Cuộc khủng hoảng trái phiếu Mỹ thúc đẩy thí nghiệm tài chính, Stablecoin trở thành "người mua dumb"

Một thí nghiệm tài chính đang diễn ra do cuộc khủng hoảng trái phiếu quốc gia 36 triệu tỷ USD gây ra, cố gắng biến thế giới tiền điện tử thành người mua mới của trái phiếu Mỹ, trong khi hệ thống tiền tệ toàn cầu đang âm thầm được tái cấu trúc.

Quốc hội Mỹ đang tích cực thúc đẩy một dự luật được gọi là "Đạo luật đẹp đẽ". Báo cáo mới nhất của Deutsche Bank đã định nghĩa nó là "Kế hoạch Pennsylvania" của Mỹ để đối phó với khoản nợ khổng lồ - thông qua việc bắt buộc mua trái phiếu chính phủ Mỹ bằng ổn định coin, đưa đô la kỹ thuật số vào hệ thống tài chính nợ quốc gia.

Đạo luật này kết hợp với 《GENIUS Act》, yêu cầu tất cả các Stablecoin phải giữ 100% bằng tiền mặt, trái phiếu Mỹ hoặc tiền gửi ngân hàng. Điều này đánh dấu một sự chuyển biến cơ bản trong việc quản lý Stablecoin. Đạo luật yêu cầu các tổ chức phát hành Stablecoin phải có dự trữ bằng 1:1 với đô la hoặc tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu ngắn hạn của Mỹ) và cấm các Stablecoin thuật toán, đồng thời thiết lập khung quản lý kép ở cấp liên bang và tiểu bang. Các mục tiêu chính bao gồm:

• Giảm áp lực trái phiếu Mỹ: Tài sản dự trữ ổn định bắt buộc phải hướng tới thị trường trái phiếu Mỹ. Dự đoán đến năm 2028, giá trị thị trường toàn cầu của stablecoin sẽ đạt 20.000 tỷ USD, trong đó 16.000 tỷ USD có thể chảy vào trái phiếu Mỹ, cung cấp kênh tài chính mới cho thâm hụt ngân sách của Mỹ.

• Củng cố quyền bá chủ của đồng đô la: Hiện tại 95% Stablecoin được neo vào đồng đô la, luật được thông qua "đô la → Stablecoin → thanh toán toàn cầu → dòng vốn trái phiếu Mỹ" tạo thành vòng tròn khép kín, củng cố vị thế của đồng đô la trong nền kinh tế số.

• Thúc đẩy kỳ vọng giảm lãi suất: Báo cáo của Deutsche Bank chỉ ra rằng, việc thông qua dự luật có thể tạo áp lực giảm lãi suất lên Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, nhằm giảm chi phí tài trợ trái phiếu chính phủ Mỹ, đồng thời dẫn dắt đồng đô la suy yếu để nâng cao sức cạnh tranh xuất khẩu của Mỹ.

Hồ đập trái phiếu Mỹ, Stablecoin trở thành công cụ chính sách

Tổng nợ công của Hoa Kỳ đã vượt qua 36 triệu tỷ USD, với số tiền gốc và lãi cần phải trả vào năm 2025 lên tới 9 triệu tỷ USD. Đối mặt với "đập nợ" này, chính phủ cần khẩn trương mở ra các kênh tài trợ mới. Và stablecoin, một đổi mới tài chính từng ở rìa quản lý, bất ngờ trở thành một trong những giải pháp.

Theo thông tin từ hội thảo quỹ tiền tệ Boston, stablecoin đang được nuôi dưỡng như là "người mua mới" cho thị trường trái phiếu Mỹ. Một CEO của công ty tư vấn đầu tư toàn cầu thẳng thắn nói: "Stablecoin đang tạo ra nhu cầu mới đáng kể cho thị trường trái phiếu chính phủ."

Dữ liệu cho thấy: Tổng giá trị thị trường của stablecoin hiện tại là 256 tỷ USD, trong đó khoảng 80% được phân bổ vào trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc các thỏa thuận mua lại, quy mô khoảng 200 tỷ USD. Mặc dù chỉ chiếm chưa đến 2% thị trường trái phiếu Mỹ, nhưng tốc độ tăng trưởng của nó rất đáng chú ý.

Một ngân hàng dự đoán, đến năm 2030, giá trị thị trường của Stablecoin sẽ đạt từ 1,6 đến 3,7 triệu tỷ USD, và vào thời điểm đó, quy mô trái phiếu kho bạc Mỹ mà các nhà phát hành nắm giữ sẽ vượt quá 1,2 triệu tỷ USD. Quy mô này đủ để gia nhập hàng ngũ những người nắm giữ trái phiếu kho bạc lớn nhất.

Stablecoin đang trở thành công cụ mới cho sự quốc tế hóa của đô la Mỹ, các stablecoin hàng đầu nắm giữ gần 2000 tỷ USD trái phiếu chính phủ Mỹ, tương đương 0.5% tổng trái phiếu chính phủ Mỹ; nếu quy mô mở rộng lên 20000 tỷ USD (80% cấu trúc trái phiếu chính phủ Mỹ), lượng nắm giữ sẽ vượt qua bất kỳ quốc gia đơn lẻ nào. Cơ chế này có thể:

• Bẻ cong thị trường tài chính: Nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn tăng vọt làm giảm lợi suất, làm gia tăng độ dốc của đường cong lợi suất, làm suy yếu hiệu lực của chính sách tiền tệ truyền thống.

• Giảm bớt kiểm soát vốn ở thị trường mới nổi: Stablecoin lưu thông xuyên biên giới, vượt qua hệ thống ngân hàng truyền thống, làm yếu khả năng can thiệp vào tỷ giá (như cuộc khủng hoảng ở Sri Lanka vào năm 2022 do vốn rút khỏi đất nước).

Dao phẫu thuật pháp luật, kỹ thuật tài chính kiếm lời từ quy định

"Đạo luật Mỹ đẹp" và "GENIUS Act" tạo thành một tổ hợp chính sách tinh vi. Cái sau như một khung pháp lý, buộc stablecoin trở thành "người mua dumb" của trái phiếu chính phủ Mỹ; cái trước thì cung cấp động lực phát hành, tạo thành một vòng khép kín hoàn chỉnh.

Thiết kế cốt lõi của dự luật đầy trí tuệ chính trị: khi người dùng mua stablecoin với 1 đô la, nhà phát hành phải sử dụng 1 đô la này để mua trái phiếu Mỹ. Điều này vừa đáp ứng yêu cầu tuân thủ, vừa đạt được mục tiêu tài chính. Một nhà phát hành stablecoin lớn đã mua ròng 33,1 tỷ đô la trái phiếu Mỹ vào năm 2024, vươn lên vị trí thứ bảy trong số các nhà mua trái phiếu Mỹ lớn nhất thế giới.

Hệ thống phân cấp quy định càng làm lộ rõ ý định hỗ trợ các ông lớn: Stablecoin có giá trị thị trường trên 10 tỷ đô la sẽ được liên bang quản lý trực tiếp, trong khi các người chơi nhỏ hơn sẽ được giao cho các cơ quan cấp bang. Thiết kế này thúc đẩy quá trình tập trung hóa thị trường, hiện tại hai stablecoin lớn đã chiếm hơn 70% thị phần.

Dự luật còn bao gồm các điều khoản độc quyền: cấm stablecoin không phải USD lưu thông tại Mỹ, trừ khi được chấp nhận quản lý tương đương. Điều này vừa củng cố sự thống trị của đồng đô la, vừa dọn đường cho một số dự án stablecoin mới nổi.

Chuỗi chuyển nhượng nợ, sứ mệnh cứu thị trường của Stablecoin

Vào nửa cuối năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ đón nhận một lượng cung tăng thêm 1 nghìn tỷ USD. Đối mặt với cơn sóng này, các nhà phát hành Stablecoin được kỳ vọng rất nhiều. Một giám đốc chiến lược lãi suất của một ngân hàng đã chỉ ra: "Nếu Bộ Tài chính chuyển sang tài trợ bằng trái phiếu ngắn hạn, lượng cầu đến từ Stablecoin sẽ tạo ra không gian chính sách cho Bộ trưởng Tài chính."

Cơ chế thiết kế được coi là tinh vi:

• Mỗi khi phát hành 1 đô la Stablecoin, cần mua 1 đô la trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, tạo kênh tài trợ trực tiếp.

• Nhu cầu về Stablecoin tăng trưởng chuyển đổi thành sức mua thể chế, giảm bớt sự không chắc chắn trong tài chính của chính phủ

• Nhà phát hành buộc phải liên tục tăng cường tài sản dự trữ, hình thành vòng tròn cầu tự củng cố.

Một giám đốc danh mục đầu tư của một công ty công nghệ tài chính tiết lộ rằng nhiều ngân hàng hàng đầu quốc tế đang thảo luận về hợp tác với Stablecoin, hỏi "làm thế nào để triển khai kế hoạch Stablecoin trong vòng tám tuần". Nhiệt độ của ngành đã đạt đến đỉnh cao.

Nhưng thách thức vẫn tồn tại: Stablecoin chủ yếu neo vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn, không thực sự giúp giải quyết mâu thuẫn cung cầu của trái phiếu chính phủ Mỹ dài hạn. Hơn nữa, quy mô của stablecoin hiện tại vẫn quá nhỏ so với chi phí lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ - tổng quy mô stablecoin toàn cầu là 2320 tỷ USD, trong khi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ hàng năm vượt quá 1 nghìn tỷ USD.

Quyền lực mới của đô la, sự trỗi dậy của chủ nghĩa thực dân trên chuỗi

Chiến lược sâu xa của đạo luật này nằm ở việc nâng cấp số hóa quyền lực đồng đô la. 95% stablecoin toàn cầu được neo vào đô la, xây dựng một "mạng lưới đô la bóng" ngoài hệ thống ngân hàng truyền thống.

Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Đông Nam Á, châu Phi và những nơi khác thực hiện chuyển tiền xuyên biên giới thông qua một số Stablecoin, tránh xa hệ thống truyền thống, giảm chi phí giao dịch hơn 70%. Sự "đô la hóa không chính thức" này khiến đồng đô la thâm nhập nhanh chóng vào các thị trường mới nổi.

Ảnh hưởng sâu rộng hơn nằm ở cuộc cách mạng hình mẫu của hệ thống thanh toán quốc tế:

• Thanh toán bằng đô la truyền thống phụ thuộc vào mạng lưới ngân hàng.

• Stablecoin được nhúng vào các hệ thống thanh toán phân phối dưới dạng "đô la trên chuỗi"

• Khả năng thanh toán bằng đô la đã vượt qua ranh giới của các tổ chức tài chính truyền thống, đạt được sự nâng cấp "độc quyền kỹ thuật số"

Rõ ràng Liên minh Châu Âu nhận thức được mối đe dọa. Quy định MiCA của họ hạn chế chức năng thanh toán hàng ngày của stablecoin không phải euro và áp dụng lệnh cấm phát hành đối với stablecoin quy mô lớn, Ngân hàng Trung ương Châu Âu đang đẩy nhanh tiến trình phát triển euro kỹ thuật số, nhưng tiến độ vẫn chậm.

Hồng Kông áp dụng chiến lược khác biệt: trong khi thiết lập hệ thống giấy phép ổn định coin, dự kiến sẽ ra mắt hệ thống cấp phép kép cho giao dịch ngoài sàn và dịch vụ lưu ký. Cục quản lý tiền tệ còn dự kiến sẽ công bố hướng dẫn về việc token hóa tài sản thế giới thực (RWA), thúc đẩy việc đưa các tài sản truyền thống như trái phiếu, bất động sản lên blockchain.

Mạng truyền dẫn rủi ro, đếm ngược bom hẹn giờ

Dự luật đặt ra ba rủi ro cấu trúc.

Lớp đầu tiên: Chết chóc của trái phiếu Mỹ - ổn định tiền tệ. Nếu người dùng tập thể rút tiền một đồng ổn định nào đó, nhà phát hành phải bán trái phiếu Mỹ để đổi lấy tiền mặt → Giá trái phiếu Mỹ sụt giảm mạnh → Dự trữ của các đồng ổn định khác bị mất giá → Sụp đổ toàn diện. Năm 2022, đã từng xảy ra hiện tượng tạm thời mất giá do sự hoảng loạn của thị trường, và trong tương lai, các sự kiện tương tự có thể tác động đến thị trường trái phiếu Mỹ do quy mô gia tăng.

Lớp thứ hai: Rủi ro của tài chính phi tập trung được khuếch đại. Khi stablecoin chảy vào hệ sinh thái DeFi, thông qua khai thác thanh khoản, vay mượn và thế chấp, nó tạo ra đòn bẩy theo từng cấp. Cơ chế Restaking khiến tài sản được thế chấp lặp đi lặp lại giữa các giao thức khác nhau, rủi ro tăng theo cấp số nhân. Một khi giá trị tài sản cơ bản sụt giảm mạnh, có thể gây ra chuỗi thanh lý.

Lớp thứ ba: Mất độc lập của chính sách tiền tệ. Báo cáo của Deutsche Bank chỉ rõ rằng dự luật sẽ "gây áp lực lên Cục Dự trữ Liên bang để giảm lãi suất". Chính phủ gián tiếp có được "quyền in tiền" thông qua stablecoin, có thể làm suy yếu tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang - Powell gần đây đã từ chối áp lực chính trị, ám chỉ rằng việc giảm lãi suất vào tháng 7 là không khả thi.

Điều đáng lo ngại hơn là tỷ lệ nợ công của Mỹ so với GDP đã vượt quá 100%, rủi ro tín dụng của trái phiếu Mỹ đang gia tăng. Nếu lợi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục đảo ngược hoặc xuất hiện kỳ vọng vỡ nợ, thuộc tính bảo hiểm của Stablecoin sẽ gặp nguy hiểm.

Cục diện mới toàn cầu, tái cấu trúc trật tự kinh tế trên chuỗi

Đối mặt với hành động của Mỹ, toàn cầu đang hình thành ba liên minh lớn:

• Liên minh tích hợp quản lý: Các cơ quan quản lý ngân hàng Canada đã thông báo rằng họ đã sẵn sàng để quản lý Stablecoin, khung pháp lý đang được xây dựng. Điều này phù hợp với xu hướng quản lý của Hoa Kỳ, tạo thành một tình thế hợp tác ở Bắc Mỹ. Một sàn giao dịch tiền điện tử sẽ ra mắt hợp đồng vĩnh viễn theo kiểu Mỹ vào tháng 7, sử dụng Stablecoin để thanh toán phí vốn.

• Một liên minh phòng thủ đổi mới: Hồng Kông và Singapore thể hiện sự phân hóa trong con đường quản lý. Hồng Kông áp dụng tư duy thận trọng trong việc thắt chặt, định vị stablecoin như "thay thế ngân hàng ảo"; trong khi Singapore thực hiện "sandbox stablecoin", cho phép phát hành thử nghiệm. Sự khác biệt này có thể dẫn đến việc tận dụng khoảng trống pháp lý, làm suy yếu sức cạnh tranh tổng thể của châu Á.

• Các giải pháp thay thế: Người dân ở các quốc gia có lạm phát cao coi stablecoin là "tài sản tránh rủi ro", làm suy yếu lưu thông tiền tệ bản địa và hiệu lực của chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương. Những quốc gia này có thể tăng tốc phát triển stablecoin nội địa hoặc các dự án cầu tiền kỹ thuật số đa phương, nhưng đang phải đối mặt với những thách thức thương mại nghiêm trọng.

Và hệ thống quốc tế cũng sẽ có sự biến đổi: từ đơn cực sang "cấu trúc hỗn hợp", hiện tại kế hoạch cải cách đang trình bày ba con đường:

• Liên minh tiền tệ đa dạng hóa (xác suất cao nhất): Đô la Mỹ, Euro, Nhân dân tệ hình thành ba cực dự trữ tiền tệ, hỗ trợ bởi hệ thống thanh toán khu vực (như hoán đổi tiền tệ đa phương ASEAN).

• Cạnh tranh tiền tệ kỹ thuật số: 130 quốc gia nghiên cứu phát triển tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), nhân dân tệ kỹ thuật số đã thử nghiệm trong thương mại xuyên biên giới, có thể định hình lại hiệu quả thanh toán nhưng phải đối mặt với vấn đề chuyển giao chủ quyền.

• Phân mảnh cực đoan: Nếu xung đột địa chính trị leo thang, có thể hình thành các khối tiền tệ tách biệt như đô la Mỹ, euro, và các đồng tiền BRICS, làm tăng chi phí thương mại toàn cầu.

Một giám đốc điều hành của một ông lớn thanh toán chỉ ra một nút thắt quan trọng: "Từ góc độ người tiêu dùng, hiện không có thật sự động lực nào thúc đẩy sự phổ biến của Stablecoin". Công ty này đang triển khai một cơ chế thưởng để giải quyết vấn đề quảng bá, trong khi một số sàn giao dịch phi tập trung đang giải quyết vấn đề niềm tin thông qua hợp đồng thông minh.

Báo cáo của Deutsche Bank dự đoán rằng, với sự ra đời của "Đạo luật đẹp", Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải giảm lãi suất và đồng đô la sẽ suy yếu đáng kể. Đến năm 2030, khi stablecoin nắm giữ 1.2 triệu tỷ đô la Mỹ trái phiếu, hệ thống tài chính toàn cầu có thể đã âm thầm hoàn thành việc tái cấu trúc trên chuỗi - quyền lực đồng đô la được nhúng dưới dạng mã vào mỗi giao dịch trên blockchain, trong khi rủi ro sẽ lan tỏa đến từng người tham gia thông qua mạng lưới phi tập trung.

Cách mạng công nghệ không bao giờ là công cụ trung lập, khi đô la khoác lên mình bộ áo blockchain, cuộc chơi của trật tự cũ đang diễn ra trên chiến trường mới!