Ethena-USDe 迅速发展背后的逻辑

在过去一个月里，USDe 的发行总量从 24 亿美元飙升至 38 亿美元，实现了超过 58% 的惊人月度增长。这一增长背后的主要推动力是比特币突破新高后市场普遍看涨的情绪。随着资金费率的上升，USDe 的质押收益率水涨船高，进而带动了 USDe 的快速增长。尽管近期有所回落，但截至 11 月 26 日，USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 成为了这波增长浪潮中的隐形受益者。目前，Maker 的日化收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一显著增长与 Ethena 的发展密切相关。一方面，USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产创造了巨大的借贷需求。在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模已达到约 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达到 12%。过去一个月，Maker D3M 模块通过 Morpho 发放的贷款总额增加了超过 3 亿美元。

除了直接影响，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已经达到 8.5%。从 MakerDAO 的资产负债表来看，通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 发放的 DAI 贷款总计达到 20 亿美元，占 Maker 资产端的近 40%。仅这两项业务就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天为 MakerDAO 贡献 55 万美元的收入，占 MakerDAO 总年化收入的 54%。

在这个快速发展的生态系统中，Ethena 已经成为推动 DeFi 复兴的核心力量。比特币创新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响了 USDe 的质押收益率。MakerDAO 则凭借其完整、高流动性的资金链路以及 D3M 模块赋予的"央行属性"，成为了 USDe 生态系统的重要支持者。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了增长的核心。

同时，一些周边协议如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超过 50%，USDS 的存款总量接近 4 亿美元。USDe/ENA 相关交易对在 Curve 交易量排名中占据了第二、第四和第五位，在 Pendle 的流动性排名中则占据了第一和第五位。这种增长态势也反映在相关代币的表现上，Curve、CVX、ENA 和 MKR 均实现了超过 50% 的月度涨幅。

然而，这种增长模式能否持续下去仍存在疑问。关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差是否能长期维持。考虑到 DAI 相对可预期的货币政策，重点在于 USDe 的发展。影响 USDe 未来走势的因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额扩大来提高 APY 分配效率，以及来自其他市场参与者的竞争压力。

与增长相伴的是对 D3M 安全性的担忧。尽管 D3M 模块允许直接动态生成 DAI 代币而无需传统抵押品，但从资产负债表角度来看，D3M 铸造的 DAI 实际上是以 sDAI 作为抵押。考虑到 sDAI 最终被 USDe 借出，抵押物实际上变成了超过 110% LTV 的 sUSDe 或 PT，最终形成"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。

基于这些分析，D3M 虽然不会直接导致 DAI 变成类似 UST 的非足额抵押稳定币，但确实带来了一些潜在风险：

1. D3M 模块比例过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"，类似于之前 PSM 使其成为"影子 USDC"的情况。
2. Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI，而 Morpho 等中间环节可能进一步加剧这些风险。
3. 可能降低 DAI 的整体抵押率。

总的来说，Ethena-USDe 的快速发展反映了当前 DeFi 市场的活力，但也带来了新的挑战和风险。市场参与者需要密切关注这一生态系统的发展，权衡潜在的收益和风险。