從挖礦到挖掘人工智能

作者：Prathik Desai 編譯：Block unicorn

今天，我們深入分析 Galaxy Digital 2025 年第二季度的財報，這家數字資產和數據中心解決方案提供商正準備進行一次轉型。從其核心業務——佔 95% 收入但利潤率不到 1%，到一個聽起來好得令人難以置信的收入 - 支出比例的商業模式。

摘要

• Galaxy 的加密貨幣交易業務在 87 億美元收入中僅實現 1300 萬美元利潤（利潤率 0.15%），同時每季度支付 1880 萬美元的薪酬——核心業務現金流爲負。
• 人工智能轉型：與 CoreWeave 籤訂 15 年、526 兆瓦的合同，預計從 2026 年上半年開始，分三階段實現年均 10 億美元以上的收入，利潤率達 90%。
• 在供應受限的市場中控制德克薩斯州 3.5 吉瓦的容量，數據中心需求到 2030 年必須增加四倍。
• 已獲得 14 億美元項目融資，驗證了商業可行性並消除了執行風險。
• 當前模式依賴於加密貨幣資產收益（第二季度 1.98 億美元）來資助運營，因爲資本密集型交易回報微薄。
• 股價漲 17% 後回落，因爲投資者在 2026 年上半年之前看不到增量收入。

當你查看 Galaxy Digital 的第二季度數據時，很容易忽略一件事：接下來會發生什麼。仔細觀察，你會發現由邁克爾·諾沃格拉茨領導的這家公司正處於從週期性加密貨幣交易轉向更穩定的 AI 基礎設施收入的轉折點。

人工智能基礎設施的金礦

Galaxy Digital 正在進行加密貨幣行業最大的業務轉型之一——從低利潤率的交易轉向高利潤率的人工智能數據中心。

銀河本季度實現 3100 萬美元的淨收入，在調整非現金和未實現費用後，調整後的 EBITDA 總額爲 2.11 億美元。

在其總收入中，交易業務僅從 87 億美元的銷售額中賺得 1300 萬美元的利潤——利潤率僅爲 0.15%。因此，其 95% 的收入幾乎不賺錢。

相比之下，他們的新人工智能數據中心合同承諾在超過 10 億美元的年均收入上實現 90% 的利潤率。

雖然我看好建設人工智能和高性能計算能力，但我認爲其承諾的利潤率過於誇張。但也別只聽我的，你可以對比一下 Equinix 和 Digital Realty 等頂級人工智能數據運營商本季度公布的利潤率：46-47%。

然而，我認爲方向是正確的，純粹從收入生成的角度來看。目前，Galaxy 的大部分收入來自成本高、利潤低的交易業務。其大部分利潤（收入減去支出）來自其資產和企業部門。

資產部門包括對數字資產和挖礦活動的投資、股權投資、已實現和未實現的數字資產及股權投資損益。

其 20 億美元的資產池作爲一個投資工具，甚至在市場條件有利時作爲戰略資金來源。

該部門在不計非現金未實現收益的情況下，創造了 1.98 億美元的收益。與純粹的加密貨幣公司不同，Galaxy 的資產業務通過在戰略時機出售資產來獲得資金。

這正是我認爲 Galaxy 的加密貨幣資產策略與邁克爾·賽勒的比特幣資產策略不同的地方。賽勒的“買入、持有但永不賣出”策略在本季度實現了 140 億美元的未實現收益。但這些只是帳面利潤，賽勒的股東無法從中分得一杯羹。

Galaxy 的情況不同。它不僅在資產池中買入和持有加密貨幣，還進行戰略性銷售，帶來實現的利潤。是股東可以分享的真金白銀。

然而，我認爲 Galaxy 的資產部門是一個不可靠的收入來源。只要加密貨幣市場處於最佳狀態，該部門就會持續產生收益。但市場並非如此運作，無論是傳統市場還是加密貨幣市場。市場充其量也只是週期性的，這使得這些回報嚴重依賴於加密貨幣市場的狀況。

這就是爲什麼 Galaxy 需要其人工智能轉型取得成功，因爲當前模式是不可持續的。

市場機會

Galaxy 已將自己定位於兩個巨大趨勢的交匯處：爆炸性的人工智能計算需求和美國電力基礎設施的長期短缺。麥肯錫報告顯示，全球數據中心需求預計將從 2023 年的 55 吉瓦增加到 2030 年的 219 吉瓦，增長四倍。

超大規模雲服務提供商預計到 2028 年將在數據中心上投資 8000 億美元作爲資本支出（CapEx），比 2025 年增加 70%，但受到電力供應的限制。

Galaxy 的優勢在於其在德克薩斯州的 Helios 園區擁有 3.5 吉瓦的潛在容量，足以供應該州超過 70 萬個家庭的電力需求。已有 800 兆瓦獲得批準，另外 2.7 吉瓦正在德克薩斯州電力可靠性委員會（ERCOT）研究中，Galaxy 控制着供應受限的人工智能基礎設施市場中一些最大的可用電力容量。

位於德克薩斯州的 Galaxy 的 Helios AI 和 HPC 數據中心園區的數字渲染。

Galaxy 轉型的基礎是與 CoreWeave 達成的 15 年承諾，這是行業內最大的人工智能基礎設施交易之一。CoreWeave 承諾在三個階段提供 526 兆瓦的關鍵 IT 容量。

90% 的預計盈利利潤率歸因於基礎設施建成後數據中心運營的輕資產性質。

我認爲 CoreWeave 交易中存在一個很大的風險：執行。就在我思考 Galaxy 需要籌集的資金規模、規劃和執行力時，這家公司掃清了第一個障礙。

8 月 16 日，Galaxy 成功完成了 Helios 數據中心 14 億美元的項目融資，爲第一階段建設所需資金提供了保障。這讓我對如何消除關鍵資金風險和驗證 Helios 項目的商業可行性感到更有信心。

現金流方程

Galaxy 當前的現金流暴露了其交易業務的不穩定性，同時凸顯了人工智能基礎設施爲何能提供真正的財務穩定性。

該公司在第二季度結束時擁有 11.8 億美元的現金和穩定幣，這聽起來很多，但實際情況更爲復雜。Galaxy 的交易業務採用資本密集型模式，保證金貸款需要大量現金儲備。這 11.8 億美元中的大部分資金無法自由使用。

Galaxy 實際產生的自由現金流微乎其微。在支付了 1420 萬美元的利息支出和持續運營費用後，核心業務幾乎無法實現現金的收支平衡。

這迫使 Galaxy 依賴加密貨幣市場的升值，即其金庫和挖礦業務，在固有的週期性和不可預測性中，生成資金來支持運營。而 CoreWeave 的三階段合同結構和高利潤率的業務特性可能會立即產生正向現金流。

盡管利潤率可能不像 90% 那麼高，即使是更保守的 40-50% 的利潤率，仍將比周期性的金庫業務更可靠和穩定。

與需要持續投資於營運資金和技術基礎設施的交易業務不同，數據中心運營產生的現金可以重新投資於擴張或返還給股東。

Galaxy 最近的 Helios 項目融資幫助解決了現金流的問題。通過獲得專用建設資金，Galaxy 將基礎設施開發與其運營現金流需求分開。這在交易業務擴張中是無法實現的，因爲交易業務擴張所需的資產負債表資本會與其他企業需求直接競爭。

費用明細

數字資產部門的總費用爲 87.14 億美元，其中交易費用佔據了最大份額（85.96 億美元）。這些費用純粹是轉嫁成本，幾乎沒有漲空間。Galaxy 幾乎無法優化這些成本，因爲在商品化交易業務中，價差持續縮小，這些成本是不可避免的。

更令人擔憂的是，季度薪酬費用包括 1880 萬美元的股票補償，必須以現金支付。這意味着，Galaxy 爲留住人才支付的費用超過了其核心業務產生的收益（1300 萬美元）。

人工智能基礎設施的轉型將改變這一局面。一旦設施投入運營，數據中心的運營需要最小的可變成本。

爲了更直觀地說明，Galaxy 的整個數字資產業務在第二季度產生了 7140 萬美元的調整後毛利潤。在滿負荷運行下，僅 Helios 的第一階段和第二階段（約 400 兆瓦）就可能產生 1.8 億美元的季度收入，且運營復雜性和成本僅爲交易業務的一小部分。

市場反應

Galaxy 在公布第二季度財報後的 24 小時內，股價小幅漲 5%，並在一周內躍升約 17%，隨後投資者開始撤資。

這可能是因爲投資者意識到 2.11 億美元收益中的 1.8 億美元來自非現金調整和金庫收益，而非運營改善。

投資者可能尚未完全考慮 Galaxy 向人工智能基礎設施的復雜轉型，因爲預計到 2026 年上半年之前不會有顯著的數據中心收入。

我對長期市場情緒仍持樂觀態度，鑑於未來的發展潛力。

根據 ERCOT 研究，Galaxy 新增 2.7 吉瓦容量表明，該公司有意鞏固其作爲長期基礎設施提供商而非單一租戶設施運營商的地位。

在全面發展後，Galaxy 在德克薩斯州的業務可以與亞馬遜、微軟和谷歌運營的一些最大的超大規模數據中心園區相媲美。這種規模可以爲其與其他人工智能公司提供談判籌碼，同時提高運營效率，從而提高利潤率。

該公司在加密貨幣領域的專長爲其在人工智能與區塊鏈技術交匯的新興領域提供了獨特的定位。

前進之路

Galaxy 正在進行一場巨大的、兩極化的賭注。如果人工智能基礎設施轉型成功，他們將從一個利潤率低的交易公司轉型爲一個現金生成機器。如果失敗，他們將在德克薩斯州斥資數十億美元建造昂貴的房地產，而其核心業務則會逐漸萎縮。

14 億美元的項目融資證實了外部信心，但我正在關注兩個關鍵指標：他們是否真的能在 2026 年上半年之前提供 133 兆瓦的 AI 就緒容量？一旦他們開始支付實際運營成本，這 90% 的利潤率還能維持嗎？

當前運營提供了足夠的現金流來維持業務，但需要加密貨幣市場的持續強勁表現才能進行有意義的增長投資。人工智能基礎設施機會承諾了持續且可靠的收入潛力，其成功完全取決於未來 18-24 個月的執行力。

最近的項目融資結束消除了重大的執行風險，但 Galaxy 現在必須證明他們可以成功地將加密挖礦基礎設施轉變爲企業級人工智能計算設施，以吸引投資者長期押注。