Circle IPO解析：低净利率背后的增长潜力

在行业加速出清的背景下，Circle选择上市，揭示了一个看似矛盾却富有想象力的故事——净利率持续下滑，但仍蕴含巨大的增长潜力。一方面，Circle以高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入为特点；另一方面，其盈利能力却显得温和，2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"并非源于商业模式失败，而是揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的环境中，Circle正在构建一个高度可扩展、合规领先的稳定币基础设施，其利润被战略性地"再投资"于市场份额提升与监管布局中。本文将以Circle七年上市历程为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入剖析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市历程：加密监管演进的缩影

1.1 三次资本化尝试的范式转变（2018-2025）

Circle的上市之路堪称加密企业与监管框架动态博弈的典型案例。2018年首次IPO尝试时，美国证监会（SEC）对加密货币属性的认定尚不明确。当时公司通过收购Poloniex交易所形成"支付+交易"双轮驱动模式，并获得了多家知名机构的1.1亿美元融资。然而，监管机构对交易所业务合规性的质疑以及突如其来的熊市冲击导致估值从30亿美元暴跌75%至7.5亿美元，暴露出早期加密企业商业模式的脆弱性。

2021年的SPAC尝试反映了监管套利思维的局限性。尽管通过与特殊目的收购公司合并可以规避传统IPO的严格审查，但SEC对稳定币会计处理的质询直指要害——要求Circle证明USDC不应被归类为证券。这一监管挑战导致交易流产，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"的战略方向。此后，Circle全面投入USDC合规性建设，并积极在全球多个国家申请监管牌照。

2025年的IPO选择标志着加密企业资本化路径的成熟。纽交所上市不仅需满足全面披露要求，还需接受严格的内控审计。值得注意的是，S-1文件首次详细披露了储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过某资产管理公司的专门基金配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统重要性金融机构。这种透明化操作实质上构建了与传统货币市场基金相似的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

USDC推出之初，Circle与某交易平台通过联盟形式合作。2018年联盟成立时，该平台持有50%股权，通过"技术输出换流量入口"的模式快速打开市场。根据Circle 2023年IPO文件披露，其以2.1亿美元股票收购了联盟剩余50%股权，并重新约定了USDC的分成协议。

现行分成协议呈现动态博弈特征。根据S-1披露，双方基于USDC储备收入按一定比例分成，分成比例与该平台供应的USDC量相关。公开数据显示，2024年该平台持有USDC总流通量的约20%。然而，该平台凭借20%的供应份额却获得了约55%的储备收入，为Circle埋下潜在隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本可能呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC的储备管理呈现明显的"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于系统重要性金融机构，用于应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过专门基金配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户中的现金余额和专门储备基金，其资产组合主要包括剩余期限不超过三个月的美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。资产组合的美元加权平均到期日不超过60天、美元加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据S-1文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO发行的普通股，每股一票投票权
• B类股：联合创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，可在特定条件下转换

这种结构旨在平衡公开市场融资与企业长期战略稳定性，同时保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

S-1文件披露，高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者均持有5%以上股权，这些机构累计持有超过1.3亿股。50亿美元估值的IPO将为他们带来可观回报。

3. 盈利模式与收益分析

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是Circle的核心收入来源，2024年总营收达16.8亿美元，其中99%（约16.61亿美元）来自储备收入。
• 与合作伙伴分成：某交易平台按持有USDC数量获得储备收入的50%，导致Circle实际收入相对较低。
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元。

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 收入结构单一化：2022至2024年，总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元，年复合增长率47.5%。储备收入占比从95.3%上升至99.1%。
• 分销支出激增压缩毛利：分销与交易成本三年内大幅上升，从2.87亿美元增至10.1亿美元，涨幅253%。
• 毛利率下降：从2022年的62.8%快速下降至2024年的39.7%。
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2024年净利润1.55亿美元，净利率下滑至9.28%。
• 成本刚性化：2024年一般行政支出1.37亿美元，同比增长37.1%，主要用于全球牌照申请、审计、法律合规等。

Circle财务结构逐步向传统金融机构靠拢，但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构意味着利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率承压，Circle业务模式仍隐藏多重增长动力：

流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：

• USDC市值突破600亿美元，市占率增至26%。
• 2020年至2025年4月的年复合增长率达89.7%。
• 预计2025年底市值可达900亿美元，CAGR上升至160.5%。

分销成本的结构性优化：

• 与某交易平台合作成本高，但与其他平台合作成本显著降低。
• 预期未来可以更低成本实现市值增长。

保守估值未定价市场稀缺性：

• IPO估值40-50亿美元，P/E在20-25x之间。
• 作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺性价值未被充分定价。
• 稳定币相关法案落地可能带来监管套利红利。

稳定币市值走势相比比特币呈现韧性：

• 在市场波动中展现独特优势。
• Circle可能成为资金"避风港"。
• 盈利模式对加密资产价格波动不敏感，风险抵御能力强。

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：与某交易平台的非对称分成导致高昂分销成本。
• 生态锁定风险：与头部交易所的协议可能触发"分销成本螺旋上升"。

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求可能导致数亿美元的一次性资金迁移成本。

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵。
• 跨境支付替代浪潮：USDC瞬时结算服务降低企业跨境支付成本。
• B2B金融基础设施：在电商支付系统中USDC结算占比提升。

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：USDC在部分地区占据美元外汇交易份额。
• 离岸美元回流通道：探索代币化资产项目。
• RWA资产代币化：推出代币化资产服务。
• 利率缓冲期：需在降息预期完全定价前推高流通量。
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户。
• 企业服务套件深化：开发"Web3金融服务云"。

Circle的低净利率实质是战略扩张期的"以利润换规模"策略。当USDC流通量、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。Circle的IPO不仅是自身发展的里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。