市場概覽

三季度以來表現較好的資產包括羅素2000指數、金價、金融股和美債，表現較差的資產則包括以太坊、原油和美元。比特幣表現接近持平，納斯達克100指數也基本保持平穩。

對於美股而言,當前市場依然處於牛市狀態,主要趨勢仍向上。然而,接下來幾個月交易環境可能缺乏業績主題,市場上下空間或受限制。市場不斷下修第三季度盈利預期。

最近估值出現回調,但反彈也較快,21倍市盈率仍遠高於5年均值。標普500指數中93%的公司已公布實際業績,79%的公司每股收益超出預期,60%的公司營收超出預期。超預期公司的股價表現與歷史均值基本持平,但遜於預期的公司股價表現要差於歷史均值。

回購目前是美國股市最強勁的技術支撐。企業在過去幾周的回購活動達到正常水平的兩倍,每天約50億美元(年1萬億美元),這股買盤力量可能持續到9月中旬後逐漸消退。

大型科技股在夏季中期表現有所減弱,主要原因包括盈利預期降低以及市場對AI主題熱情減退。然而這些股票的長期增長潛力仍然存在,價格很難大幅下跌。

之前市場經歷了一段非常樂觀的時期,從去年10月到今年6月納斯達克100指數的夏普比率達到4。目前股市市盈率更高,經濟和財務預期增長更慢,市場對联准会的預期也更高,因此很難期望未來股市能重現之前三個季度的表現。資金正逐漸向防御主題切換,這種趨勢短期內可能不會逆轉,因此未來幾個月內對股市保持偏中性態度較爲穩妥。

联准会主席鲍尔在傑克遜霍爾會議上發表了迄今最明確的降息聲明,9月降息已成定局。他表示不希望進一步冷卻勞動力市場,且對通脹回到2%目標的信心增強。但他仍堅持政策放松速度將取決於未來數據表現。

鲍尔的表態並未超出市場預期,因此在傳統金融市場未引起太大波動。市場最關心的是否年內有50個基點降息的可能,鲍尔並未給出暗示。目前年內降息預期與之前基本一致。如果未來經濟數據向好,目前定價的100個基點降息預期甚至可能下調。

加密貨幣市場反應較爲強烈,可能是由於空頭積累過多導致的擠壓,以及加密市場參與者對宏觀消息理解不如傳統市場統一所致。但當前市場環境是否支持加密市場衝擊新高還有待觀察。一般來說,衝擊新高除了宏觀環境寬松、風險偏好上升外,還需要加密原生主題的支撐。目前看來勢頭較強的主題主要是Telegram生態增長,其他新主題能否形成還需觀察最新發行代幣項目的表現。

同時加密市場的漲也與美國大幅下修去年非農就業數據有關。不過這個修正可能過度,忽視了非法移民的就業貢獻。傳統市場對此反應平平,而加密市場將其視爲大幅降息的信號。

從黃金市場經驗來看,價格與ETF持倉量大多時候呈正相關,但近兩年市場結構發生變化,主要購買力量變成央行。比特幣ETF的流入速度在4月後顯著減慢,與其價格在3月見頂相吻合。如果無風險收益率下降,可能會吸引更多投資者進入黃金和比特幣市場。

股票倉位方面,夏季早期主觀策略資金表現較好,及時減倉並在8月初抓住進攻機會。最近主觀策略資金補倉速度很快,倉位已回到歷史91百分位,而系統性策略資金反應較慢,目前僅處於51百分位。股市空頭在下跌期間進行了平倉。

在政治方面,川普的民意支持率止跌回升,賭盤支持率上升。川普還獲得了小肯尼迪的支持,川普交易可能再度升溫,這對股市或加密市場總體是個利好因素。

資金流

中國股市持續下跌,但中國概念基金卻連續12周淨流入,本週淨流入49億美元創下5周新高,在新興市場中流入最多。敢於在當前市場下行中逆勢加倉的,可能是國家隊或長線資金,押注只要股市不關停,最終會反彈。

從高盛客戶數據來看,2月以來基本持續減持A股,最近主要增持的是H股和中概股。

盡管全球股市回暖且資金流入,低風險偏好的貨幣基金市場也連續四周流入,總規模升至6.24萬億美元再創歷史新高,顯示市場流動性依然充裕。

美國的財政狀況值得關注,這通常每年都會成爲一個炒作主題。預計十年內美國政府債務可能達到GDP的130%,僅利息支出就將達到GDP的2.4%,而維持美國全球霸權的軍費支出才3.5%,這顯然不可持續。

美元走弱

過去一個月,美元指數下跌3.5%,爲2022年底以來最快跌幅,與市場對联准会降息預期增強有關。

回顧2022年初,联准会積極加息應對通脹,推動美元走強。但到2022年10月,市場開始預期加息週期接近尾聲,甚至可能考慮降息,導致美元需求下降。

如今的行情似乎是當年的重演,只是當時的炒作過於超前,而現在降息預期即將兌現。如果美元跌幅過大,可能會導致長期套利交易解除,進而壓制股市。

下周兩大主題:通脹和英偉達

下周重點關注美國PCE通脹率、歐洲8月初步CPI以及東京CPI等物價數據。主要經濟體還將公布消費者信心指數和經濟活動指標。企業財報方面,焦點將集中在周三美股盤後的英偉達財報。

周五發布的PCE是联准会9月18日下次決議前的最後一份PCE物價數據。經濟學家預計核心PCE通脹月環比增長將保持在0.2%,個人收入和消費分別增長0.2%和0.3%,與6月持平。市場預期通脹將保持溫和增長勢頭,不會進一步下滑,這爲可能出現的向下驚喜留出了空間。

英偉達財報前瞻 - 烏雲消散,有望爲市場注入強心劑

英偉達的表現不僅關乎AI和科技股,甚至影響整個金融市場情緒。目前英偉達需求暫無問題,關鍵在於Blackwell架構推遲的影響。個人研究多份機構分析報告後發現,華爾街主流觀點認爲影響不大,對本次財報保持樂觀預期。過去四個季度,英偉達的實際業績均超出市場預期。

市場預期的核心指標:

• 收入286億美元,同比增長110%,環比增長10%
• 每股收益0.63美元,同比增長133.3%,環比增長5%
• 數據中心收入245億美元,同比增長137%,環比增長8%
• 利潤率75.5%,與上季度持平

最受關注的幾個問題:

1. Blackwell架構推遲情況

UBS分析認爲,首批Blackwell芯片最多推遲4-6周出貨,預計延至2025年1月底。許多客戶轉而採購交貨時間短的H200。臺積電已開始生產Blackwell芯片,但B100、B200使用的CoWoS-L封裝技術較復雜,存在良率挑戰,初期產量低於計劃。H100、H200採用CoWoS-S技術。

這款新產品本來就未納入近期業績預測:

Blackwell最早要到2024年第四季度(2025年第一季度)才會進入銷售預期,且英偉達僅提供單季度業績指引,因此推遲對2024年第二、三季度業績影響不大。英偉達近期未提及Blackwell GPU推遲的影響,表明影響可能有限。

2. 現有產品需求變化

B100/B200的下降可通過2024年下半年增加H200/H20的增長來彌補。

HSBC預測,B100/B200基板生產已修正44%,部分交付可能推遲至2025年上半年,導致2024年下半年出貨量減少。然而,H200基板訂單顯著增加,預計2024年第三季度至2025年第一季度增長57%。

預計2024年下半年H200收入爲235億美元,足以抵消B100和GB200相關收入可能造成的195億美元損失。此外,面向中國市場的H20 GPU勢頭強勁,2024年下半年可能出貨70萬個單位,隱含收入63億美元。

臺積電CoWoS產能的階躍式增加也可能從供應側支持收入增長。

客戶方面,美國超大規模科技企業佔英偉達數據中心收入50%以上,他們最近表示需求前景將持續增加。高盛預測模型顯示,全球雲計算資本支出同比增長將在2024年和2025年分別達到60%和12%,高於之前預測。但2025年增長水平難以維持2024年的水平。

超大科技企業對2024年及2025年資本支出增長預期:

• Alphabet:預計2024年剩餘時間每季度資本支出將達120億或更多。
• Microsoft:預計2025年資本支出將高於2024年,以滿足AI和雲產品需求。資本支出將按季度遞增。
• Meta:將2024年資本支出預期從350-400億美元提高到370-400億美元。預計2025年將顯著增加資本支出。
• Amazon:預計2025年下半年資本支出將更高,主要用於支持AI工作負載需求。

3. 動能放緩程度

除大企業支出增長明年放緩外,英偉達業績增速也將進一步放緩。

市場預期2025財年收入1056億美元,較上年609億美元增長73%,低於去年126%的增速。官方第二季度收入指引280億美元,市場預期可能更樂觀,但本季增速將從兩位數進一步放緩至一位數。

需注意人工智能市場參與者日益增多:AMD的MI300X芯片在某些方面優於英偉達。Cerebras推出整片晶圓架構芯片,顯著降低互連、網路成本和功耗。谷歌、亞馬遜和微軟等大科技公司也在開發自家AI芯片。這些都可能減少對英偉達產品的依賴。

不過這一擔憂目前缺乏足夠案例支撐,華爾街仍預計英偉達將在數據中心芯片領域保持主導地位。

4. 關注中國市場

財報展望中,英偉達在中國的需求趨勢將成爲焦點,特別是H20需求增加的情況下。重點關注:

• H20推出以