CGV研究：MicroStrategy的成功推動企業資產負債表邁向可編程時代

簡要

CGV Research的最新報告顯示，傳統企業越來越多地採用加密貨幣，像MicroStrategy的槓杆模型等多樣化的資本策略推動了股票波動、監管審查，以及以山寨幣爲重點的公司向鏈上現金流生成的轉變。

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加密貨幣投資公司Cryptogram Venture )CGV(的研究與投資部門CGV Research發布了一份新報告，考察了全球企業加密貨幣儲備的分布情況。該報告還分析了以MicroStrategy爲中心的資本運作模型，並調查了持有山寨幣儲備的公司所面臨的獨特策略和潛在風險。根據CGV Research的說法，傳統企業主導的這一持續的“數字資產轉型”正在影響企業財務管理的未來框架。

該報告強調了全球企業加密貨幣儲備格局的幾個關鍵方面。在上市公司中的地理分布方面，位於美國的公司佔最大份額，達到65.2%，其次是加拿大的16.9%，香港的7.9%，日本的3.4%，其他市場佔6.7%。在加密貨幣組成方面，比特幣)BTC(佔儲備的78%，而以太坊)ETH(、索拉娜)SOL(和瑞波幣)XRP(各自大約佔5-6%。其他加密貨幣佔剩餘的5%。在考慮儲備的總價值時，比特幣佔主導地位，達到99%，而所有其他資產加起來僅佔1%。

對公司關於戰略加密貨幣儲備的初步公告時機的分析揭示了與加密貨幣市場週期相對應的明顯模式。出現了兩個顯著的高峯：2021年，當25家公司在比特幣價格漲和MicroStrategy的影響下披露其儲備；以及2025年，28家公司宣布儲備，創下歷史新高，反映出企業對加密貨幣作爲儲備資產的接受度不斷提高。相比之下，在2022-2023年期間出現了低谷，僅有三家公司進行了公告，這可能是由於加密貨幣熊市和監管不確定性所致。公司宣布加密貨幣儲備的趨勢仍在繼續，預計今年持有加密貨幣儲備的上市公司總數將超過200家，表明傳統行業內加密貨幣採用的持續擴展。

戰略儲備、資本管理和股票表現

CGV Research 確定了持有數字資產儲備的公司使用的三種主要資本運作模型。第一種是槓杆積累模型，其中核心業務相對較弱的公司通過債務或股權融資來籌集資本以收購加密貨幣資產。隨着加密貨幣價格的漲，公司淨資產和股票價格也隨之上升，從而促進額外融資，形成一個自我強化的循環。在這種模型中，公司的股票本質上充當了對基礎加密貨幣的槓杆暴露。當管理得當時，這種方法可以在有限的初始資本下放大股票價格和淨資產值的增長。示例包括 MicroStrategy、SharpLink Gaming、DeFi Development Corp、Nano Labs 和 Eyenovia。

第二種模型是現金管理模型，適用於與加密貨幣無關的強核心業務公司。這些公司將多餘的現金投資於高質量的加密貨幣資產，主要是爲了獲得投資回報。這種策略通常對股票價格幾乎沒有積極影響，有時由於投資者對分散核心業務注意力的擔憂，甚至會導致股價下跌。使用這種方法的公司包括特斯拉、博雅互動和美圖。

第三種模型，即運營儲備模型，涉及公司直接或間接地持有加密貨幣儲備，作爲其核心加密相關業務活動的一部分。這可以包括加密貨幣交易所或保留挖礦幣作爲儲備以降低商業風險的礦業公司。此模型的例子包括Coinbase和Marathon Digital。

| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 公司 )市場( | 儲備貨幣 | 持有 | 股價影響 | 資本戰略 | | MicroStrategy )US( | BTC | 592,345 BTC )~$63.4B( | 公告後上漲3000%以上；最新購買後波動爲2-3% | 槓杆積累 | |Marathon 數字)US( |比特幣 |49,179 BTC )~$5.3B019283746574839201 |公告後的大幅波動 |運營 | | Metaplanet (JP) | BTC | 12,345 BTC (~$1.3B) | 最新購買後跌幅爲0.94%；整體策略受到好評 | 槓杆積累 | | 特斯拉 (US) | BTC | 11,509 BTC (~$1.2B) | 在2021年購買後激增；持有期間相對穩定 | 現金管理 | |Coinbase 全球(US) |BTC、ETH 等 |9,267 BTC (~$0.99B019283746574839201， 115,700 ETH )~$0.28B019283746574839201 |對 Exchange operations( 的影響相對較小)held |運營 | | SharpLink Gaming (US) | ETH | 188,478 ETH (~$0.47B) | 漲幅10倍以上，隨後一天內暴跌70% | 槓杆積累 | | DeFi Development Corp (US) | SOL | 609,190 SOL (~$0.107B) | 自公告以來上漲了6000%；從峯值回調了70% | 槓杆積累 | | 三叉戟數字 (SG) | XRP | 宣布計劃於2025年06月12日籌集5億美元用於XRP | 顯著的日內波動，收盤下跌3% | 槓杆積累 | | 納米實驗室 (US) | BNB | 目標10億美元BNB儲備 | 公告後股票翻了一番，達到兩年高點 | 槓杆積累 | | Eyenovia→Hyperion DeFi (US) | HYPE | 目標 1M HYPE ($50M) | 公告日漲 134%，持續創下新高 (>380% 增益) | 槓杆累積 | | 美圖 (HK) | 比特幣 + 以太坊 | 完全清算 (之前 940 BTC + 31,000 ETH) | 在報告 2024 年底 8000 萬美元的加密資產出售利潤後上漲 4% | 現金管理 |

在被審查的公司中，MicroStrategy尤其引人注目。它有效地利用債務融資，從一個有着虧損歷史的軟件提供商轉變爲一個市值數百億美元的主要比特幣持有者。公司的運營方式爲深入分析提供了一個寶貴的案例。

MicroStrategy：加槓杆加密貨幣儲備操作案例研究

自從MicroStrategy在2020年公布其比特幣財 treasury戰略以來，其股價($MSTR)與比特幣的價格($BTC)顯示出強烈的相關性，但波動性明顯更大，如附圖所示。從2020年8月到現在，MSTR的價值幾乎增加了三十倍，而比特幣的價格在相同的時間框架內上漲了大約十倍。

每月對比特幣和MSTR之間的波動性和相關性的分析表明，MSTR與比特幣的價格相關性通常在0.6到0.8之間，表示出強烈的聯繫。然而，MSTR的波動性始終超過比特幣的多倍。這種動態基本上將MSTR定位爲比特幣的槓杆股權替代品。市場定價進一步支持了這種槓杆特性：在2025年6月，MSTR一個月看漲期權的隱含波動率爲110%，比比特幣的現貨波動率高出40個百分點，反映出市場分配的槓杆溢價。

MicroStrategy 模型的基礎在於獲得低成本資金以收購比特幣。只要比特幣的預期收益超過實際融資成本，該模型就保持可持續性。通過使用多種資本工具，MicroStrategy 將比特幣固有的波動性轉化爲結構性融資利益。該公司採用各種融資方法，共同創造了一個自我強化的資本循環。VanEck 的分析師將這種方法描述爲數字貨幣經濟學與傳統公司金融原則的創新整合。

MicroStrategy的資本運營主要集中在兩個目標上：管理債務與股本比率，以及增加每股比特幣持有量。假設比特幣在長期內升值，這些目標有助於提升股票的價值。與抵押貸款相比——這通常涉及到效率低下，例如需要超過150%的抵押品、清算風險和借貸限制——嵌入選項的融資工具，如可轉換債券和優先股，提供了更低的成本和對資產負債表的壓力更小。此外，按市價(ATM)的普通股銷售提供了快速和靈活的資本獲取方式。優先股被視爲股本而不是債務，這進一步降低了公司使用可轉換債券時的債務比率。

| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 工具類型 | 機制 | 投資者視角 | 企業視角 | 風險概況 | | 可轉換債券 | 在特定條件下以預定比例轉換爲普通股的債券，允許參與股權增值。如果不發生轉換，債券持有人在到期時將收到利息和本金。 | 低風險比特幣看漲期權 | 低成本融資；在轉換時優化資本結構 | 高優先級債務償還 + 轉換增值 | | 普通股ATM | 通過註冊經紀協議以市場價格逐步公開銷售普通股的機制。無需最低籌集；公司根據需求和市場條件控制時機、規模和價格。收益直接進入公司帳簿。 | 最高比特幣曝光 | 高度靈活的融資渠道 | 完全暴露於BTC波動性 | | STRK優先股 | 8.00% 年度股息，累積。清算優先權 $100/股。可隨時按初始 0.10x 比率轉換爲普通股。 | 穩定股息 + 認購權 + 對沖 | 靈活支付 (現金/股票混合)，稅前扣除股息 | 股息 + 轉換權保護 | | STRF 優先股 | 10.00% 年度紅利，累積(未支付紅利複利)。公司必須在基本變更時按面值(贖回)$100(，例如，合並，出售)。沒有轉換權利。| 固定收益 + 對沖 | 靈活，可稅前扣除的紅利支付 | 高票息補償波動風險 | | STRK 優先股 | 10.00% 年度紅利，非累積，僅現金支付。公司必須在基本變更時按原始發行價格 ($100) 贖回。沒有轉換權利。 | 固定收益 + 對沖工具 | 靈活，稅前扣除的紅利支付 | 純紅利現金流風險 |

CGV研究觀察到，MicroStrategy復雜的資本工具組合在專業投資者中備受推崇，他們利用這些工具來利用實現波動率、隱含波動率和其他期權定價因素之間的差異。這一動態支持了MicroStrategy融資機制的強勁需求。對季度比特幣持有量、債務水平和關鍵資本活動的審查顯示，該公司根據市場情況戰略性地採用不同的融資方法。在比特幣波動性高和股票溢價高的時期，MicroStrategy發行可轉換債券和優先股以擴大其比特幣儲備。相反，在比特幣波動性低和股票溢價爲負的時期，它依賴於市場(ATM)普通股銷售，以避免過度債務並降低強制清算的風險。

可轉換債券和優先股在高溢價期間受到青睞，原因有幾個。與直接的即時報價（ATM）股票發行相比，對股東的稀釋影響有所延遲，後者會導致立即稀釋。此外，優先股股息提供稅收優勢，部分股息支付可稅前扣除，從而使有效融資成本低於典型的公司債券利率。相比之下，普通股票發行並不提供這樣的稅收優惠。大規模的即時報價股票銷售也可能表明管理層對過高估值的看法，這可能觸發算法賣出，因此公司傾向於在敏感時期避免大量的即時報價活動。

MicroStrategy獨特的資本結構導致其股價相對於比特幣價格變化的放大，隨着價格漲，部分債務轉爲股權。自公司開始購買比特幣以來，流通股數量從1億股增長至2.56億股，增幅達到156%。盡管這種顯著的攤薄，股東權益仍大幅增加，因爲股價幾乎上漲了三十倍。爲了更好地捕捉股東價值，MicroStrategy引入了指標每股比特幣(BTC/Share)，該指標顯示出持續上升的趨勢，從最初的每股0.0002 BTC大約增加了十倍。當股票以高於其淨資產價值的價格交易時，通過股權攤薄融資可以有效提高BTC/Share比率，因爲每籌集到的一美元可以獲取比當前每股持有的比特幣更多，從而在攤薄後增加價值，盡管股數擴張。

MicroStrategy模型的成功依賴於三個主要因素：利用監管優勢、正確預測比特幣價格漲，以及保持先進的資本管理能力。然而，這些因素內在的風險是存在的。法律和監管框架的變化構成威脅。該戰略首次推出時，比特幣現貨ETF尚不可用，導致許多機構將MicroStrategy作爲比特幣敞口的合規代理。從那時起，監管環境發生了變化，新合規的加密貨幣投資工具減少了套利優勢。此外，像SEC這樣的監管機構可能會審查MicroStrategy的商業模式，因爲其債務僅用於投資而非商業增長。這可能導致其被重新分類爲投資公司，需遵守更嚴格的資本要求，並減少槓杆能力。擬議的對公司持有的未實現收益徵稅的立法將進一步增加公司的稅負。

MicroStrategy 的表現也與比特幣市場動態緊密相關。該公司持有約 2.84% 的總比特幣供應量，這意味着其股價波動性往往超過比特幣自身的波動性，在熊市期間加大下行壓力。此外，該股票的交易價格通常以超過 70% 的溢價持續交易，受樂觀市場預期的影響，這些預期可能並不總是合理的。

與公司對債務槓杆的依賴相關的結構性風險。融資週期——發行新債務購買比特幣，這會推高股票價格並允許更多債務發行——類似於一個雙層龐氏騙局。如果比特幣價格在大額可轉換債券到期時未能足夠漲，重新融資新債務可能會變得困難，從而導致流動性問題。此外，如果比特幣跌破轉換行權價，公司可能被迫以現金償還債務，造成財務壓力。在沒有穩定經營現金流和不願出售比特幣持有的情況下，MicroStrategy嚴重依賴股權發行來服務債務。股票或比特幣價格的顯著下跌可能會急劇增加融資成本，關閉資金渠道，或者導致嚴重稀釋，危及持續的比特幣積累和財務穩定。

從長遠來看，風險資產的下跌可能導致多重風險聚集，從而潛在地觸發下行螺旋。另一個可能的結果是監管幹預，將MicroStrategy轉變爲比特幣ETF或類似的投資工具。考慮到其2.88%的比特幣持有量，強制清算可能會帶來系統性風險，而轉爲ETF結構可能提供更安全的替代方案。盡管規模較大，但這些持有量對於ETF來說並不算不尋常。最近的監管動態，例如SEC在2025年7月批準Grayscale的數字大型資本基金轉變爲包括BTC、ETH、XRP、SOL和ADA的多資產ETF，展示了這種轉變的潛在可行性。

估值回歸分析：從情緒驅動到基於基本面的定價轉變

$SBET的波動軌跡經歷了與關鍵事件相關的顯著波動。2025年5月，$SBET宣布了一項4.25億美元的PIPE融資，旨在收購176,271個ETH，當時估值約爲4.63億美元，使其成爲以太坊最大的公司持有者。此公告導致股票價格在一天內劇增400%。然而，隨後的SEC披露顯示，PIPE投資者被允許立即轉售其股份，這引發了因對股東稀釋的擔憂而導致的廣泛恐慌性拋售。因此，股票價格急劇下跌了70%。以太坊聯合創始人和$SBET主席Joseph Lubin澄清稱，沒有計劃進行任何股東銷售，但最初的負面情緒已經影響了投資者信心。

到2025年7月，出現了估值穩定的跡象，股票價格穩定在約10美元，市場淨資產值(mNAV)約爲1.2，盡管稀釋後的隱含mNAV更接近2.67。這一穩定受到多個因素的支持，包括公司增持以3060萬美元收購12207個ETH後以太坊持有量的增值，使總持有量達到188478個ETH，價值約爲4.7億美元——大約佔公司市值的80%。此外，質押獎勵也得以實現，公司通過流動質押衍生品(LSDs)賺取了120個ETH。流動性也有所改善，平均每日交易量達到1260萬股，空頭利率下降至8.53%。

相比之下，$DFDV 顯示出不同的波動性特徵，盡管波動較大，但下行支撐更強。盡管它經歷了單日下跌 36%，但該股票的價值仍然比重大轉型之前高出大約 30 倍。這種韌性部分歸因於其在轉型之前相對較低的市值，尤其歸功於其多元化的商業模式，其中包括提供額外估值支撐的基礎設施投資。

$DFDV的估值還得益於其持有的621,313個SOL代幣，價值約爲1.07億美元，這些代幣產生多種收入來源。這些包括SOL的價格升值，約佔持有價值的90%，質押獎勵提供5%到7%的年化收益率(APY)，以及向生態系統項目如$BONK收取的驗證者佣金。

關於工作量證明(PoW)和權益證明(PoS)系統之間的差異，質押原生PoS代幣如ETH和SOL提供年度收益。盡管這些收益可能不會直接納入傳統估值模型，但流動質押增加了操作靈活性。比特幣作爲一種PoW加密貨幣，缺乏收益機制，但具有固定供應量和不斷下降的通貨膨脹率，目前約爲1.8%，這強調了稀缺性。PoS代幣通過質押產生收益，當質押年收益率（APY）超過代幣通貨膨脹時，質押資產獲得名義價值。目前，SOL質押收益率範圍在7%到13%之間，超過約5%的通貨膨脹，而ETH的質押收益率爲3%到5%，與低於1%的通貨膨脹相比。雖然質押獎勵提供額外回報，但通貨膨脹和獎勵之間的平衡需要持續觀察。值得注意的是，質押獎勵以代幣計價，並不直接轉換爲二級市場的購買壓力以提高代幣價格。

流動質押允許在去中心化金融(DeFi)應用中使用質押的代幣，例如stETH或stSOL，包括作爲貸款的抵押，這顯著提高了資本效率。例如，$DFDV已發行DFDVSOL代幣，利用這一機制來改善資本靈活性。

驗證MicroStrategy成功因素對山寨幣儲備公司的影響

ETF批準的速度顯著增加，許多機構提交了各種加密貨幣ETF的申請，使得監管批準似乎迫在眉睫。盡管在引入更復雜的代幣特定金融產品之前，山寨幣儲備公司的股票和債券仍然吸引投資者的興趣，但在這一領域進行監管套利的機會正逐漸減少。

| | | | --- | --- | | 代幣 | 30天波動率 | | 比特幣 | 45% | |以太幣 |68% | |SOL |82% |

比特幣常被視爲“數字黃金”，已在全球範圍內達成廣泛共識，成爲儲備資產，而以太坊(ETH)和索拉納(SOL)尚未達到類似的地位，主要被視爲實用代幣。在2024年和2025年，山寨幣的表現遠遜於比特幣。比特幣的市場主導地位在2024年穩步上升，接近65%。傳統上，被稱爲“山寨幣季節”的時期通常是在比特幣價格峯值後出現，但這一周期中，山寨幣卻落後於比特幣。當比特幣達到新的歷史高點時，ETH和SOL都保持在其自身之前峯值的一半以下。

與專注於比特幣的公司相比，山寨幣儲備公司在參與區塊鏈生態系統以產生現金流和利用去中心化金融(DeFi)以提高資本效率方面具有更大的靈活性。例如，由Consensys創始人擔任主席的$SBET在錢包、區塊鏈基礎設施和質押服務方面具有潛力。$DFDV與Solana最大的表情包幣$BONK合作，運營對其收入貢獻顯著的驗證者網路。此外，$DFDV還創建了以質押獎勵爲支持的可交易DeFi代幣。$HYPD，前稱Eyenovia($EYEN)，專注於質押和借貸$HYPE代幣，同時擴展節點運營和聯盟計劃。$BTCS作爲以太坊節點和質押提供者，利用液態質押代幣和比特幣作爲Aave上的抵押品，以確保低成本融資。

隨着監管套利窗口的縮小以及代幣升值前景的不確定性，山寨幣儲備公司越來越需要通過深入嵌入鏈上生態系統並通過生態相關活動產生現金流來創新，以增強其財務韌性。雖然MicroStrategy已應用復雜的資本策略將比特幣的波動性轉化爲槓杆股權敞口，但山寨幣儲備公司正尋求通過去中心化金融（DeFi）驅動的運營來解決估值挑戰。然而，監管套利機會的減少、不同代幣背後共識水平的差異以及與權益證明（Proof of Stake）協議相關的通貨膨脹擔憂等因素，導致該領域持續存在不確定性。隨着更多傳統企業進入這一領域，戰略性加密貨幣儲備預計將從投機性押注轉向更加穩健的配置。它們的最終重要性可能在於推動企業資產負債表朝向可編程金融，而非短期套利收益。

正如邁克爾·塞勒所表達的，這一努力不僅僅是爲了獲取比特幣，而是爲了構建一個適合數字時代的財庫系統。這種方法的真正考驗將是資產負債表在比特幣價格下跌時的承受能力，即它必須管理資產價值下降和股票波動增加的綜合壓力。這個挑戰對於考慮參與這一新興趨勢的傳統企業來說，是一個至關重要的考慮因素。