加密市場的黃昏與重生

2022年,加密行業面臨着前所未有的挑戰。從Luna的崩潰到3AC的倒閉,再到FTX的帝國覆滅,一系列負面事件給整個行業蒙上了一層陰影。

在這個多事之秋,盲目堅持信仰並非明智之舉。相反,我們應該從這些事件中汲取教訓,對行業的未來做出理性判斷。

近期,一些資深從業者在私下交流中,就FTX事件等熱點話題進行了深入探討。他們的觀點涵蓋了多個黑天鵝事件的關聯性、中心化機構決策流程的變化、未來市場走勢等內容,值得我們思考和借鑑。

以下是一些精彩觀點的概括:

三大黑天鵝事件攪動交易所格局

2022年,加密行業迎來重大轉折。Luna、3AC和FTX三大黑天鵝事件的破壞力和影響力遠超往年。追根溯源,我們發現危機的種子早已埋下:FTX的問題可以追溯到Luna崩潰,內部資料也證實FTX的虧空來自更早期。

觀察事件源頭,熟悉DeFi的人都能看出Luna的暴雷是典型的龐氏騙局:市場異常引發快速擠兌,價值數百億美元的Luna瞬間歸零。許多中心化機構對市場風險準備不足,導致大量風險敞口,如3AC從風險中性的對沖基金變成了單邊押注的賭徒。

之後的危機也接連上演。6月,許多機構持有不對稱頭寸,高槓杆做多比特幣和以太坊,盲目相信某些價格點位不會被突破,導致機構間相互借貸,引發3AC事件。9月,以太坊合並完成後市場出現回暖跡象,但FTX的意外崩塌再次引發動蕩。

FTX事件從某種角度看可能是正常的商業競爭,針對競爭對手融資的一次狙擊。但事態意外演變成市場恐慌,Sam的財務黑洞被揭露,引發快速擠兌,最終導致FTX帝國迅速崩塌。

這三次重大黑天鵝事件揭示了一些值得深思的問題:

首先,機構也可能會破產。尤其是西方大型機構,自2017年大量機構用戶湧入後,加密市場與美股高度關聯。對散戶而言,這些機構看似神祕且資金充裕。但從今年的事件來看,北美許多機構在風險管理和對加密世界的認知上存在誤區,引發了一系列事故和連鎖反應。因此,我們的結論是,機構也可能破產重組,機構間的無抵押授信傳導性極強。

其次,量化和做市商團隊在極端行情下也會遭受重創。市場劇烈波動時,特別是下跌過程中,充滿對機構的不信任。大量資金外逃導致流動性嚴重不足,許多做市團隊被動地將高流動性資產變成低流動性資產,面臨資金鎖死無法提現的困境。多輪黑天鵝中,多個做市商團隊和量化團隊都受到衝擊。

第三,資管團隊也難以幸免。資管團隊需要在市場上尋找低風險甚至無風險的收益率來回報投資者。實現α收益的方式本質上只有借貸和通證發行兩種。前者通過向市場提供流動性獲取收益,後者則是通過共識機制(如PoW)、ICO和DeFi挖礦等方式向市場發行通證。在運營過程中,資管團隊積累了大量借貸資產和相關衍生品。一旦出現機構崩塌的黑天鵝事件,借貸資產等將產生連鎖反應,在極端行情中面臨巨大衝擊。

這不禁讓人聯想到傳統金融市場。加密市場發展迅猛,短短10多年似乎走完了傳統金融市場200多年的發展歷程,既有亮點也重復了傳統金融史上屢見不鮮的問題。例如,大量挪用客戶資金的銀行行爲在FTX事件中再現。這些問題直指中心化機構的操作問題。

同時,FTX事件也標志着中心化交易所黃昏的到來。全球範圍內,人們對加密貨幣特別是中心化交易所的不透明性以及可能引發的連鎖反應極度恐慌。鏈上數據也證實了這一判斷,過去一個月有大量用戶轉移資產的行爲。

在黃昏降臨前,私鑰在與人性的博弈中敗下陣來:

加密世界裏資產所有權雖然通過私鑰來保證,但過去10年的發展中,中心化交易所一直缺乏合理的第三方托管機構來幫助用戶和交易所管理資產,從而對抗交易所管理者的人性弱點,導致交易所始終有機會觸碰用戶資產。

在FTX事件中,人性的影響似乎早有跡可循。

Sam一直是個閒不下來的人。長期加班熬夜,不允許自己和資金閒置,在DeFi Summer期間經常從交易所熱錢包轉出巨額資金去各種DeFi協議參與挖礦。

當人性渴求更多機會,也難以抵擋更多誘惑。大量用戶資產放在交易所熱錢包,利用這些資產獲取無風險或低風險收益似乎順理成章;從進行Staking到參與DeFi挖礦,再到投資早期一級市場項目,當收益越來越大,挪用資金的行爲也可能愈演愈烈。

這些黑天鵝事件給行業帶來巨大衝擊,也給我們留下深刻啓示:對監管機構和大型機構而言,應該向傳統金融學習,找到合適的方式,不再讓一家機構同時承擔交易所、券商和第三方托管三種角色;同時需要技術手段,讓第三方托管和交易行爲相互獨立,做到利益無關。必要時甚至可以引入監管。

而在中心化交易所之外,其他中心化機構也面臨着行業巨變,或許也需要做出調整。

中心化機構:"大而不倒"到重建之路

黑天鵝事件不僅衝擊了中心化交易所,也波及了行業相關的中心化機構。它們之所以受到危機影響,很大程度上是因爲忽視了交易對手方(尤其是中心化交易所)的風險。"大而不倒"曾是人們對FTX的印象。這也是第二次聽到這個概念:11月初某些羣聊中,大多數人認爲FTX"大而不倒"。

而第一次,則是SuZhu親口所言:"Luna大而不倒,倒下了會有人來救。"

5月,Luna倒下了。

11月,輪到了FTX。

在傳統金融世界,存在最後貸款人的概念。當大型金融機構發生劇烈事件時,往往會有第三方組織,甚至政府背書的機構來進行破產重組,以降低風險的影響。遺憾的是,加密世界沒有這樣的機制。由於底層的透明性,人們可以通過各種技術手段分析鏈上數據,導致崩潰發生得異常迅速。一點蛛絲馬跡,就可能引發兵荒馬亂。

這種現象是一把雙刃劍,利弊並存。

好處是加速了不良泡沫的破裂,讓不該發生的事情快速消亡;壞處是幾乎不給不太敏感的投資者留下太多機會窗口。

在這樣的市場發展過程中,我們維持着之前的判斷:FTX事件基本上標志着中心化交易所黃昏的到來,未來它們會逐步退化爲連接法幣世界和加密世界的橋梁角色,並通過傳統方式解決KYC和入金等問題。

相比傳統方式,我們更看好鏈上更加公開透明的操作手法。早在2012年,社區就有關於鏈上金融的討論,但當時受限於技術和性能,缺乏合適的承載手段。隨着區塊鏈性能和底層私鑰管理技術的發展,鏈上的去中心化金融,包括去中心化衍生品交易所也會逐步興起。

遊戲進入下半場,中心化機構也需要在危機的餘震中進行重建。而重建的基石仍是掌握資產的所有權。

因此在具體措施上,使用目前比較熱門的基於MPC的錢包技術方案與交易所進行交互是一個不錯的選擇。掌握機構自身資產的所有權,然後通過第三方協管和交易所協籤來進行資產的安全轉移和交易,只讓交易發生在很短的時間窗口,盡可能降低對手方風險和第三方引發的連鎖反應。

去中心化金融:危難中尋找轉機

當中心化交易所和機構深受其害,DeFi的情況會更好嗎?

隨着加密世界大量資金外流,以及宏觀環境面臨的加息壓力,DeFi正面臨較大衝擊:從整體收益率來看,DeFi目前還不如美國國債。此外,投資DeFi還要關注智能合約的安全風險。綜合考慮風險和收益,DeFi目前的境況在成熟投資人眼中並不樂觀。

在偏悲觀的大環境下,市場仍在醞釀創新。

例如,圍繞金融衍生品的去中心化交易所逐漸興起,固定收益策略的創新也在快速迭代。隨着公鏈性能問題的逐步解決,我們也樂觀地認爲整個DeFi交互方式和可能實現的形態也會進行新的迭代。

但這種更新迭代並非一蹴而就,當前市場仍處於微妙階段:由於黑天鵝事件,加密做市商遭受損失,導致整個市場流動性嚴重不足,同時也意味着市場操縱的極端情況時有發生。

早期流動性較好的資產,在現階段變得非常容易被操縱;一旦價格操縱發生,由於DeFi協議間存在大量組合,會導致許多實體莫名其妙受到第三方通證價格波動的影響,在無辜中導致自身也出現負債。

在這樣的市場環境下,相應的投資操作可能會變得更加保守。

我們目前更傾向於尋找更穩健的投資方式,通過Staking獲得新的資產增量。同時,內部也開發了名爲Argus的系統,用於實時監測各種鏈上異常情況,通過(半)自動化方式提高整體操作效率。當行業資深人士對DeFi逐漸持謹慎樂觀態度時,我們也好奇整個市場將在何時迎來轉機。

期待市場反轉,內外因缺一不可

沒有人會一直甘於危機。相反,我們都在期待轉機。但要預判風向何時會變,還得弄清楚風從何處吹來。

我們認爲,上一輪市場波動,很大程度上源自2017年傳統投資者的進入。由於他們帶來的資產規模較大,加上宏觀環境相對寬松,共同造就了一輪火熱行情。而目前,可能要等到降息達到一定程度,熱錢重新流入加密市場時,熊市才會迎來反轉。

此外,根據粗略估算,整個加密行業包括礦機和從業者在內,每天的總成本在數千萬到1億美元之間;而目前鏈上資金流動情況顯示,日資金流入的規模遠不及估算的花費成本,因此整個市場仍處於存量博弈階段。

流動性收緊,加上存量博弈,行業內外不佳的大環境可以視爲市場未能反轉的一個外因。而加密行業能夠向上發展的內因,則來自於殺手級應用爆發帶來的增長點。

自上一輪牛市中多個敘事逐漸沉寂後,目前行業內仍未明確看到新的增長點。當ZK等二層網路逐漸推出時,我們隱約感受到了新技術帶來的變化,公鏈的性能進一步提升,但實際上仍未看到明確的殺手級應用;反映到用戶層面,我們仍不清楚能讓大規模普通用戶資產流入加密世界的應用形態究竟是什麼。因此,熊市結束有兩個先決條件:一是外部宏觀環境加息週期結束,二是找到下一個新的殺手級應用