Circle IPO giải thích: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Trong giai đoạn ngành công nghiệp tăng tốc thanh lý, Circle chọn cách niêm yết, ẩn chứa một câu chuyện nhìn có vẻ mâu thuẫn nhưng lại đầy sức tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm tàng sức tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra kỳ lạ "ôn hòa" - tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9.3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao đang dần phai mờ, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước và lợi nhuận của nó được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các lợi thế quy định. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết của Circle trong bảy năm làm chủ đề, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời.

1 Bảy năm chạy đua niêm yết: Một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một mẫu hình sống động về cuộc chiến động giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khuôn khổ quản lý. Cuộc thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra đúng vào thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang trong giai đoạn không rõ ràng về việc xác định thuộc tính của tiền mã hóa. Vào thời điểm đó, công ty đã tạo ra "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại một sàn giao dịch, và đã huy động được 110 triệu đô la từ nhiều tổ chức đầu tư, nhưng những nghi ngờ của cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm từ 3 tỷ đô la xuống còn 750 triệu đô la, phơi bày sự mong manh trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.

Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế của tư duy lợi dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh khỏi sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của SEC về cách xử lý kế toán đối với stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành việc chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua quỹ Circle Reserve của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống khác. Cách hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tế nhị

Ngay từ khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch đã nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle công bố vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.

Thỏa thuận chia sẻ hiện tại là các điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (, trong đó đề cập đến việc một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của nền tảng đó, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng cung USDC. Một nền tảng giao dịch đã chiếm khoảng 55% doanh thu từ dự trữ với 20% thị phần cung cấp, tạo ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2 Quản lý dự trữ USDC và cơ cấu cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:

• Tiền mặt(15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, dùng để đối phó với tình huống rút tiền đột xuất.
• Quỹ dự trữ (85%): Phân bổ thông qua một công ty quản lý tài sản Circle Reserve Fund

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình bằng đô la không quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng

Theo tài liệu S-1 được nộp cho SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền biểu quyết một phiếu.
• Cổ phiếu loại B: được nắm giữ bởi hai người sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng ngay cả khi công ty niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định chủ đạo;
• C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện cụ thể, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ các quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.

Cơ cấu cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ quản lý.

2.3 Phân bổ cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Trong tài liệu S-1, ban quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, trong khi nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành

• Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ bằng số USD tương đương, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận repo, từ đó tạo ra thu nhập lãi ổn định trong thời kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ USD ) đến từ thu nhập dự trữ.
• Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% thu nhập dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù làm giảm lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
• Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 15,16 triệu USD.

3.2 Lãi suất tăng lên và sự co hẹp lợi nhuận (2022-2024)

Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt là động lực cấu trúc:

• Hướng từ đa dạng đến đơn nhân: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle đã tăng lên từ 772 triệu USD đến 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ năm 2022 là 95,3% tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này phản ánh thành công trong việc thực hiện chiến lược "stablecoin như dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc của công ty vào biến động lãi suất vĩ mô đã tăng lên đáng kể.
• Chi phí phân phối tăng lên ép không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng đáng kể trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, mức tăng lên tới 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và thanh toán hệ thống thanh toán USDC, khi khối lượng lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
• Do chi phí loại này không thể bị nén đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
• Lợi nhuận đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù tiếp tục có lãi vào năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 USD thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
• Chi phí cứng nhắc: Đáng chú ý là, công ty sẽ chi tới 137 triệu USD cho chi phí hành chính chung (General & Administrative) trong năm 2024, tăng 37,1% so với năm trước, và đã tăng liên tiếp trong ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ trong S-1, khoản chi này chủ yếu được sử dụng cho việc xin cấp giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp luật, v.v., điều này xác nhận chi phí cứng nhắc mà chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.

Xét về tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, việc phụ thuộc cao vào cấu trúc doanh thu từ chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của họ. Trong tương lai, Circle cần tìm một sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ thiếu sót của mô hình kinh doanh: Khi USDC với thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" được tăng cường (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ đô la ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.

3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, trong năm 2024, tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:

Theo dữ liệu từ một nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; vào cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, từ năm 2020 đến đầu tháng 4 năm 2025, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm (CAGR) đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập dự trữ nhạy cảm cao với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.

Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, chỉ cần trả một khoản phí 6,025 triệu USD cho sự hợp tác với một nền tảng giao dịch, tức là thúc đẩy nguồn cung cấp USDC của nền tảng này từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và một nền tảng giao dịch trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

Định giá bảo thủ chưa định giá được tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. So với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal(19x), Square(22x), có vẻ như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó với tư cách là tài sản ổn định duy nhất trong thị trường chứng khoán Mỹ.