我們爲什麼投資SBET？被低估的以太坊Beta，CeDeFi融合的新起點

作者：Yetta（@yettasing），Primitive Ventures 投資合夥人；Sean，Primitive Ventures 流動性合夥人

前言:

本文寫於 2025 年 5 月。在5月,我們完成了對 SharpLink 的 PIPE 投資，這是我們自年初以來重點研究 PIPE 市場的階段性成果。Primitive Ventures 自今年初起便積極布局，以前瞻性的視角捕捉 CeDeFi 融合趨勢，率先聚焦於數字資產儲備金相關的 PIPE 交易（Digital Asset Treasury PIPE）。在這一框架下，我們系統研究了所有具有代表性的交易案例，而 SharpLink 無疑是我們迄今參與最關鍵、最具代表性的一筆。

全文:

我們很高興地宣布，Primitive Ventures 參與了 SharpLink Gaming, Inc.（NASDAQ: SBET）4.25 億美元的 PIPE（上市公司定向私募融資）交易。本次投資爲我們提供了獨特的投資敞口──投資以儲備以太坊爲策略的原生企業。該投資架構兼具期權屬性與長期資本增值潛力，體現了我們對以太坊在美國資本市場中戰略地位的強烈信念，也與我們對加密資產機構化發展趨勢的整體判斷相契合。

我們爲何投資

ETH vs BTC：生產性價值的分野

相比缺乏原生收益能力的 BTC，以太坊作爲生息性資產,天然具備生產質押收益的特性。以 BTC 爲基礎的策略，如 MicroStrategy，主要依靠融資購幣，不具備資產自產收益，槓杆風險更高。而 SBET 則有潛力直接利用 ETH 的質押收益和 DeFi 生態，在鏈上實現複利增長，爲股東創造實際價值。

目前，尚無 ETH 質押型 ETF 在現有監管框架下獲批，公開市場基本無法捕獲以太坊收益層的經濟潛力。我們認爲 SBET 提供了一條差異化路徑：在 Consensys 的支持下，該公司有機會將協議原生策略落地，從而在鏈上獲得可觀回報，其模型預期甚至優於未來 ETH 質押 ETF 的表現。

此外，以太坊隱含波動率（69）遠高於比特幣（43），爲股權掛鉤結構引入了非對稱的漲期權。這對於執行可轉債套利和結構性衍生品策略的投資人而言尤其有吸引力——在這種框架下，波動率成爲可被貨幣化的資產，而非風險源。

Consensys 的戰略性參與

我們非常自豪能夠與 Consensys 合作，後者是此次 4.25 億美元 PIPE 融資的領投方。作爲以太坊商業化最有效的執行者，Consensys 在技術權威、產品生態深度與運營規模三方面具備獨特優勢，使其成爲推動 SBET 成爲以太坊原生企業載體的理想投資者。

Consensys 由以太坊聯合創始人 Joe Lubin 於 2014 年創立，在將以太坊的開源基礎轉化爲可擴展的現實應用方面發揮了關鍵作用：從 EVM 與 zkEVM（Linea）到 MetaMask 錢包，後者已將數千萬用戶引入 Web3。Consensys 累計從 ParaFi、Pantera 等頂級投資機構籌集了超過 7 億美元，並擁有一系列成功的戰略收購經驗，是以太坊生態中最深度嵌入的商業化運營方。

Joe Lubin 擔任董事長，不僅僅具有象徵性的意義。作爲以太坊核心設計的共同架構者之一、以及當前最重要的基礎設施公司領導者之一，Joe 對以太坊產品路線圖和資產結構有着獨到且全面的理解。他早期在華爾街的從業經歷，也賦予他駕馭資本市場的熟練度，足以引導 SBET 順利融入機構化金融體系。

在 SBET 身上，我們看到了一個獨特資產與最有能力的投資者之間的組合。這種協同關係形成了一個強大的正向飛輪：由協議原生的儲備金策略和協議原生的領導者共同驅動。在 Consensys 的領導下，我們相信 SBET 有望成爲一個旗艦案例，展現以太坊生產性資本如何在傳統資本市場中實現機構化與規模化。

市場估值對比

爲了理解 SBET 的投資機會，我們分析了不同上市公司的加密儲備金策略：

MicroStrategy：加密儲備金策略的先鋒

MicroStrategy 爲加密儲備金策略樹立了行業標杆，截至 2025 年 5 月，已累計持有 580,250 枚比特幣，按當時市值計算約爲 637 億美元。MSTR 的策略是通過發行低成本的債務和股權融資來購買比特幣，這一模式激發了一波企業效仿浪潮，充分展示了加密資產作爲儲備資產的可行性。

截至 2025 年 5 月，MSTR 持有 580,250 枚比特幣（約 637 億美元），其股票以 1.78 倍的 mNAV（市值/淨資產值）交易，凸顯了投資者對通過上市股票獲得受監管、具槓杆效應的加密資產敞口的強烈需求。這一溢價是多種因素共同作用的結果，包括槓杆帶來的上行潛力、指數納入資格，以及相較直接持幣而言的獲取便利性。

從歷史數據看，2022 年 8 月至 2025 年 8 月間，MSTR 的 mNAV 在 1 倍至 4.5 倍之間波動，反映出市場情緒對估值的顯著影響。當倍數觸及 4.5 倍時，通常伴隨着比特幣牛市和 MSTR 的大額買入操作，顯示出投資者高度的樂觀情緒；而當倍數回落至 1 倍時，則往往出現在市場盤整階段，揭示出投資者信心的週期性波動。

同類公司對比

我們對幾家採用BTC儲備金策略的上市公司進行了橫向分析：

• 從 BTC 淨資產（BTC NAV）來看，即公司所持有比特幣的總價值，MicroStrategy 以 580,250 枚 BTC（約合 637 億美元）居首，其次依次爲 Metaplanet（7,800 枚 BTC，約 8.57 億美元）、SMLR（4,264 枚 BTC，約 4.68 億美元）、ALTBG（847 枚 BTC，約 9,300 萬美元）以及 SWC（59 枚 BTC，約 640 萬美元）。
• 在市值與 BTC NAV 的比值（mNAV）方面，SWC 的溢價最高，達到 27.06 倍，這主要得益於其 BTC 持倉基數小且受到市場熱情追捧。ALTBG 的 mNAV 爲 8.32 倍，Metaplanet 爲 5.29 倍，也維持在較高水平；相比之下，MSTR 爲 1.78 倍，SMLR 爲 1.25 倍，由於其資產規模較大且存在債務，估值溢價較爲溫和。
• 年初至今的 BTC 收益率(BTC Yield YTD %)（經稀釋調整,每股 BTC 的增長百分比）方面，小市值公司因持續增持而表現出更高的每股 BTC 增長率，ALTBG 達到 431%，SWC 爲 300%。這些收益數據反映出其資本效率與複利能力。
• 根據當前 BTC 儲備金增長速率(Days/Months to Cover mNAV)，ALTBG 與 SMLR 理論上可在 5 個月內積累足夠的 BTC 以填補其當前的 mNAV 溢價，這爲 NAV 收斂交易和相對錯定價提供了潛在 alpha 空間。
• 在風險層面，MSTR 與 SMLR 的債務佔其 BTC NAV 的比例分別爲 15.7% 和 21.3%，因此在 BTC 價格下跌時面臨更高風險；而 ALTBG 與 SWC 均無債務，風險更爲可控。

日本 Metaplanet 案例：區域市場的估值套利

估值差異往往源自於資產儲備規模和資本配置框架的不同。然而，區域性資本市場的動態同樣關鍵，是理解這些估值分歧的重要因素。其中一個極具代表性的例子是 Metaplanet，這家公司常被稱作“日本的 MicroStrategy”。

其估值溢價不僅體現了其所持有的比特幣資產，還反映出與日本國內市場相關的結構性優勢：

• NISA 稅收制度優勢：日本散戶投資者正通過 NISA（日本個人儲蓄帳戶）積極配置 Metaplanet 股票。該機制允許最高約 25,000 美元的資本利得免稅，相較於直接持有 BTC 最高需繳納 55% 的稅率，吸引力顯著更高。根據日本 SBI 證券的數據，截至 2025 年 5 月 26 日當周，Metaplanet 是所有 NISA 帳戶中被購買最多的股票，推動其股價在過去一個月內上漲了 224%。
• 日本債券市場錯位：日本債務佔 GDP 比例高達 235%，30 年期國債（JGB）收益率已升至 3.20%，表明日本債市正面臨結構性壓力。在此背景下，投資者愈發將 Metaplanet 所持有的 7,800 枚比特幣視爲一種宏觀對沖工具，以應對日元貶值與國內通脹風險。

SBET：布局全球 ETH 龍頭資產

在公開市場中運作時，區域性資本流動、稅收制度、投資者心理以及宏觀經濟狀況，與標的資產本身同等重要。理解這些司法轄區之間的差異，是挖掘加密資產與公開股權結合中的非對稱機會的關鍵。

SBET 作爲首個以 ETH 資本爲核心的上市公司，同樣具備通過戰略性司法套利獲益的潛力。我們認爲，SBET 有機會通過在亞洲市場（如港交所或日經）實現雙重上市，進一步釋放區域流動性，並抵御敘事稀釋的風險。這種跨市場策略將有助於 SBET 確立其作爲全球範圍內最具代表性的以太坊原生上市資產的地位，獲得機構層面的認可與參與。

加密資本結構的制度化趨勢

CeFi 與 DeFi 的融合標志着加密市場演進中的關鍵轉折點，意味着其日趨成熟，並正逐步融入更廣泛的金融體系。一方面，像 Ethena 和 Bouncebit 這樣的協議通過將中心化組件與鏈上機制相結合，擴展了加密資產的實用性與可達性，正體現出這一趨勢。

另一方面，加密資產與傳統資本市場的融合，反映出一場更深層次的宏觀金融變革：即加密資產作爲一種合規且具備機構級別質量的資產類別正在逐步確立。這一演進過程大致可分爲三個關鍵階段，每一階段都代表了市場成熟度的躍升：

• GBTC：作爲最早面向機構的 BTC 投資通道之一，GBTC 提供了受監管的市場敞口，但缺乏贖回機制，導致價格長期偏離淨值（NAV）。盡管具有開創性，但也揭示了傳統封裝產品在結構上的局限。
• 現貨 BTC ETF：自 2024 年 1 月獲得 SEC 批準以來，現貨 ETF 引入了每日創建/贖回機制，使價格能緊密追蹤 NAV，顯著提升了流動性和機構參與度。然而，由於其本質上是被動工具，無法捕捉加密資產原生潛力中的關鍵部分，如質押、收益或主動創造價值。
• 企業金庫策略：MicroStrategy、Metaplanet，以及現在的 SharpLink 等公司，通過將加密資產納入其財務運營，進一步推動了策略的進化。這一階段超越了被動持幣，開始運用複利收益、資產代幣化、鏈上現金流生成等策略，以提升資本效率並推動股東回報。

從 GBTC 的僵化結構，到現貨 ETF 的機制突破，再到如今以收益優化爲導向的儲備金模型崛起，這一演進軌跡清晰展現出加密資產正逐步嵌入現代資本市場的架構，帶來了更強的流動性、更高的成熟度，以及更多的價值創造機會。

風險預警

盡管我們對 SBET 充滿信心，但仍保持謹慎態度，關注兩大潛在風險：

• **溢價壓縮風險：**若 SBET 股價長期低於其資產淨值，可能導致後續股權融資稀釋。
• **ETF 替代風險：**若 ETH ETF 獲批並支持質押功能，可能提供更簡便的合規替代方案，吸引部分資金流出。

但我們認爲 SBET 憑藉 ETH 原生收益能力，長期仍可跑贏 ETH ETF，實現成長與收益的良性結合。

綜上，我們投資 SharpLink Gaming 的 4.25 億美元 PIPE，是基於對以太坊在企業儲備金策略中戰略作用的堅定信念。在 Consensys 的加持與 Joe Lubin 的領導下，SBET 有望成爲加密價值創造新階段的代表。隨着 CeFi 與 DeFi 的融合重塑全球市場，我們將繼續支持 SBET，實現長期卓越回報，踐行“發現高潛力機會”的使命。