Ethena-USDe 惊人增长背后的推动力

近期，USDe 的发行总量经历了显著增长，从上个月的 24 亿美元跃升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长可以归因于比特币突破新高后市场普遍看涨的情绪，导致资金费率上升，进而提高了 USDe 的质押收益率。尽管较前几日有所回落，但 11 月 26 日 USDe 的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

与此同时，MakerDAO 成为了这波增长浪潮中的意外受益者。目前，Maker 的日收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密切相关。USDe 的高质押收益率刺激了 sUSDe 和 PT 资产的借贷需求，其中 Morpho 平台上以这些资产为抵押借入 DAI 的规模已达 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率达 12%。过去一个月，Maker 通过 D3M 模块在 Morpho 上新增的贷款总额超过 3 亿美元。

MakerDAO 的资产负债表显示，通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 发放的 DAI 贷款总计 20 亿美元，占其资产侧近 40%。仅这两项业务就为 Maker 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天贡献 55 万美元，占总年化收入的 54%。

USDe 的增长路径已经清晰可见：比特币新高带来的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 借助其完整的资金流动链路和 D3M 模块的"央行属性"，成为了 USDe 生态的重要支撑。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议构成了增长的核心。同时，AAVE、Curve、Pendle 等外围协议也在不同程度上受益于 USDe 的增长。

在这个增长螺旋中，各方参与者都从中获益。USDE 的杠杆挖矿者和贷款人可以通过杠杆获得高额但波动的收益率，DAI 存款用户获得较高且相对稳定的收益率。低风险套利者通过质押 Warp BTC、ETH LST 铸造或借入 DAI 赚取息差，而高级玩家则通过 DeFi 协议的组合获得超额收益。协议本身则获得了更高的 TVL、收入和币价。

这一增长模式能否持续，关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差是否会长期存在。考虑到 DAI 相对可预期的货币政策，焦点主要集中在 USDe 上。影响因素包括：牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型改进和市场份额提升来提高 APY 分配效率，以及来自竞争对手（如 HTX 和某交易平台近期推出的生息稳定币策略）的市场争夺。

伴随增长而来的是对 D3M 安全性的担忧。有观点认为 D3M 允许直接动态生成 DAI 代币而不需要传统抵押品，属于"无锚印钞"。然而，从资产负债表角度看，D3M Mint 的 DAI 是由 sDAI 作为抵押，最终变为"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。

基于此，D3M 虽然不会直接导致 DAI 成为非足额抵押稳定币，但确实带来了一些风险增加：

1. D3M 模块比例过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"
2. Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能传导至 DAI
3. 中间环节如 Morpho 可能进一步增加风险
4. 可能降低 DAI 的整体 LTV