国盛区块链：现实资产与RWA之间“距离”几何？

1. 核心观点

我们在前面的几篇深度报告中阐述了稳定币、RWA的逻辑，在近期与产业的密集沟通中发现当前的RWA大多仍依赖对发行者的信任，而非对资产“可溯源、可追踪”的信任，这其中的差距更多要靠“链上原生”来解决，这其中涵盖了从数字化到上链的过程。站在发行方的角度，似乎寻找到一种新型融资手段；站在中介机构角度，RWA发行为律所、投行、机构销售带来新的业务机会；而站在持有人角度，如果仅是一级发行则类似债券，则与传统债权融资模式并无太多差异，而一旦考虑二级交易，我们将看到现实世界资产对数字Token的“派息”，结合中心化与去中心化交易手段，则想象空间将极大打开。

与现实世界的金融体系不同，作为去中心化的RWA资产，实现现实世界资产与区块链上RWA资产的深度锚定，目前还面临几个痛点：包括适用于区块链系统新的数字身份系统、现实资产上链过程中的可信性与一致性，以及为匹配监管需要而开发新的RWA资产标准等。这些痛点的解决需要一个系统性的方案。

本文对RWA发行过程中三个典型的痛点进行分析。

2. 现实世界资产发行RWA面临的几个痛点

2.1 RWA生态需要新的数字身份系统

随着RWA推进区块链加密货币与传统经济社会资产的融合，去中心化身份验证DID（Decentralized Identifier）则成为一个绕不开的话题。传统金融系统是基于中心化互联网，身份认证是通过中心化金融机构/监管机构完成的——例如在通过券商机构开立股票账户。而基于区块链的RWA则需要一套去中心化的身份验证系统，即DID，通过DID来管理所有的加密货币资产。传统互联网和金融生态中，各自中介机构/平台的账户是互相不通用的，而DID有望实现统一的去中心化身份管理系统。

我们可以设想一下，来自不同发行方的RWA资产、稳定币以及其他加密货币资产可能部署在不同的区块链平台上，例如，流行的稳定币品种USDT，部署在多条公有区块链平台，这就需要多个私钥来管理不同的区块链平台，如果考虑到RWA生态系统中各类dApp（Decentralized Application，去中心化应用），那将更复杂。用户如何只用一套身份系统来管理这些区块链平台的资产和dApp便是DID的目标。

RWA时代，需要一套DID用来管理多条区块链的加密资产账户、验证签名、dApp应用、服务访问验证等，这是基于区块链的融合性和扩展性而建立的身份验证系统；在传统互联网世界，一个账户同时控制股票账户、银行账户和其他金融账户以及多个互联网平台，这几乎是不可想象的。

身份验证另一个现实的问题是AI时代，如何区分人与AI。AI的丛林世界，人类的很多能力很可能被AI超越，到那时候，人类如何实现自我证明——如何证明你是一个人，而非机器？这对确保人类在未来的Web3.0时代经济利益等权益十分重要。在AI丛林中，人类如何证明自己是人——即人格证明（proof of personhood，PoP），成为非常重要且棘手的问题。仅仅通过智力测试或视频来鉴别AI与人是远远不够的。虽然有多种方法可以最终实施人格证明 (PoP)，但更关键的是，必须优先考虑隐私、自主权、包容性和权益保障，技术的发展必须确保造福和保护个人。

对于AI时代的数字身份证明，可以从三个层次去分辨：第一层，人格证明，确定个人的人性和独特性（确保你是真实的人）；第二层，数字认证，确保只有合法身份验证的人类才能执行某些行为操作，这一层解决的问题是，“你是你所说的那个人吗？”，类似目前的基础身份验证；第三层数字身份验证，重点回答“你是谁？”，这是最基础的验证层次，也是AI可以“浑水摸鱼”的层次，也是风险最大的层次。

在AI时代，身份认证遇到了新的挑战。我们认为，从人的生物特征出发，也许是一个解决的思路，毕竟人的生物特征是AI无法模拟的，这为RWA与AI时代的身份认证提供了一定的解决思路。

2.2RWA进程中，IoT设备确保链上链下数据的一致性

RWA现已成为加密货币市场成长最为迅速的赛道之一，其面临的市场是广袤的现实财富世界，已然成为当下十分亮眼的蓝海市场。区块链上的数据具有防篡改的特点，通过对历史数据的分析，贸易溯源、数据可信都得到了一定的保障。然而，这并不解决所有的问题——在实际落地中，还存在两大核心痛点：1）企业数据“上链”，形成防篡改可追溯的信任数据，以便开展金融服务、存证、溯源等业务，但企业必然存在数据隐私的顾虑，无论是核心企业还是供应商，将核心数据上链，对融资方形成不可篡改、可追溯可查的数据链，企业难免担心数据会暴露于外部风险之中；2）在经济贸易中，链上数据的确可信，但链下的实体贸易和货物流转是否真实，构成了供应链中的“最后一公里”痛点。光有区块链还不够接地气，还需要更多技术手段和机制来解决应用落地对接的实际问题。

现实世界的经济贸易流转，需要借助IoT设备实现线下经济贸易活动与区块链线上RWA资产的深度绑定。区块链与AIoT等技术结合，线上线下联动是行业发展的大方向。区块链作为防篡改、可追溯的数据库账本，能够确保数据链条的真实可信；但线上线下结合单独靠区块链技术难以独立解决。通过与物联网、AI等技术相结合，完成线上线下的深度绑定，使得货物流转、数据链条、信用传递透明化，确保RWA资产发行中的可靠性。

2.3 需要新的RWA资产标准以匹配监管

大部分加密货币，如比特币以及常见的ERC-20标准的区块链代币资产，其区块链账户具有支付即结算的特点，也就是说，用户发起ERC-20资产转账行为后，资产即刻发生了转移并结算完成。这类简洁的账户体系，使得用户之间的转账汇款极为便利——这与传统金融体系形成了另一个鲜明的对比，传统跨国汇款、国际支付甚至是股票交易都无法做到支付即清算，都需要一定的时间完成最终结算交割，这里面主要的原因便是监管的需要。

RWA与稳定币在切入传统金融支付领域时，势必需要考虑到监管的约束。因此，为匹配监管的区块链资产新标准成为了刚需——如考虑到监管的需要，在适时、适当（监管审批）条件下才能转移适当数量的代币（Token），亦或是适配不同国家/地区监管规则切换对应的交易规则等。总之，新的RWA资产标准需要考虑监管的审核、地区间不同监管规则等。

目前来看，行业已经开发出一些适合RWA场景的区块链资产标准，典型的包括ERC-3643、ERC-1400、ERC-1155等。但目前包括比特币等区块链资产如何切换到新标准、或与新标准资产如何兼容，也是需要相应的解决方案。

3.RWA监管面临的几个重要问题

3.1 RWA资产场外（链上）交易与离岸化问题

**SEC开始关注RWA合规，尤其是场外（链上）交易与离岸化问题。**近日，美国证券交易委员会（SEC）委员Hester Peirce对考虑分发和交易代币化证券的公司发出全面警告。她表示：“尽管区块链技术很强大，但它并不具有改变底层资产性质的神奇能力；代币化证券仍然是证券。因此，市场参与者在交易这些工具时必须考虑并遵守联邦证券法。”她还强调，如果相关代币不能提供标的证券合法及受益的所有权，则将归类为禁止在场外零售交易的“掉期合约（Swap）”。

**目前基于DeFi平台的RWA资产流转并不符合证券法等监管规则，监管亦未有明确的方案来管理DeFi平台等“链上”金融市场。**股票代币化一个让市场非常期待的场景是用于区块链上的DeFi（去中心化金融）平台，这对传统金融市场来说显然是一种场外交易，目前区块链上的DeFi平台等链上市场并未进行KYC/AML规范、并不在监管规定的交易平台和结算系统内结算，且不具备税收能力。与稳定币类似，股票代币等RWA资产也面临离岸化的问题——即RWA资产并不在传统金融市场体系内进行结算，而是直接基于区块链结算。对于监管来说，这些RWA的流转并不在监管管理的市场范围之内，随之而来的是税收问题。

因此SEC委员的声明正是对目前现状的一种警告。若严格按照目前证券法的要求对RWA系统进行规范，则对目前的链上金融生态来说，这样的监管约束与现实落差非常大。

对企业来说，一个现实的问题是如何将RWA资产纳入财务报表。按照上述分析，若RWA资产在链上DeFi平台上交易，则存在如交易对手风险、市场流动性风险（注意，链上可能存在多个互相隔离的交易市场，因此相关资产可能存在多个不同的市场价格）等。对于这些资产如何纳入企业的财务报告，准确反应相关资产的市场价值和风险，也是一个实操层面的复杂问题。

另外，对于股票、债券这样的底层资产，发行商基于这些底层资产发行RWA代币，其底层资产生息如何派发给RWA代币持有者？这亦是一个操作层面的复杂问题。

以上是RWA监管面临的几个典型的问题，其间还有更多的细节有待探讨和完善，总之，监管层面RWA的落地还要面临很多问题。

4. 投资建议：关注RWA与稳定币相关板块

我们认为，在美国和中国香港稳定币相关监管法案推动下，将迎来RWA与稳定币市场的快速发展，而美股代币化将是下一个RWA重要赛道。目前，稳定币与RWA目前仍以主题投资为主，市场后续应关注美股代币化在美国市场的相关推进和催化，建议关注RWA与稳定币产业链相关标的。