加密市場震蕩：期限溢價上升與美國債務危機定價

本週加密貨幣市場經歷了較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。這預示着隨着1月20日就職日期臨近，資本市場已開始對新政府上臺後的機遇與風險進行定價，標志着持續3個月的情緒驅動行情告一段落。當務之急是從紛繁信息中提煉出市場短期博弈重心，以便對行情變化做出理性判斷。從非金融專業愛好者角度來看，筆者認爲包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內將持續承壓，主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，中長端利率上行，對這類資產產生不利影響。造成這一現狀的根本原因在於，市場正在爲美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未見顯著加劇

分析造成短期價格疲軟的因素，上周公布了多項重要宏觀指標。首先是美國經濟增長相關數據，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續走高，預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場方面，非農就業數據從上月21.2萬增至25.6萬，遠超預期。失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺大幅增長至80.9萬個。初領失業金人數持續下降，表明1月份就業市場表現預期良好。這些數據表明美國就業市場保持強勁，經濟軟著陸似乎已成定局。

通脹方面，由於12月CPI數據尚未公布，我們可從密歇根大學1年通脹預期提前觀察。該指標較11月有所上升，至2.8%，但低於預期，仍處於2-3%的合理區間內。從抗通脹債券TIPS的收益率變化可以看出，市場似乎並未對通脹過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度觀察，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，期限溢價走高反映債務危機擔憂

美國國債收益率曲線顯示，過去一周內長端利率繼續攀升。以10年期國債爲例，漲幅度接近20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值壓力增大
   • 投資者偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 面臨通脹傳導效應

國債遠端利率上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。關鍵在於找出在降息背景下，導致國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響。通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察。期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期未見明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非推高名義利率的主要因素，問題聚焦在期限溢價上。

觀察期限溢價可選擇兩個指標：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債期權波動率（MOVE指標）。數據顯示，10年期國債期限溢價明顯上升，是推高美國國債收益率的主要因素。MOVE指標近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險並不敏感，對聯準會潛在政策變化未做明顯風險定價。

期限溢價持續走高，反映市場對美國中長期經濟發展的擔憂，焦點主要集中在財政赤字問題上。可以確定，市場正在爲新政府上任後潛在的債務危機風險進行定價。

未來一段時間內，關注政治信息及利益相關者觀點對債務風險的影響，有助於判斷風險資產市場走勢。以近期新聞爲例，新政府考慮宣布進入國家經濟緊急狀態，可能利用《國際經濟緊急權力法案》制定新的關稅計劃。這可能加劇貿易戰擔憂，但從直接影響看，關稅收入增加對美國財政收入是正面的，因此影響可能不會太劇烈。

相比之下，減稅法案的推進情況以及政府開支削減措施才是博弈的核心焦點，值得持續關注。