Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Trong giai đoạn hiện tại của ngành công nghiệp đang tăng tốc tái cấu trúc, việc Circle chọn niêm yết ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy trí tưởng tượng - tỷ suất lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn có tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, nó có tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và thu nhập dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ khá khiêm tốn, với tỷ suất lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề mặt này không phải do mô hình kinh doanh thất bại, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần biến mất và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, với lợi nhuận được "tái đầu tư" chiến lược vào việc nâng cao thị phần và tạo ra các yếu tố điều tiết. Bài viết này sẽ lấy con đường niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu về tiềm năng tăng trưởng và logic hóa vốn "đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp" của nó.

1. Bảy năm chạy đua niêm yết: Lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ điển hình cho sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Vào năm 2018, khi công ty lần đầu tiên cố gắng IPO, đó là thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang trong giai đoạn không rõ ràng về đặc tính của tiền điện tử. Khi đó, công ty đã thông qua việc mua lại một sàn giao dịch để hình thành "thanh toán + giao dịch" làm động lực kép, và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc của thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm mạnh, phơi bày sự mong manh của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Những nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy tận dụng quy định. Mặc dù việc hợp nhất với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể giúp tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng câu hỏi của các cơ quan quản lý về cách xử lý kế toán của stablecoin đã đánh trúng vấn đề cốt lõi, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành cuộc chuyển đổi quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ đó đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên toàn cầu.

Việc chọn IPO vào năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố thông tin, mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý là, tài liệu niêm yết lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số tài sản khoảng 32 tỷ USD, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Cách thức hoạt động minh bạch này về cơ bản xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi

Vào thời điểm ra mắt USDC, Circle đã hợp tác với một nền tảng giao dịch thông qua một liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, nền tảng này nắm giữ 50% cổ phần và nhanh chóng mở rộng thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu USD, và cũng đã ký lại thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận liên quan đến USDC.

Thỏa thuận chia sẻ hiện tại phản ánh một trò chơi động. Theo thông tin được công bố, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ, tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024, tổng lượng USDC mà nền tảng này nắm giữ khoảng 20%. Tuy nhiên, nền tảng này với 20% thị phần cung ứng đã đạt được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, tạo ra rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân tầng thanh khoản":

• Tiền mặt (15%): Được giữ tại các tổ chức tài chính quan trọng của hệ thống, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất
• Quỹ dự trữ (85%): được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do các công ty quản lý tài sản chuyên nghiệp quản lý

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm các chứng khoán trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời gian còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng

Theo tài liệu niêm yết, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một phiếu quyền biểu quyết;
• Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi những người đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, tổng số quyền bầu lên tới 30%, đảm bảo rằng đội ngũ cốt lõi giữ quyền quyết định.
• C cổ phiếu: Không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi theo điều kiện cụ thể để phù hợp với quy định của sàn giao dịch.

Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn trên thị trường công khai và sự ổn định chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định quan trọng.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc và tổ chức

Tài liệu niêm yết đã tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phiếu, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ 5% cổ phần trở lên, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một số USD tương ứng, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, nhận được lãi suất ổn định trong thời kỳ lãi suất cao. Tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ thu nhập từ dự trữ.

• Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận 50% thu nhập dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc ứng dụng rộng rãi USDC.

• Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua các dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp tương đối nhỏ, chỉ 1516 triệu USD.

3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:

• Hướng từ đa dạng đến đơn lõi: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47,5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất, tỷ lệ từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty phụ thuộc nhiều hơn vào sự thay đổi lãi suất vĩ mô.

• Chi phí phân phối tăng vọt thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 tăng lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi lại và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, tăng trưởng cứng theo sự mở rộng khối lượng lưu thông của USDC.

• Do chi phí loại này khó có thể giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế về quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc giảm lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.

• Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ lệ lợi nhuận ròng 18,45%. Năm 2024 tiếp tục duy trì tình hình có lãi, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ lệ lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.

• Chi phí cứng nhắc: Cần lưu ý rằng, chi phí hành chính chung của công ty trong năm 2024 lên tới 137 triệu USD, tăng 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm thứ ba liên tiếp tăng lên. Kết hợp với thông tin đã được công bố, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, mở rộng đội ngũ kiểm toán và tuân thủ pháp lý, xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.

Nhìn chung, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần tiến gần đến các tổ chức tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, có nghĩa là nếu gặp phải chu kỳ lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, để duy trì lợi nhuận bền vững, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô".

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót của mô hình kinh doanh: Khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (khối lượng giao dịch trên chuỗi năm 2024 đạt 20 triệu tỷ USD), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự như những khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.

3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất ròng thấp

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ (tỷ suất lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước), nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:

Đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một sản phẩm cạnh tranh với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Giá trị thị trường của USDC vào năm 2025 giữ đà tăng trưởng mạnh mẽ, đã tăng 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường vào cuối năm vẫn có thể đạt 90 tỷ USD, CAGR sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp rủi ro giảm lãi suất.

Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy lượng cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, làm giảm đáng kể chi phí thu hút khách hàng. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng đó trong tài liệu niêm yết, có thể kỳ vọng đạt được tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E nằm trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống, có vẻ như phản ánh thị trường về "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của họ, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của họ với tư cách là mục tiêu đồng stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các mục tiêu duy nhất trong phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc việc đầu tư chênh lệch quy định". Sự thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.

Thị trường vốn của stablecoin thể hiện sự bền bỉ so với Bitcoin: Giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, cho thấy lợi thế độc đáo của nó trong sự biến động của thị trường tiền điện tử. Khi thị trường bước vào giai đoạn gấu, các nhà đầu tư thường tìm kiếm tài sản trú ẩn, sự ổn định trong sự tăng lên của giá trị vốn hóa thị trường stablecoin khiến Circle có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho dòng vốn. So với các công ty phụ thuộc nhiều vào tình hình thị trường, Circle với tư cách là nhà phát hành chính của USDC, mô hình lợi nhuận của họ chủ yếu phụ thuộc vào khối lượng giao dịch stablecoin và lãi suất từ tài sản dự trữ, chứ không bị ảnh hưởng trực tiếp bởi sự biến động giá của tài sản tiền điện tử. Do đó, Circle có khả năng chống chịu rủi ro tốt hơn trong thị trường gấu, và sự ổn định trong lợi nhuận cao hơn. Điều này khiến Circle có thể đóng vai trò trong danh mục đầu tư.