PT槓杆收益策略:機制解析與風險提示

近期,DeFi領域出現了一個引人注目的收益策略,引發了廣泛討論。這個策略涉及Ethena、Pendle和AAVE三個DeFi協議,通過利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,並借助AAVE借貸協議獲取槓杆資金,進行利率套利。雖然一些DeFi意見領袖對此策略持樂觀態度,但筆者認爲市場可能低估了其中的風險。本文將分享一些關於這個策略的看法。

總的來說,AAVE+Pendle+Ethena的PT槓杆挖礦策略並非無風險套利。其中PT資產的貼現率風險仍然存在,參與者需要客觀評估風險,控制槓杆率,以避免爆倉。

PT槓杆收益的機制解析

這個收益策略體現了DeFi的三個核心特徵:

1. 發掘協議間的利差套利機會
2. 尋找槓杆資金來源
3. 發掘高利率低風險收益場景

該策略整合了Ethena、Pendle和AAVE三個協議:

• Ethena:收益型穩定幣協議,通過Delta Neutral策略捕獲永續合約市場的空頭費率
• Pendle:固定利率協議,將浮動收益率token分解爲PT和YT
• AAVE:去中心化借貸協議,允許用戶抵押加密貨幣借出其他資產

具體流程如下:

1. 在Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟,增加槓杆

收益主要由三個因素決定:PT-sUSDe的基礎收益率、槓杆倍數和AAVE的利差。

策略現狀與用戶參與情況

AAVE對PT資產的支持,極大促進了該策略的發展。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May兩種PT資產,總供應量已達約10億美元。

PT sUSDe July在AAVE的E-Mode下Max LTV爲88.9%,理論上可實現約9倍槓杆。按最大槓杆計算,不考慮成本的情況下,sUSDe策略的理論收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

以AAVE上的PT-sUSDe資金池爲例,總供應量450M由78個投資者提供,巨鯨佔比高且槓杆率不小。排名前四的帳戶槓杆率分別爲9倍、6.6倍、6.5倍和8.35倍,本金規模從3.29M到10M不等。

貼現率風險不可忽視

雖然許多分析將該策略描述爲低風險甚至無風險,但實際上仍存在風險,主要包括:

1. 兌換率風險:抵押品與借款標的兌換率變小導致清算風險
2. 利率風險:借款利率升高導致策略整體收益爲負

PT資產的特殊性在於存在存續期,提前贖回需通過Pendle的AMM進行貼現交易,這會影響PT資產價格。

AAVE對PT資產採用鏈下定價方案,使預言機價格能夠跟隨PT利率結構性變化,同時規避短期市場操控風險。這意味着PT利率出現調整時,AAVE Oracle會跟隨變化,從而爲策略引入貼現率風險。

AAVE Oracle的一些關鍵特徵:

1. 隨時間推移,Pendle AMM中流動性向當前利率集中,市場交易對價格影響減小。AAVE設置heartbeat概念,臨近到期日更新頻率降低,貼現率風險減小。

2. 市場利率與Oracle利率出現1%偏差且超過heartbeat時間時觸發價格更新。這爲調整槓杆避免清算提供時間窗口。

綜上所述,參與者應密切關注利率變化,及時調整槓杆率,在風險與收益間尋求平衡。