比特幣儲備公司的興起與隱憂

距首次發布關於 Strategy（原 MicroStrategy）公司的報告已有半年之久。這段時間裏,該公司不僅更名,還擴展了金融產品種類,進一步積累比特幣,並影響衆多公司效仿其戰略模式。如今,比特幣儲備公司似乎隨處可見。

本文將探討這些比特幣儲備公司的運營是否符合初始預期,並嘗試總結其未來發展趨勢。

警示信號

去年12月,Strategy 公司看似無懈可擊:其比特幣收益關鍵績效指標(KPI)以驚人的年增長率超60%積累,樂觀情緒高漲。當時發布的報告中的大部分論點要麼被嘲笑、忽視,要麼遭到惡意挑戰。以美元或比特幣計價的股價目前與當時基本持平,幾乎沒有證據支持預測。

遺憾的是,鮮有人理解甚至意識到去年12月報告中最重要的結論——關於比特幣收益的來源。因此,有必要重申公司這一指標存在的問題,以及爲何這應引起任何嚴肅投資者的警惕。

比特幣收益——即每股比特幣的增長——實際上是從新股東流向老股東的財富。

許多新股東購買股票是希望獲得高額比特幣收益,但這些收益要麼直接來自通過公司規模創紀錄的ATM發行購買普通股,要麼間接來自購買由持有公司可轉債的中性對沖基金借出並隨後出售的股票。這正是公司運營中的龐氏部分——公開吹噓遠高於傳統收益的比特幣收益,同時掩蓋收益並非源自公司商品或服務銷售,而是來自新投資者本身的事實。只要他們願意提供資金,收割就將持續進行。收割規模與混淆程度成正比,而混淆程度可通過普通股相較公司淨資產的溢價來衡量。這種溢價通過復雜但誘人的公司敘事、承諾以及金融產品不斷被培養和維持。

積累繼續

在得出進一步結論前,有必要回顧初始報告內容,並梳理過去六個月公司的相關決策。

Strategy 公司去年12月9日宣布以約21.55億美元購買約21,550枚比特幣(平均價格約98,783美元/枚)。這筆購買利用了同年早些時候啓動的"21/21計劃"中ATM發行所得資金。幾天後,公司又通過ATM發行購買超15,000枚比特幣,隨後再購入約5,000枚。

2024年底,公司向股東提交修改建議,將A類普通股授權數量從3.3億股增至103.3億股,增幅30倍。同時,優先股授權數量從500萬股增至10.05億股,增幅200倍。雖不等同實際發行全部數量,但此舉爲公司未來金融操作提供更大靈活性,因"21/21計劃"已近尾聲。關注優先股也爲公司探索另一融資方式。2024年底,Strategy 公司共持有約446,000枚比特幣,比特幣收益率達74.3%。

永久行權優先股

新年伊始,Strategy 公司提交8-K文件,表示已準備通過優先股尋求新一輪融資。這種新型金融工具將優先於普通股,意味着優先股持有者對未來現金流的索取權更強。

最初融資目標爲20億美元。截至1月12日,公司已累計持有450,000枚比特幣。月底時,公司要求贖回所有2027年到期可轉債,並以新發行股票兌換,因轉換價格已低於股票市場價格。

2025年1月25日,公司提交Strike永久優先股(STRK)招股說明書。一周後發行約730萬股Strike股票,規定每股100美元清算優先權的累計股息爲8%。這意味着每季度每股2美元股息將永久支付,或在Strike股票被轉換爲Strategy股票時停止(當後者價格達1,000美元)。轉換比例爲10:1,即每10股Strike股票可轉換爲1股Strategy股票。本質上,這種工具類似於一種支付股息的永久性看漲期權,掛鉤Strategy普通股。如有必要,Strategy公司可選擇以普通股形式支付股息。到2月10日,公司使用Strike發行所得及普通股ATM發行所得購買約7,600枚比特幣。

2月21日,Strategy公司發行20億美元可轉債,到期日爲2030年3月1日,轉換價格約433美元/股,轉換溢價約35%。通過這筆融資,公司可迅速購買約20,000枚比特幣。不久後,公司發布新招股說明書,允許發行最高210億美元Strike永久優先股,意味着去年已雄心勃勃的"21/21計劃"似乎正演變爲規模更大的新計劃。

永久性優先股的紛爭與步伐:Strife和Stride登場

公司公開宣布擴展雄心勃勃的融資計劃後,又推出名爲Strife(STRF)的永久優先股。Strife計劃發行500萬股,提供每年10%現金股息(按季度支付),而非Strike的8%現金或普通股股息。Strife不具股權轉換功能,但優先級高於普通股和Strike。任何股息延遲將通過未來更高股息補償,最高可達18%總年股息率。發行時,最初計劃的500萬股增至850萬股,籌集超7億美元資金。通過普通股及Strike的ATM發行活動,Strategy公司終於在3月宣布比特幣持倉超500,000枚。4月主要進行普通股常規ATM活動,直至這種融資方式幾乎耗盡。Strike的ATM活動也繼續進行,但籌集資金金額微不足道。通過這些資金,Strategy的比特幣總持倉突破550,000枚。

5月1日,Strategy宣布計劃啓動另一項價值210億美元的普通股ATM發行。這一聲明緊隨初始"21/21計劃"中ATM部分耗盡後發布。發行幾乎立即開始,更多比特幣得以積累。隨着初始"21/21計劃"的固定收益部分因新優先股而擴展,投資者現在面臨規模龐大的"42/42計劃",即最多420億美元普通股發行和420億美元固定收益證券發行。5月還看到公司向美國證券交易委員會(SEC)提交21億美元Strife永久優先股ATM發行申請。月底時,三項ATM發行均在爲購買新比特幣而發行股票。

6月初,公司宣布推出另一新工具:Stride(STRD),一種類似Strike和Strife的永久優先股資產。Stride提供10%可選非累積現金股息,不具股權轉換功能,其優先級低於所有其他工具,僅高於普通股。最初發行略少於1200萬股,價值約10億美元,爲公司增加約10,000枚比特幣鋪平道路。

比特幣金庫公司的耀眼拼圖

隨着STRK、STRD和STRF產品推出,以及Strategy的"21/21計劃"全面展開,過去六個月發生的事情全貌應更加清晰。

在最初報告中,指出可轉債的主要邏輯並非爲市場提供比特幣敞口機會。實際上,債券買家幾乎都是採取中性對沖策略的基金,同時做空Strategy股票,因此從未真正獲得比特幣敞口。Strategy向貸方提供這些證券的真正原因,是爲散戶投資者營造針對萬億美元級行業金融創新的印象,同時實現進一步比特幣積累而不稀釋股權。隨着投資者對普通股競價,淨資產價格差異以及無風險比特幣收益機會也成比例增長。經濟困惑越大,加上Michael Saylor的言辭技巧和生動比喻,公司就能獲得更大套利機會。

過去六個月,通過發行三種不同永久優先股證券,以及之前存在的各種可轉債,這些復雜金融產品現在能打造金融創新表象,從而進一步推動普通股競價。

撰寫本文時,普通股交易價格接近淨資產兩倍。考慮到普通股ATM發行規模和活動,這對公司管理層來說是一個了不起成就。這意味着Strategy可以無風險地以一個比特幣價格買入約兩個比特幣。

2024年,公司受益於流行的"反身飛輪"理論,認爲公司購買的比特幣越多,其股價就越高,從而創造更多購買比特幣機會。

2025年,這種自我指涉邏輯稍作轉變,演變爲"扭矩"敘事,並通過公司官方描述體現:固定收益齒輪驅動普通股核心部分運轉,而比特幣收益則是這套"機械裝置"產物。然而,這些收益究竟從何而來、如何產生,似乎很少有投資者提出質疑,反而對這種虛構動態盲目歡呼慶祝。

優先股是金融資產,不受物理定律約束。Saylor用這些謬誤類比讓比特幣收益看似源自某種金融煉金術,並不令人驚訝。然而,由於公司並無實際收入,也無真正銀行業務(公司借款但不放貸),比特幣收益最終只能源於公司商業模式中早先提到的龐氏元素:通過精心設計敘事吸引散戶投資者,使他們競價推高普通股價格,從而讓比特幣收益機會得以實現。至於那些來源於各種債務工具的比特幣收益,目前尚不能視爲已完全實現,因爲債務最終需要償還。只有通過普通股ATM發行產生的比特幣收益是即時且最終的——這才是真正利潤。

比特幣金庫公司的泡沫

無論是否意識到敘事無法永遠影響現實,Strategy的比特幣收益概念已在全球許多小型公司管理團隊中迅速傳播。各公司CEO目睹了Strategy內部人士通過持續向散戶投資者拋售股票而積累巨額財富,於是紛紛效仿這一模式。Strategy內部人士的持續拋售行爲可通過查看衆多Form 144文件驗證。

許多公司已成功實施這一策略,讓管理層和老股東從新股東代價中獲利。但這一切終將結束,許多公司由於傳統主營業務陷入困境甚至失敗,轉而採用大膽的比特幣金庫戰略,這些公司將成爲首批在形勢惡化時不得不出售比特幣資產以償還債權人的企業。Saylor自己曾承認,在發現比特幣之前,他也處於絕望狀態。

這樣的例子可以列舉很多,但已足以說明問題:成爲比特幣金庫公司的並非微軟、蘋果或英偉達,而是那些瀕臨失敗、已無退路的公司。Strategy的支持者Jesse Myers,也是Michael Saylor比特幣估值模型的直接影響者,曾坦言:

"MicroStrategy、Metaplanet和Gamestop都是僵屍公司。它們都需要認真審視自己,承認我們無法繼續沿着原來的戰略路徑前行。我們必須徹底重新思考如何爲股東創造價值。"

這些陷入困境的公司將目光投向了Saylor和他的Strategy,認爲找到了通往財富的明確道路。通過模仿這種所謂金融煉金術,它們如今都卷入了一場巨大財富轉移,而比特幣金庫公司泡沫正走向終結。

當拼圖碎裂時

盡管Strike、Strife和Stride是這家令人印象深刻公司拼圖的一部分,但它們的優先級高於股權。可轉債也是如此,其中並非所有債券當前都"有利可圖"。未來自由現金流始終需要先滿足這些工具持有人需求,剩餘部分才能分配給普通股持有者。在經濟形勢良好時,這顯然不是問題,因爲公司債務比例較低;但在經濟不佳時,公司資產價值會大幅下降,而債務義務依然存在——如同高聳威脅籠罩着任何新債權人。由於"債務懸掛"現象,任何新債權人都會對借款用於償還其他債務義務感到猶豫。起初令人陶醉的敘事和誇張最終可能反噬其創造者。

這一切因比特幣熊市持續時間較長而更加惡化。屆時,許多陷入困境的比特幣金庫公司將進一步對資產施加拋售壓力。換句話說,Strategy的策略越受歡迎,未來比特幣崩盤深