穩定幣的發展與未來:從美國銀行業歷史汲取經驗

穩定幣作爲一種創新性的支付方式,極大地簡化了價值轉移。它構建了一個與傳統金融基礎設施並行的市場,年交易量甚至已超過主要支付網絡。

要深入理解穩定幣的設計局限性和可擴展性,銀行業的發展歷程提供了有益的視角。這有助於我們洞察哪些做法可行,哪些不可行,以及背後的原因。與加密貨幣領域的許多產品類似,穩定幣可能會重現銀行業發展的軌跡,從簡單的存款和票據開始,逐步實現更復雜的信貸來擴大貨幣供給。

本文將從美國銀行業發展史的角度,探討穩定幣的未來發展方向。首先回顧近年來穩定幣的發展歷程,然後對比美國銀行業的演變歷史,以便在穩定幣和傳統銀行業之間進行有效對比。在此過程中,文章將探討近期興起的三種穩定幣形態:法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元,以展望未來發展趨勢。

一、穩定幣的發展歷程

自2018年Circle推出USDC以來,穩定幣的發展已經積累了充分的經驗,能夠清晰地看出哪些路徑可行,哪些不可行。

穩定幣的早期用戶主要將法定支持的穩定幣用於轉帳和儲蓄。雖然去中心化超額抵押借貸協議產生的穩定幣也很實用可靠,但實際需求並不旺盛。到目前爲止,用戶明顯更偏好以美元計價的穩定幣,而非其他面額的穩定幣。

某些類型的穩定幣已經徹底失敗。例如Luna-Terra這類去中心化、低質押率的穩定幣,雖然看似比法定貨幣支持或超額抵押的穩定幣更具資本效率,但最終以災難性結局告終。其他類別的穩定幣仍有待觀察:雖然生息穩定幣理論上很吸引人,但面臨用戶體驗和監管方面的障礙。

借助目前穩定幣成功的產品市場契合度,其他類型的美元計價代幣也應運而生。例如Ethena這樣的策略支持合成美元是一種新興的產品類別。雖然與穩定幣類似,但尚未達到法定貨幣支持穩定幣所需的安全標準和成熟度,目前主要被DeFi用戶採用,承擔較高風險以獲取更高收益。

我們還見證了Tether-USDT、Circle-USDC等法定貨幣支持穩定幣的快速普及,這類穩定幣因簡單性和安全性而備受歡迎。相比之下,資產支持穩定幣的採用相對滯後,盡管這種資產類別在傳統銀行體系中佔存款投資的最大份額。

通過傳統銀行體系的視角分析穩定幣有助於解釋這些發展趨勢。

二、美國銀行業發展歷史:銀行存款和美國貨幣

要了解當前穩定幣如何模仿銀行體系發展,美國銀行業的歷史提供了很好的參照。

在1913年《聯邦儲備法》出臺前,尤其是1863-1864年《國家銀行法》頒布之前,不同形式的貨幣具有不同的風險等級,因此實際價值也各不相同。

銀行票據(現金)、存款和支票的"實際"價值可能差異很大,這取決於發行人、兌現難易程度,以及發行人的信譽。特別是在1933年聯邦存款保險公司(FDIC)成立之前,存款必須針對銀行風險進行特別承保。

在這一時期,一美元並不等同於一美元。

原因在於銀行面臨着(現在仍然面臨)保持存款投資盈利與保障存款安全之間的矛盾。爲實現存款投資盈利,銀行需要放貸並承擔投資風險,但爲保證存款安全,又需要管理風險並持有頭寸。

直到1913年《聯邦儲備法》頒布後,大多數情況下一美元才等同於一美元。

如今,銀行使用美元存款購買國債和股票、發放貸款,並根據Volcker Rule參與做市或對沖等簡單策略。Volcker Rule在2008年金融危機背景下出臺,旨在限制銀行從事高風險的自營交易活動,減少零售銀行的投機行爲,以降低破產風險。

雖然零售銀行客戶可能認爲他們所有的錢都安全地存放在帳戶中,但事實並非如此。2023年硅谷銀行因資金錯配導致流動性枯竭而倒閉的事件,給市場上了血的教訓。

銀行通過將存款投資(放貸)來賺取利差盈利,在幕後平衡盈利與風險,而用戶大多不了解銀行如何處理他們的存款,盡管在動蕩時期銀行基本上可以保證存款安全。

信貸是銀行業務中特別重要的一環,也是銀行提高貨幣供應量和經濟資本效率的方式。盡管由於聯邦監管、消費者保護、廣泛採用和風險管理的改善,消費者可以將存款視爲相對無風險的統一餘額。

回到穩定幣,它爲用戶提供了許多與銀行存款和票據類似的體驗——方便可靠的價值存儲、交換媒介、借貸,但採用非捆綁的"可自行托管"形式。穩定幣將效仿其法定貨幣前身,從簡單的銀行存款和票據開始,但隨着鏈上去中心化借貸協議的成熟,資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。

三、從銀行存款角度看穩定幣

基於此背景,我們可以通過零售銀行的視角來評估三種類型的穩定幣:法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。

3.1 法定貨幣支持的穩定幣

法定貨幣支持的穩定幣類似於美國國民銀行時代(1865-1913年)的美國銀行券。在那個時期,銀行券是銀行發行的不記名票據;聯邦法規要求客戶可以將其兌換爲等值的美元(如特別美國國債)或其他法定貨幣("硬幣")。因此,雖然銀行券的價值可能因發行人的聲譽、可達性和償付能力而有所不同,但大多數人都信任銀行券。

法幣支持的穩定幣遵循同樣的原則。它們是用戶可以直接兌換爲易於理解、值得信賴的法定貨幣的代幣,但也有類似的警告:雖然紙幣是任何人都可以兌換的無記名票據,但持有人可能並不住在發行銀行附近,難以兌換。隨着時間推移,人們接受了這樣一個事實:他們可以找到願意交易的人,然後將紙幣兌換成美元或硬幣。同樣,法幣支持的穩定幣用戶也越來越有信心,他們可以通過某些交易所來可靠地找到高質量的穩定幣承兌商。

如今,監管壓力和用戶偏好的結合似乎正在吸引越來越多的用戶轉向法幣支持的穩定幣,這些穩定幣佔穩定幣總供應量的94%以上。某些公司主導着法幣支持的穩定幣發行,共發行了超過1500億美元的美元主導的法幣支持穩定幣。

但是,爲什麼用戶應該信任法幣支持的穩定幣發行人呢?

畢竟,法幣支持的穩定幣是集中發行的,很容易想象穩定幣贖回時會出現"擠兌"風險。爲應對這些風險,法幣支持的穩定幣接受知名會計師事務所的審計,並獲取當地的牌照資質以及符合合規要求。這些審計旨在確保穩定幣發行人有足夠的法定貨幣或短期國庫券儲備來支付任何短期贖回,並且發行人有足夠的法定抵押品總額來以1:1的比例支持每一種穩定幣的承兌。

可驗證的儲備證明與去中心化法定穩定幣發行是可行的路徑,但並未有太多採用。

可驗證的儲備證明將提高可審計性,目前可以通過zkTLS(零知識傳輸層安全性,也稱爲網路證明)和類似方式實現,盡管它仍然依賴於受信任的集中式權威。

去中心化發行法定支持的穩定幣可能是可行的,但存在大量監管問題。例如,要發行去中心化的法定支持穩定幣,發行人需要在鏈上持有與傳統國債具有類似風險狀況的美國國債。這在今天還不可能,但它會讓用戶更容易信任法定支持的穩定幣。

3.2 資產支持的穩定幣

資產支持型穩定幣是鏈上借貸協議的產物,它們模仿銀行通過信貸創造新貨幣的方式。一些去中心化超額抵押借貸協議發行了新的穩定幣,這些穩定幣由鏈上流動性極強的抵押品支持。

要了解其工作原理,請試想一個活期存款帳戶,帳戶中的資金是創造出新資金的一部分,通過復雜的借貸、監管和風險管理系統來實現。

事實上,流通中的大部分貨幣,即所謂的M2貨幣供應量,都是由銀行通過信貸創造出來的。銀行使用抵押貸款、汽車貸款、商業貸款、庫存融資等來創造貨幣,同樣,鏈上的借貸協議使用鏈上資產作爲抵押,從而創造了資產支持的穩定幣。

使信貸能夠創造新貨幣的制度稱爲部分準備金銀行制度,其真正發端於1913年的《聯邦儲備銀行法》。此後,部分準備金銀行制度逐步成熟,並在1933年(聯邦存款保險公司的成立)、1971年(結束金本位制)和2020年(準備金率降至零)進行了重大更新。

隨着每一次變革,消費者和監管機構對通過信貸創造新貨幣的體系越來越有信心。首先,銀行存款受到聯邦存款保險的保護。其次,盡管發生了1929年和2008年等重大危機,但銀行和監管機構一直在穩步改進其做法和流程以降低風險。110年來,信貸在美國貨幣供應中所佔的比例越來越大,現在已佔絕大多數。

傳統金融機構採用三種方法來安全發放貸款:

1. 針對具有流動性市場和快速清算實踐的資產(保證金貸款);

2. 對一組貸款(抵押貸款)進行大規模統計分析;

3. 提供周到且量身定制的承保服務(商業貸款)。

鏈上去中心化借貸協議仍然只佔穩定幣供應的一小部分,因爲它們才剛剛起步,還有很長的路要走。

最著名的去中心化超額抵押借貸協議是透明、經過充分測試且保守的。例如,一些知名的抵押借貸協議針對以下資產發行資產支持的穩定幣:鏈上、外生、低波動性和高流動性(易於出售)。這些協議還對抵押率以及有效的治理和清算協議有嚴格的規定。這些屬性確保即使市場條件發生變化,抵押品也可以安全出售,從而保護資產支持的穩定幣的贖回價值。

用戶可以根據四個標準評估抵押貸款協議:

1. 治理透明度;

2. 支持穩定幣的資產的比例、質量和波動性;

3. 智能合約的安全性;

4. 實時維持貸款抵押比率的能力。

與活期存款帳戶中的資金一樣,資產支持穩定幣是通過資產支持貸款創造的新資金,但其貸款做法更加透明、可審計且易於理解。用戶可以審計資產支持穩定幣的抵押品,這區別於傳統銀行體系只能將自己的存款托付給銀行高管進行投資決策。

此外,區塊鏈實現的去中心化和透明度可以減輕證券法旨在解決的風險。這對於穩定幣來說很重要,因爲這意味着真正去中心化的資產支持穩定幣可能超出了證券法的範圍——這種分析可能