MicroStrategy的機遇與風險分析

上周我們探討了Lido在監管環境變化中可能獲得的潛在收益。本週我們來關注一個有趣的話題 - MicroStrategy的熱度。許多業內人士對該公司的運營模式進行了評論。經過深入研究,我有一些自己的看法可以分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"效應。通過融資購買比特幣的業務模式,公司將比特幣增值與自身盈利綁定。同時利用傳統金融市場的創新融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越單純持有比特幣帶來的盈利增長能力。隨着持倉量的擴大,公司也獲得了一定的比特幣定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,這種模式也存在風險。當比特幣行情出現震蕩或反轉時,MicroStrategy的盈利增長將陷入停滯。同時受公司經營支出和債務壓力影響,其融資能力將大幅下降,進而影響盈利增長預期。除非有新的助力能夠推升比特幣價格,否則MSTR股價相對比特幣持倉的正溢價將快速收斂,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

戴維斯雙擊與雙殺

"戴維斯雙擊"描述了在良好經濟環境下,企業因盈利增長和估值擴張兩個因素而出現股價大幅漲的現象。

具體來說:

1. 公司實現強勁盈利增長,或業務模式優化帶來利潤提升
2. 市場對公司前景看好,投資者願意支付更高估值,推動股票估值倍數擴張

這種線性和指數結合的正反饋效應通常會導致股價加速漲。

與之相反,"戴維斯雙殺"則描述了在兩個負面因素共同作用下,導致股價快速下跌的現象:

1. 公司盈利能力下降,盈利低於市場預期
2. 投資者信心下降,導致估值倍數收縮

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其在科技股表現明顯。因爲投資人往往會對這些公司的未來增長給予較高預期,但這種預期通常包含較多主觀因素,波動性也較大。

MSTR高溢價的形成與商業模式核心

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買比特幣,這意味着其盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買比特幣產生的資本利得。隨着比特幣增值,所有投資人的股東權益相應增加。

MSTR區別於其他比特幣ETF的關鍵在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期來源於融資能力增長獲得的槓杆收益。只要MSTR總市值高於其持有的比特幣總價值(正溢價狀態),無論股權融資還是可轉債融資,都會進一步增加每股權益。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與持有比特幣價值的正溢價是其商業模式成立的核心。因此他的最優選擇是在維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對比特幣的定價權。定價權的增強又會增強投資人信心,使其能夠以高估值完成募資。

總之,MicroStrategy商業模式的關鍵在於:比特幣升值帶動公司盈利上升,比特幣增長趨勢向好意味着企業盈利增長趨勢向好。在這種"戴維斯雙擊"支持下,MSTR正溢價開始擴大,市場博弈的是MicroStrategy能以多高正溢價估值完成後續融資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式會顯著增加比特幣價格波動性,充當波動放大器。其原因在於"戴維斯雙殺",而比特幣進入高位震蕩期就是整個多米諾骨牌倒塌的開始。

當比特幣增長放緩進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低甚至歸零。固定經營成本和融資成本會進一步縮小企業盈利,甚至陷入虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續比特幣價格發展的信心。而這會轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊其盈利增長預期。在這兩者共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。

爲維護商業模式,Michael Saylor必須維持正溢價狀態。因此通過出售比特幣換回資金回購股票是必要操作,這就是MicroStrategy開始賣出第一筆比特幣的時刻。

考慮到當前Michael Saylor的持倉量,以及震蕩或下行週期時流動性通常收緊,當他開始拋售時,比特幣價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy盈利增長的預期,溢價率進一步走低,迫使其賣出比特幣回購MSTR,此時"戴維斯雙殺"開始。

MicroStrategy可轉債的潛在風險

雖然MicroStrategy的債務期限較長,在到期前沒有直接的償付風險,但債務風險仍可能通過股價提前反饋。

MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券。到期時債權人可以要求以約定轉換率用股票等值贖回,但MicroStrategy可以選擇用現金、股票或兩者組合贖回。這種靈活性使公司可以根據資金狀況決定贖回方式。此外,當溢價率超過130%時,MicroStrategy可選擇直接現金原值贖回,爲續貸談判創造條件。

然而,可轉債背後的對沖基金爲了動態對沖Delta,在MSTR價格下跌時會賣空更多股票,進一步打擊股價。這會對正溢價產生負面影響,進而影響整個商業模式。因此,債券端的風險仍可能通過股價提前反饋。當然在上行趨勢中,對沖基金會購入更多MSTR,所以這種影響是雙向的。