Ethena-USDe 迅速發展背後的邏輯

在過去一個月裏，USDe 的發行總量從 24 億美元飆升至 38 億美元，實現了超過 58% 的驚人月度增長。這一增長背後的主要推動力是比特幣突破新高後市場普遍看漲的情緒。隨着資金費率的上升，USDe 的質押收益率水漲船高，進而帶動了 USDe 的快速增長。盡管近期有所回落，但截至 11 月 26 日，USDe 的年化收益率仍維持在 25% 左右的高位。

與此同時，MakerDAO 成爲了這波增長浪潮中的隱形受益者。目前，Maker 的日化收入較一個月前增長了 200% 以上，創下歷史新高。這一顯著增長與 Ethena 的發展密切相關。一方面，USDe 的高質押收益率爲 sUSDe 和 PT 資產創造了巨大的借貸需求。在 Morpho 平台上，以 sUSDe 和 PT 作爲抵押物借入 DAI 的總規模已達到約 5.7 億美元，借款使用率超過 80%，存款年化收益率達到 12%。過去一個月，Maker D3M 模塊通過 Morpho 發放的貸款總額增加了超過 3 億美元。

除了直接影響，sUSDe 和 PT 的借貸需求還間接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已經達到 8.5%。從 MakerDAO 的資產負債表來看，通過 D3M 模塊向 Morpho 和 Spark 發放的 DAI 貸款總計達到 20 億美元，佔 Maker 資產端的近 40%。僅這兩項業務就爲 Maker 創造了 2.03 億美元的年化收入，相當於每天爲 MakerDAO 貢獻 55 萬美元的收入，佔 MakerDAO 總年化收入的 54%。

在這個快速發展的生態系統中，Ethena 已經成爲推動 DeFi 復興的核心力量。比特幣創新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而影響了 USDe 的質押收益率。MakerDAO 則憑藉其完整、高流動性的資金鏈路以及 D3M 模塊賦予的"央行屬性"，成爲了 USDe 生態系統的重要支持者。Morpho 在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議共同構成了增長的核心。

同時，一些週邊協議如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益於 USDe 的增長。例如，AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超過 50%，USDS 的存款總量接近 4 億美元。USDe/ENA 相關交易對在 Curve 交易量排名中佔據了第二、第四和第五位，在 Pendle 的流動性排名中則佔據了第一和第五位。這種增長態勢也反映在相關代幣的表現上，Curve、CVX、ENA 和 MKR 均實現了超過 50% 的月度漲幅。

然而，這種增長模式能否持續下去仍存在疑問。關鍵在於 USDe 和 DAI 之間的息差是否能長期維持。考慮到 DAI 相對可預期的貨幣政策，重點在於 USDe 的發展。影響 USDe 未來走勢的因素包括：牛市情緒的持續性、Ethena 能否通過經濟模型優化和市場份額擴大來提高 APY 分配效率，以及來自其他市場參與者的競爭壓力。

與增長相伴的是對 D3M 安全性的擔憂。盡管 D3M 模塊允許直接動態生成 DAI 代幣而無需傳統抵押品，但從資產負債表角度來看，D3M 鑄造的 DAI 實際上是以 sDAI 作爲抵押。考慮到 sDAI 最終被 USDe 借出，抵押物實際上變成了超過 110% LTV 的 sUSDe 或 PT，最終形成"超過 110% LTV 比例的多空合成資產頭寸"。

基於這些分析，D3M 雖然不會直接導致 DAI 變成類似 UST 的非足額抵押穩定幣，但確實帶來了一些潛在風險：

1. D3M 模塊比例過高可能使 DAI 再次成爲"影子穩定幣"，類似於之前 PSM 使其成爲"影子 USDC"的情況。
2. Ethena 的操作風險、合約風險和托管風險可能傳導至 DAI，而 Morpho 等中間環節可能進一步加劇這些風險。
3. 可能降低 DAI 的整體抵押率。

總的來說，Ethena-USDe 的快速發展反映了當前 DeFi 市場的活力，但也帶來了新的挑戰和風險。市場參與者需要密切關注這一生態系統的發展，權衡潛在的收益和風險。