日元套利交易解除引发全球金融危机？

当市场低迷但你又要赢得选举时,你会怎么做?

如果你是政客,答案很简单。你的首要目标是确保连任。因此,你印钞并操纵价格上涨。

想象一下,你是美国总统民主党候选人卡玛拉·哈里斯,面对着强大的特朗普。你需要一切顺利,因为自上次你担任副总统以来,很多事情都出错了。选举日你最不需要的就是一场肆虐的全球金融危机。

哈里斯是一位精明的政治家。鉴于她是奥巴马的傀儡,我敢打赌,他正在警告她,如果2008年全球金融危机在选举前几个月降临到她家门口,后果将有多严重。美国总统乔·拜登正在菜地里干活,所以人们认为哈里斯在掌控大局。

2008年9月,雷曼兄弟破产,引发了真正的全球金融危机,当时乔治·W·布什即将结束第二任总统任期。鉴于他是共和党总统,有人可能会说,奥巴马作为民主党人的部分吸引力在于他是另一党的成员,因此不对经济衰退负责。奥巴马赢得了2008年总统大选。

让我们重新关注哈里斯的困境:如何应对日本公司巨额日元套利交易的解除引发的全球金融危机。她可以听之任之,让自由市场摧毁过度杠杆化的企业,让富有的婴儿潮一代金融资产持有者经历一些真正的痛苦。或者,她可以指示美国财政部长耶伦用印钞来解决这个问题。

像任何政治家一样,无论党派归属或经济信仰如何,哈里斯都会指示耶伦使用她可用的货币工具来避免金融危机。当然,这意味着印钞机将以某种方式、形式开始运转。哈里斯不希望耶伦等待---她希望耶伦立即采取有力行动。因此,如果您同意我的观点,即日元套利交易平仓可能导致整个全球金融体系崩溃,您也必须相信耶伦将最迟在下周一亚洲交易开盘前采取行动。

为了让您了解日本公司套利交易平仓的潜在影响的规模和程度,我将逐步介绍德意志银行2023年11月的一篇出色研究报告。然后,我将介绍如果我被任命为美国财政部负责人,我将如何制定救助计划。

为什么日本始终坚持最宽松的货币政策?

什么是套利交易?套利交易是指借入一种低利率货币,然后以另一种货币购买收益更高或升值可能性更高的金融资产。当需要偿还贷款时,如果借入的货币相对于您购买的资产的货币升值,则资金会损失。如果借入的货币贬值,则资金会赚钱。一些投资者对冲货币风险,而有些则不会。在这种情况下,由于日本央行可以无限量印发日元,因此日本公司无需对冲其借入的日元。

日本公司是指日本央行、企业、家庭、养老基金和保险公司。有些实体是公共实体,有些是私人实体,但它们都共同努力改善日本,或者至少它们打算这样做。

德意志银行于2023年11月13日撰写了一份题为「全球最大套利交易」的出色报告。作者提出了一个反问:「为什么日元套利交易没有爆发并拖垮日本经济?」今天的情况与去年年底大不相同。

故事情节是日本负债累累。对冲基金兄弟们纷纷押注日本即将崩盘。但那些押注日本的人总是输。许多宏观投资者对日本过于悲观,因为他们不了解日本合并的公共和私人资产负债表。对于相信个人权利的西方投资者来说,这是一个很容易犯的心理错误。但在日本,集体至高无上。因此,在西方被视为私人的某些行为者只是政府的替代机构。

我们先来处理负债方面的问题。这些是套利交易的资金来源。日元就是通过这种方式借入的。它们会产生利息成本。两个主要项目是银行储备和债券及国库券。

银行储备---这些是银行在日本央行持有的资金。这个数额很大,因为日本央行在购买债券时会创建银行储备。请记住,日本央行拥有日本国债市场的近一半。因此,银行储备的数量非常庞大,占GDP的102%。这些储备的成本为0.25%,日本央行将其支付给银行。作为参考,美联储为超额银行储备支付5.4%。这种融资成本几乎为零。

债券和国库券---这些是政府发行的日本国债。由于日本央行的市场操纵,日本国债收益率处于最低水平。截至本文发布时,当前10年期日本国债收益率为0.77%。这笔融资成本微不足道。

在资产方面,最广泛的项目是外国证券。这些是公共和私营部门在国外拥有的金融资产。政府养老金投资基金(GPIF)是外国资产的大型私人持有者之一。它的资产规模为1.14万亿美元,是世界上最大的养老基金之一,甚至可以说是最大的。它拥有外国股票、债券和房地产。

当日本央行定价债券时,国内贷款、证券和股票也都表现良好。最后,由于大量产生日元债务,日元贬值推高了国内股票和房地产市场。

总体而言,日本企业利用日本央行实施的金融抑制政策为自己融资,并因日元疲软而获得高额回报。这就是为什么日本央行在全球通胀上升的情况下仍能继续实施世界上最宽松的货币政策。这真是太赚钱了。

GPIF表现不俗,过去十年尤其如此。过去十年,日元大幅贬值。随着日元贬值,外国资产的回报率大幅上升。

如果不是其海外股票和债券投资组合的出色回报,GPIF上个季度就会亏损。国内债券亏损是因为日本央行退出YCC,导致日本国债收益率上升、价格下跌。然而,日元继续走弱,因为日本央行和美联储之间的利差非常巨大。

日本公司进行了大规模交易。日本的GDP约为4万亿美元,总敞口为505%,他们承担的风险价值为24万亿美元。正如Cardi B所说,「我希望你把那辆大Mack卡车停在这个小车库里。」她肯定是在说唱那些在夕阳之国掌权的日本男人。

这笔交易显然奏效了,但日元变得太弱了。7月初,美元兑日元汇率为162,难以承受,因为国内通胀当时和现在都在肆虐。

日本央行并不想立即停止这种交易,而是希望随着时间的推移慢慢退出...他们总是这么说。上田多茂于2023年4月接替黑田多茂担任日本央行行长,而黑田多茂是这项大规模交易的主要策划者。他趁机退出。上田多茂是希望通过试图解除这项交易而切腹自杀的合格候选人中剩下的唯一一个笨蛋。市场知道上田多茂会试图让日本央行摆脱这种套利交易。问题始终在于正常化的速度。

日本央行的最大麻烦

无序平仓会是什么样子?日本公司持有的各种资产会怎样?日元会升值多少?

为了平仓,日本央行需要通过停止购买日本国债并最终将其卖回市场来提高利率。

在负债方面,会发生什么?

如果日本央行没有不断压低日本国债收益率,它们将随着市场需求而上升,收益率至少与通胀相匹配。日本6月份消费者价格指数(CPI)同比上涨2.8%。如果日本国债收益率升至2.8%,高于收益率曲线上任何一点的任何债券收益率,任何期限的债务成本都会增加。债券和国库券负债项目的利息成本激增。

日本央行还必须提高银行准备金的利息,以防止这些资金逃脱其魔爪。同样,考虑到所涉及的名义金额,这一成本将从接近零上升到巨额。

简而言之,如果允许利率上升至市场清算水平,日本央行每年将不得不支付数十亿日元的利息来维持其头寸。如果账簿另一边没有出售资产的收入,日本央行将不得不印制巨额日元来维持其债务的正常偿付。这样做会使情况恶化;通货膨胀将上升,日元将贬值。因此,必须出售资产。

在资产方面,会发生什么?

日本央行最大的麻烦是如何出售其大量日本国债。在过去二十年中,日本央行通过各种量化宽松(QE)和收益率曲线控制(YCC)计划摧毁了日本国债市场。无论出于何种目的,日本国债市场都不复存在。日本央行必须迫使日本公司的另一个成员履行职责,以不会导致日本央行破产的价格购买日本国债。

1989年房地产和股市泡沫破裂后,日本商业银行被迫去杠杆。自那以后,银行贷款一直处于停滞状态。日本央行开始印钞,因为企业没有从银行借款。鉴于银行状况良好,现在是时候将价值几千万亿日元的日本国债重新纳入其资产负债表了。

虽然日本央行可以告诉银行购买债券,但银行需要将资本转移到某个地方。随着日本国债收益率上升,追求利润的日本企业以及持有数万亿美元海外资产的银行将出售这些资产,将资本汇回日本,并存入银行。银行和这些企业将大量购买日本国债。由于资本流入,日元升值,而日本国债收益率不会升至导致日本央行在减持时破产的水平。

最大的损失是日本公司出售以产生资本汇回的外国股票和债券价格下跌。鉴于这种套利交易的规模巨大,日本公司是全球股票和债券的边际价格制定者。对于任何美国治下的上市证券来说尤其如此,因为它们的市场是日元套利交易融资资本的首选目的地。鉴于日元是一种可自由兑换的货币,许多TradFi交易账簿都反映了日本公司的情况。

随着日元贬值,全球越来越多的投资者被鼓励借入日元并购买美国股票和债券。由于杠杆率很高,随着日元升值,每个人都会同时抢购。

美元兑日元升至100是有可能的。日本公司套利交易减少1%相当于名义价值约2400亿美元。按边际计算,这是一笔巨额资本。日本公司的不同参与者有不同的次要优先事项。我们在日本第五大商业银行农林中央银行身上看到了这一点。他们的套利交易部分破产了,他们被迫开始平仓。他们正在抛售外国债券头寸,并弥补远期美元兑日元外汇对冲。这一声明仅在几个月前发布。保险公司和养老基金将面临披露未实现损失和退出交易的压力。与他们一起的还有所有复制交易者,随着货币和股票波动性的上升,他们的经纪人将迅速清算他们。请记住,每个人都在同时平仓