权的累计股息为8%。这意味着每季度每股2美元股息将永久支付,或在Strike股票被转换为Strategy股票时停止(当后者价格达1,000美元)。转换比例为10:1,即每10股Strike股票可转换为1股Strategy股票。本质上,这种工具类似于一种支付股息的永久性看涨期权,挂钩Strategy普通股。如有必要,Strategy公司可选择以普通股形式支付股息。到2月10日,公司使用Strike发行所得及普通股ATM发行所得购买约7,600枚比特币。

2月21日,Strategy公司发行20亿美元可转债,到期日为2030年3月1日,转换价格约433美元/股,转换溢价约35%。通过这笔融资,公司可迅速购买约20,000枚比特币。不久后,公司发布新招股说明书,允许发行最高210亿美元Strike永久优先股,意味着去年已雄心勃勃的"21/21计划"似乎正演变为规模更大的新计划。

永久性优先股的纷争与步伐:Strife和Stride登场

公司公开宣布扩展雄心勃勃的融资计划后,又推出名为Strife(STRF)的永久优先股。Strife计划发行500万股,提供每年10%现金股息(按季度支付),而非Strike的8%现金或普通股股息。Strife不具股权转换功能,但优先级高于普通股和Strike。任何股息延迟将通过未来更高股息补偿,最高可达18%总年股息率。发行时,最初计划的500万股增至850万股,筹集超7亿美元资金。通过普通股及Strike的ATM发行活动,Strategy公司终于在3月宣布比特币持仓超500,000枚。4月主要进行普通股常规ATM活动,直至这种融资方式几乎耗尽。Strike的ATM活动也继续进行,但筹集资金金额微不足道。通过这些资金,Strategy的比特币总持仓突破550,000枚。

5月1日,Strategy宣布计划启动另一项价值210亿美元的普通股ATM发行。这一声明紧随初始"21/21计划"中ATM部分耗尽后发布。发行几乎立即开始,更多比特币得以积累。随着初始"21/21计划"的固定收益部分因新优先股而扩展,投资者现在面临规模庞大的"42/42计划",即最多420亿美元普通股发行和420亿美元固定收益证券发行。5月还看到公司向美国证券交易委员会(SEC)提交21亿美元Strife永久优先股ATM发行申请。月底时,三项ATM发行均在为购买新比特币而发行股票。

6月初,公司宣布推出另一新工具:Stride(STRD),一种类似Strike和Strife的永久优先股资产。Stride提供10%可选非累积现金股息,不具股权转换功能,其优先级低于所有其他工具,仅高于普通股。最初发行略少于1200万股,价值约10亿美元,为公司增加约10,000枚比特币铺平道路。

比特币金库公司的耀眼拼图

随着STRK、STRD和STRF产品推出,以及Strategy的"21/21计划"全面展开,过去六个月发生的事情全貌应更加清晰。

在最初报告中,指出可转债的主要逻辑并非为市场提供比特币敞口机会。实际上,债券买家几乎都是采取中性对冲策略的基金,同时做空Strategy股票,因此从未真正获得比特币敞口。Strategy向贷方提供这些证券的真正原因,是为散户投资者营造针对万亿美元级行业金融创新的印象,同时实现进一步比特币积累而不稀释股权。随着投资者对普通股竞价,净资产价格差异以及无风险比特币收益机会也成比例增长。经济困惑越大,加上Michael Saylor的言辞技巧和生动比喻,公司就能获得更大套利机会。

过去六个月,通过发行三种不同永久优先股证券,以及之前存在的各种可转债,这些复杂金融产品现在能打造金融创新表象,从而进一步推动普通股竞价。

撰写本文时,普通股交易价格接近净资产两倍。考虑到普通股ATM发行规模和活动,这对公司管理层来说是一个了不起成就。这意味着Strategy可以无风险地以一个比特币价格买入约两个比特币。

2024年,公司受益于流行的"反身飞轮"理论,认为公司购买的比特币越多,其股价就越高,从而创造更多购买比特币机会。

2025年,这种自我指涉逻辑稍作转变,演变为"扭矩"叙事,并通过公司官方描述体现:固定收益齿轮驱动普通股核心部分运转,而比特币收益则是这套"机械装置"产物。然而,这些收益究竟从何而来、如何产生,似乎很少有投资者提出质疑,反而对这种虚构动态盲目欢呼庆祝。

优先股是金融资产,不受物理定律约束。Saylor用这些谬误类比让比特币收益看似源自某种金融炼金术,并不令人惊讶。然而,由于公司并无实际收入,也无真正银行业务(公司借款但不放贷),比特币收益最终只能源于公司商业模式中早先提到的庞氏元素:通过精心设计叙事吸引散户投资者,使他们竞价推高普通股价格,从而让比特币收益机会得以实现。至于那些来源于各种债务工具的比特币收益,目前尚不能视为已完全实现,因为债务最终需要偿还。只有通过普通股ATM发行产生的比特币收益是即时且最终的——这才是真正利润。

比特币金库公司的泡沫

无论是否意识到叙事无法永远影响现实,Strategy的比特币收益概念已在全球许多小型公司管理团队中迅速传播。各公司CEO目睹了Strategy内部人士通过持续向散户投资者抛售股票而积累巨额财富,于是纷纷效仿这一模式。Strategy内部人士的持续抛售行为可通过查看众多Form 144文件验证。

许多公司已成功实施这一策略,让管理层和老股东从新股东代价中获利。但这一切终将结束,许多公司由于传统主营业务陷入困境甚至失败,转而采用大胆的比特币金库战略,这些公司将成为首批在形势恶化时不得不出售比特币资产以偿还债权人的企业。Saylor自己曾承认,在发现比特币之前,他也处于绝望状态。

这样的例子可以列举很多,但已足以说明问题:成为比特币金库公司的并非微软、苹果或英伟达,而是那些濒临失败、已无退路的公司。Strategy的支持者Jesse Myers,也是Michael Saylor比特币估值模型的直接影响者,曾坦言:

"MicroStrategy、Metaplanet和Gamestop都是僵尸公司。它们都需要认真审视自己,承认我们无法继续沿着原来的战略路径前行。我们必须彻底重新思考如何为股东创造价值。"

这些陷入困境的公司将目光投向了Saylor和他的Strategy,认为找到了通往财富的明确道路。通过模仿这种所谓金融炼金术,它们如今都卷入了一场巨大财富转移,而比特币金库公司泡沫正走向终结。

当拼图碎裂时

尽管Strike、Strife和Stride是这家令人印象深刻公司拼图的一部分,但它们的优先级高于股权。可转债也是如此,其中并非所有债券当前都"有利可图"。未来自由现金流始终需要先满足这些工具持有人需求,剩余部分才能分配给普通股持有者。在经济形势良好时,这显然不是问题,因为公司债务比例较低;但在经济不佳时,公司资产价值会大幅下降,而债务义务依然存在——如同高耸威胁笼罩着任何新债权人。由于"债务悬挂"现象,任何新债权人都会对借款用于偿还其他债务义务感到犹豫。起初令人陶醉的叙事和夸张最终可能反噬其创造者。

这一切因比特币熊市持续时间较长而更加恶化。届时,许多陷入困境的比特币金库公司将进一步对资产施加抛售压力。换句话说,Strategy的策略越受欢迎,未来比特币崩盘深