Phân tích tiềm năng tăng lên phía sau việc Circle niêm yết

Circle chọn thời điểm ngành công nghiệp đang trong giai đoạn tăng tốc thanh lý để lên sàn, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng: tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng lên khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng lên sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần suy giảm, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin tuân thủ quy định và có khả năng mở rộng cao, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quy định.

Bảy năm ra mắt: Lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử

Hành trình niêm yết của Circle phản ánh cuộc đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quy định. Nỗ lực IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ mơ hồ của SEC về đặc điểm của tiền điện tử, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" như động lực kép thông qua việc mua lại sàn giao dịch, nhưng sự nghi ngờ của cơ quan quản lý và cú sốc từ thị trường gấu đã dẫn đến sự sụt giảm lớn về định giá. Nỗ lực SPAC năm 2021 đã cho thấy giới hạn của tư duy tận dụng quy định, các câu hỏi của SEC về việc xử lý kế toán stablecoin đã chạm đến vấn đề cốt lõi. Thất bại lần này đã thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như dịch vụ".

Việc chọn IPO trên Sàn giao dịch New York vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Tài liệu S-1 lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong tổng tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận tái mua qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

Dự trữ USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản": 15% tiền mặt được gửi tại các ngân hàng lớn để ứng phó với việc rút tiền bất ngờ, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý. Tài sản dự trữ chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thời gian đáo hạn trung bình của danh mục tài sản không quá 60 ngày.

Sau khi ra mắt, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp: Cổ phiếu phổ thông loại A có một phiếu mỗi cổ phần, loại B do người sáng lập nắm giữ có năm phiếu mỗi cổ phần nhưng tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%, loại C không có quyền biểu quyết. Đội ngũ quản lý và nhiều nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng nắm giữ lượng lớn cổ phần, IPO với định giá 50 tỷ sẽ mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

Doanh thu dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, trong tổng doanh thu 1.68 tỷ USD năm 2024, 99% đến từ doanh thu dự trữ. Thỏa thuận chia sẻ doanh thu với Coinbase dẫn đến doanh thu thực sự thuộc về Circle thấp hơn. Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm kép 47,5%. Tuy nhiên, chi phí phân phối tăng vọt đã thu hẹp không gian lợi nhuận gộp, tỷ lệ lợi nhuận gộp giảm từ 62,8% xuống 39,7%.

Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 155 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9,28%. Tính cứng nhắc của chi phí chủ yếu thể hiện qua các khoản chi cho việc xin cấp giấy phép, kiểm toán, tuân thủ pháp lý trên toàn cầu. Cấu trúc tài chính của Circle đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng cấu trúc doanh thu phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch cũng đồng nghĩa với việc phải đối mặt với rủi ro về việc lãi suất giảm và tốc độ tăng trưởng chậm lại.

Tiềm năng tăng lên phía sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng bị áp lực, mô hình kinh doanh của Circle vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên:

1. Khối lượng lưu thông của USDC tiếp tục tăng lên, thúc đẩy doanh thu dự trữ tăng lên, dự kiến giá trị thị trường có thể đạt 90 tỷ đô la vào cuối năm 2025.
2. Tối ưu hóa cơ cấu chi phí phân phối, như chi phí thu hút khách hàng của đơn vị hợp tác với Binance thấp hơn đáng kể so với Coinbase.
3. Bảo thủ ước tính sự khan hiếm của thị trường chưa định giá, với tư cách là mục tiêu stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ có không gian chênh lệch giá.
4. Giá trị thị trường của stablecoin tương đối so với Bitcoin thể hiện sự kiên cường, giúp Circle có khả năng chống chịu rủi ro mạnh mẽ hơn trong thị trường gấu.

Rủi ro và thách thức

1. Mạng lưới quan hệ tổ chức không còn là một bức tường thành vững chắc, thỏa thuận phân chia không đối xứng và sự mất cân bằng quyền kiểm soát kênh có thể dẫn đến chi phí tăng lên.
2. Tiến trình dự luật stablecoin có thể mang lại áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ, tạo ra chi phí di chuyển vốn một lần.

Lợi thế cốt lõi và chiến lược tăng lên

1. Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ: đã xây dựng một ma trận quy định bao phủ Mỹ, châu Âu và Nhật Bản.
2. Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Hợp tác với Wise để ra mắt dịch vụ "THANH TOÁN NGAY USDC".
3. Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Tỷ lệ thanh toán bằng USDC trên các nền tảng như Stripe tăng lên.
4. Kênh thay thế tiền tệ thị trường mới nổi và dòng tiền đô la offshore quay về.
5. Đưa vào sâu hơn việc token hóa tài sản RWA và bộ dịch vụ doanh nghiệp.

Bề ngoài tỷ suất lợi nhuận thấp của Circle thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" được chọn chủ động trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi khối lượng lưu thông của USDC, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới đạt được bước đột phá, logic định giá của nó sẽ tiến hóa từ "nhà phát hành stablecoin" thành "nhà vận hành cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số". Tại giao điểm giữa tài chính truyền thống và nền kinh tế tiền điện tử, IPO của Circle không chỉ là cột mốc phát triển của chính nó, mà còn là thước đo đánh giá lại giá trị của toàn ngành.