AAVE、Pendle和Ethena的固定收益槓杆策略:機制與風險分析

近期DeFi領域出現了一個備受關注的策略,利用Ethena的質押收益憑證sUSDe在Pendle中的固定收益憑證PT-sUSDe作爲收益來源,並通過AAVE借貸協議獲取資金,進行利率套利以獲取槓杆收益。雖然一些觀點對此持樂觀態度,但實際上這一策略仍存在一些被忽視的風險。本文將對該策略的機制進行解析,並探討其中的潛在風險。

PT槓杆收益策略機制

該策略涉及三個主要的DeFi協議:

1. Ethena:收益型穩定幣協議,通過Delta Neutral策略捕獲永續合約市場的空頭費率。

2. Pendle:固定利率協議,將浮動收益率token分解爲Principal Token(PT)和收益憑證(YT)。

3. AAVE:去中心化借貸協議,允許用戶抵押加密貨幣借出其他資產。

策略流程如下:

1. 在Ethena獲取sUSDe
2. 通過Pendle將sUSDe完全兌換爲PT-sUSDe鎖定利率
3. 將PT-sUSDe存入AAVE作爲抵押品
4. 借出USDe或其他穩定幣
5. 重復上述步驟增加槓杆

收益主要由PT-sUSDe基礎收益率、槓杆倍數和AAVE利差決定。

市場現狀與用戶參與情況

AAVE支持PT資產作爲抵押品後,該策略迅速走紅。目前AAVE支持PTsUSDe July和PTeUSDe May兩種PT資產,總供應量已達約10億美元。

以PT sUSDe July爲例,在E-Mode模式下可實現約9倍槓杆。理論最高收益率可達60.79%(不含Ethena積分獎勵)。

AAVE上的PT-sUSDe資金池總量4.5億美元,由78個投資者提供,巨鯨佔比很高且普遍採用高槓杆。排名前四的地址槓杆率在6.5-9倍之間,本金在330萬-1000萬美元不等。

貼現率風險分析

該策略並非無風險,主要風險來自兩方面:

1. 兌換率風險:抵押品與借款標的兌換率下降導致清算。
2. 利率風險:借款利率上升導致策略收益爲負。

雖然USDe作爲成熟穩定幣脫錨風險較低,但PT資產的特殊性被忽視。PT資產存在存續期,提前贖回需通過Pendle AMM貼現交易,價格隨交易變化。

AAVE針對PT資產採用鏈下定價方案,可跟隨PT利率結構性變化。這意味着PT利率上升時,PT資產價格下降,高槓杆策略可能面臨清算風險。

值得注意的是:

1. 隨着到期日臨近,市場交易對價格影響減小。AAVE Oracle設置heartbeat機制,更新頻率隨之降低。

2. 當市場利率與Oracle利率偏差超過1%且超過heartbeat時間,將觸發價格更新。

因此,該策略使用者應密切監控利率變化,及時調整槓杆率以控制風險。