SPAC 領航未來

2020 年，MicroStrategy率先將債務與股票資產轉換為比特幣。在共同創辦人暨董事長 Michael Saylor 的帶領下，這家原以企業軟體為主的公司，將大量企業金庫資產改為 BTC，一舉成為全球上市公司中持有比特幣最多的企業。

五年後，公司雖然繼續經營軟體業務，但軟體對整體毛利的貢獻佔比持續下降。2024 年，營運業務帶來的毛利占比已降至約 15%，較 2023 年明顯減少。2025 年第一季，此項毛利又較去年同期再下滑 10%。截至 2025 年，市場上已有越來越多公司仿效並優化 Strategy 的「比特幣金庫」模式，推升超過 100 家上市企業開始持有比特幣。

這個模式運作簡單明瞭：企業以自身營運狀況作保發行低息債券，用來買入比特幣，等比特幣升值後再加槓桿持續加碼——形成自我強化循環，將公司金庫轉型為高槓桿加密資產基金。債券到期則以增發新股償還，雖會稀釋原有股東持股，但是隨著公司比特幣部位價值跳升，股價溢價完全抵銷稀釋效應。

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多數追隨 Strategy 的企業，本身都有核心主業，僅藉比特幣升值為資產負債表增添潛在漲幅。

Strategy 曾專注企業級資料分析與商業智慧；Semler Scientific——全球第 15 大上市 BTC 持有機構——本質上是健康科技公司。GameStop 近期加入比特幣金庫陣營，在過去則以遊戲及電子零售為主，直到最近才開始配置比特幣。

但現今有一批新創公司只想單純享受比特幣上漲紅利，不願深入經營實質本業——既沒有客戶、沒有營收模型，也缺乏營運體系，企業資產負債表只是一堆比特幣，藉由資本市場金融捷徑直接上市。這時，「特殊目的收購公司」（SPAC）成了最佳進場管道。

這類比特幣金庫型 SPAC，例如 ReserveOne、由 Anthony Pompliano 主導的 ProCap，還有獲得 Tether、Cantor Fitzgerald、SoftBank 投資的 Twenty One Capital，通通採用極簡模式：募集數億美元，專注買進比特幣，讓公眾僅需一檔股票即可完整追蹤其全部資產，這就是全部業務內容。

新一代玩家與 Strategy 恰恰相反：先囤足比特幣，後續再談業務拓展。其商業邏輯更貼近對沖基金，而非傳統公司路徑。

即使如此，許多企業仍積極走 SPAC 上市路線，為什麼？

SPAC 本質是「預先集資的空殼公司」，先吸引多為私募型投資人注資，上市後再與特定私有企業合併，一般被視為 IPO 捷徑。在加密市場，SPAC 成為幫助大量持幣業者搶先上市的工具，用速度搶在市場氛圍或監管變化之前。搶時效成為絕對競爭力。

但這種「時間紅利」往往只是表象。SPAC 強調 4–6 個月完成上市，遠比 IPO 所需 12–18 個月快速，但加密產業實際上經常遭遇更嚴格監管審查。例如 Circle 曾試圖以 SPAC 上市，最終宣告失敗，改採傳統 IPO 才成功掛牌。

儘管如此，SPAC 仍有多項優勢。

它方便企業構築更大膽的資本市場故事——如「年底前將持有 10 億美元比特幣」——無須立刻面對傳統 IPO 的高強度審核。公司可引進 Jane Street、Galaxy 等頂級機構 PIPE（私募投資於公開發行股票）資金，自起點就鎖定估值，同時將資產包裝至符合法規要求的外殼企業，並避掉「投資基金」身分類監管。

SPAC 讓公司更容易針對內外投資人溝通策略——畢竟除了比特幣，內容單純到無需額外包裝。

Meta、微軟等巨頭曾考慮將比特幣納入金庫，但遭到大量否決。

@SEC

對一般大眾投資人而言，SPAC 是一種可間接投資比特幣的純曝險工具，不必直接涉入加密資產，運作邏輯類似購買黃金 ETF。

不過，SPAC 在吸引散戶上的表現仍不及 ETF 等主流金融產品。2025 年機構端數位資產調查發現，六成投資人更傾向透過官方註冊載體如 ETF 間接參與加密資產。

然而，槓桿機制帶來的資本吸引力，讓市場對此類產品維持強勁需求。

Strategy 持續買進比特幣，除了首度大舉入場，還不斷透過發行可轉換公司債，未來極可能以增資方式支應以債還債。這種策略讓原本的商業智慧平台變成比特幣加速器，股價一度漲幅超越比特幣。這套打法至今仍受投資人青睞。透過 SPAC 上市的比特幣企業同樣可複製這一輪動：先買 BTC，再透過發債或增資不斷加碼，形成正向循環。

當新 BTC 企業宣布拿下十億美元 PIPE 機構入股時，就是發出信用保證訊號。如 Twenty One Capital，靠 Cantor Fitzgerald、Tether、SoftBank 等巨擘加持，市場信賴度大幅提升。

SPAC 讓創業者在業務尚未成熟就取得頂級機構背書、吸引資金與市場目光，相較一般具備本業的上市公司，面對的阻力低得多。

對許多創辦人而言，SPAC 最大優勢在於彈性。與 IPO 僵硬的揭露時程與價格鎖定不同，SPAC 可自訂商業敘事主軸、營運預測與估值談判，既能保有更多股權，也可避開傳統 VC-IPO 路徑過程中的僵化規則。

SPAC 的「資產包裝」特性同樣極具吸引力。上市股票是金融市場的共同語言，不只對沖基金能買賣，也能納入散戶帳戶、被 ETF 追蹤，實現加密產業原生創新與傳統市場基礎設施的無縫接軌。許多投資人重視的其實不是底層機制，而是資產能否如股票般靈活交易、納入投資組合，這就是獲得金融市場認可的基本門檻。

營收疑問

SPAC 能在沒主業的情況下直接上市，那究竟如何創造營收？獲利來源為何？

SPAC 的結構也可高度彈性設計。例如，企業可募集五億美元，三億買入 BTC，剩下資金用來發展收益型策略、衍生金融產品，或直接併購能產生營收的加密產業公司。這種「混合玩法」是 ETF 那類標準化產品難以實現的。

Twenty One Capital 正在實行結構化金庫管理，目前持有逾 3 萬顆 BTC 儲備，並將部分資金投入低風險鏈上收益策略。公司透過與 Cantor Fitzgerald 主導的 SPAC 合併，已募得超過 5.85 億美元 PIPE 及可轉債資金專用於買進比特幣。公司下一步規劃將涵蓋打造原生比特幣借貸、資本市場投資工具，並推動專屬比特幣媒體與倡議內容。

Bitcoin Magazine 創辦人 David Bailey 打造的 Nakamoto Holdings 則採另一種路線但目標一致。公司與上市醫療產業公司 KindlyMD 合併，推進比特幣金庫戰略，交易案包括 5.1 億美元 PIPE 及 2 億美元可轉債，為加密產業史上最大規模募資案例之一。目標在於將比特幣「證券化」，使其成為上市交易所能流通的股權、債權及混合型資產。

Pompliano 的 ProCap Financial 以 BTC 金庫為中心，發展加密借貸、質押基礎設施等金融服務，並提供機構等級的比特幣收益型產品。

ReserveOne 則主打多元化策略。主軸雖為比特幣金庫，但規劃同時配置以太幣、Solana 等資產，並透過機構級質押、衍生品、場外借貸等方式參與加密市場。

在 Galaxy、Kraken 等龍頭加持下，ReserveOne 致力打造「加密產業黑石集團」，結合被動持幣與主動管理雙軌，營收主要仰賴借貸手續費、質押報酬，以及多資產間的期限結構管理等金融工程。

即使這些公司逐步探索出可持續營運路徑，上市公司身分仍帶來合規與營運挑戰。

併購後的實務營運，更加凸顯金庫管理、託管機制、合規與審計流程的重要，特別是在唯一產品仍高度波動且屬初期階段的加密資產市場。許多 SPAC 項目與 ETF 發行商不同，幾乎從零建立組織，託管多外包，內部控管脆弱，潛在風險可能迅速擴散。

治理結構隱含巨大隱憂。很多 SPAC 發起人握有超額表決權、關鍵董事與流動性掌控權，但加密產業歷練有限。BTC 跌價或監管收緊時，須仰賴產業專家領導。在牛市不易覺察問題，熊市時則一一浮現。

投資人該如何選擇？

有些人被「一把梭哈」的可能性吸引——比特幣 SPAC 或許複製 Strategy 的走勢，但高報酬同樣伴隨諸多風險：權益稀釋、價格波動、贖回機制困難，以及團隊經驗不足等。另有投資人偏好結構明確的比特幣現貨 ETF，或直接自主管理 BTC 資產。

持有 SPAC 背後比特幣股票，實際上只是一紙「他人買幣」的承諾，最終能否兌現，完全取決於其營運成果。這種期待有其對價——牛市時，許多人甘願埋單。

投資前，建議務必清楚瞭解所購資產的實質性質與規模。

本期深度專題就到這裡，我們下週再會。

敬請期待，

Prathik

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