Sự trỗi dậy và nỗi lo của các công ty dự trữ Bitcoin

Đã nửa năm kể từ lần đầu tiên phát hành báo cáo về công ty Strategy (trước đây là MicroStrategy). Trong thời gian này, công ty không chỉ đổi tên mà còn mở rộng loại hình sản phẩm tài chính, tiếp tục tích lũy Bitcoin và ảnh hưởng đến nhiều công ty khác làm theo mô hình chiến lược của họ. Hiện nay, các công ty dự trữ Bitcoin dường như có mặt ở khắp nơi.

Bài viết này sẽ khám phá xem hoạt động của các công ty dự trữ Bitcoin này có phù hợp với dự kiến ban đầu hay không, và cố gắng tóm tắt xu hướng phát triển trong tương lai của chúng.

Tín hiệu cảnh báo

Vào tháng 12 năm ngoái, công ty Strategy dường như không có điểm yếu: chỉ số hiệu suất chính về lợi nhuận Bitcoin (KPI) của họ đã tích lũy với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đáng kinh ngạc trên 60%, tâm lý lạc quan gia tăng. Hầu hết các lập luận trong báo cáo được phát hành vào thời điểm đó đã bị chế nhạo, bỏ qua hoặc bị thách thức một cách ác ý. Giá cổ phiếu tính bằng đô la hoặc Bitcoin hiện tại gần như giữ nguyên so với thời điểm đó, gần như không có bằng chứng hỗ trợ cho những dự đoán.

Thật tiếc, rất ít người hiểu hoặc thậm chí nhận thức được kết luận quan trọng nhất trong báo cáo tháng 12 năm ngoái - về nguồn gốc của lợi nhuận Bitcoin. Do đó, cần phải nhấn mạnh lại các vấn đề tồn tại của chỉ số này của công ty, cũng như lý do tại sao điều này nên khiến bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào cũng phải cảnh giác.

Lợi nhuận Bitcoin - tức là sự tăng trưởng của mỗi cổ phiếu Bitcoin - thực sự là sự chuyển giao tài sản từ cổ đông mới sang cổ đông cũ.

Nhiều cổ đông mới mua cổ phiếu với hy vọng nhận được lợi nhuận Bitcoin cao, nhưng những lợi nhuận này hoặc là trực tiếp từ việc phát hành cổ phiếu thông qua việc phát hành ATM kỷ lục của công ty, hoặc gián tiếp từ việc mua cổ phiếu được cho vay bởi các quỹ phòng hộ trung lập nắm giữ trái phiếu chuyển đổi của công ty và sau đó bán ra. Đây chính là phần Ponzi trong hoạt động của công ty - công khai khoe khoang lợi nhuận Bitcoin vượt xa lợi nhuận truyền thống, trong khi che giấu sự thật rằng lợi nhuận không đến từ việc bán hàng hóa hoặc dịch vụ của công ty, mà đến từ chính các nhà đầu tư mới. Chỉ cần họ sẵn sàng cung cấp vốn, việc thu hoạch sẽ tiếp tục diễn ra. Quy mô thu hoạch tỉ lệ thuận với mức độ nhầm lẫn, và mức độ nhầm lẫn có thể được đo lường qua mức giá cổ phiếu so với tài sản ròng của công ty. Mức giá này được nuôi dưỡng và duy trì thông qua những câu chuyện công ty phức tạp nhưng hấp dẫn, những cam kết và các sản phẩm tài chính.

Tích lũy tiếp tục

Trước khi đưa ra kết luận thêm, cần thiết phải xem xét nội dung báo cáo ban đầu và tổng hợp các quyết định liên quan của công ty trong sáu tháng qua.

Công ty Strategy đã thông báo vào ngày 9 tháng 12 năm ngoái rằng họ đã mua khoảng 21.550 Bitcoin với giá khoảng 2,155 tỷ đô la, giá trung bình khoảng 98.783 đô la/mỗi Bitcoin (. Cuộc mua này đã sử dụng quỹ từ việc phát hành ATM trong "Kế hoạch 21/21" được khởi động vào đầu năm đó. Vài ngày sau, công ty lại mua hơn 15.000 Bitcoin thông qua phát hành ATM, sau đó lại mua thêm khoảng 5.000 Bitcoin.

Cuối năm 2024, công ty sẽ trình đề xuất sửa đổi lên cổ đông, tăng số lượng cổ phiếu phổ thông loại A được ủy quyền từ 330 triệu cổ phiếu lên 10.33 tỷ cổ phiếu, tăng 30 lần. Đồng thời, số lượng cổ phiếu ưu đãi được ủy quyền tăng từ 5 triệu cổ phiếu lên 1.005 tỷ cổ phiếu, tăng 200 lần. Mặc dù không tương đương với tổng số lượng phát hành thực tế, nhưng động thái này mang lại cho công ty sự linh hoạt lớn hơn trong các hoạt động tài chính trong tương lai, vì "Kế hoạch 21/21" đã gần kết thúc. Việc chú ý đến cổ phiếu ưu đãi cũng mở ra một phương thức huy động vốn khác cho công ty. Cuối năm 2024, công ty Strategy nắm giữ khoảng 446,000 đồng Bitcoin, với tỷ suất lợi nhuận Bitcoin đạt 74.3%.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn

Đầu năm mới, công ty Strategy đã nộp tài liệu 8-K, cho biết đã sẵn sàng tìm kiếm vòng tài trợ mới thông qua cổ phiếu ưu đãi. Công cụ tài chính mới này sẽ ưu tiên hơn cổ phiếu thường, có nghĩa là các cổ đông cổ phiếu ưu đãi sẽ có quyền yêu cầu dòng tiền trong tương lai mạnh mẽ hơn.

Mục tiêu huy động vốn ban đầu là 2 tỷ USD. Tính đến ngày 12 tháng 1, công ty đã nắm giữ tổng cộng 450,000枚 Bitcoin. Vào cuối tháng, công ty yêu cầu mua lại toàn bộ trái phiếu chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027 và đổi thành cổ phiếu phát hành mới, vì giá chuyển đổi đã thấp hơn giá thị trường cổ phiếu.

Ngày 25 tháng 1 năm 2025, công ty đã nộp hồ sơ chào bán chứng khoán ưu đãi vĩnh viễn Strike )STRK(. Một tuần sau đó, phát hành khoảng 7,3 triệu cổ phiếu Strike, quy định mỗi cổ phiếu có quyền ưu tiên thanh toán tích lũy 100 đô la với cổ tức 8%. Điều này có nghĩa là mỗi quý sẽ thanh toán cổ tức 2 đô la cho mỗi cổ phiếu, hoặc sẽ dừng lại khi cổ phiếu Strike được chuyển đổi thành cổ phiếu Strategy ) khi giá của cổ phiếu sau đạt 1.000 đô la (. Tỷ lệ chuyển đổi là 10:1, tức là mỗi 10 cổ phiếu Strike có thể chuyển đổi thành 1 cổ phiếu Strategy. Về bản chất, công cụ này tương tự như một quyền chọn mua vĩnh viễn trả cổ tức, gắn liền với cổ phiếu phổ thông Strategy. Nếu cần thiết, công ty Strategy có thể chọn thanh toán cổ tức dưới dạng cổ phiếu phổ thông. Đến ngày 10 tháng 2, công ty đã sử dụng số tiền thu được từ việc phát hành Strike và phát hành cổ phiếu phổ thông ATM để mua khoảng 7.600 đồng Bitcoin.

Vào ngày 21 tháng 2, công ty Strategy phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 2 tỷ USD, ngày đáo hạn là 1 tháng 3 năm 2030, giá chuyển đổi khoảng 433 USD/cổ phiếu, mức phí chuyển đổi khoảng 35%. Thông qua khoản tài trợ này, công ty có thể nhanh chóng mua khoảng 20,000 đồng Bitcoin. Không lâu sau, công ty phát hành bản cáo bạch mới, cho phép phát hành tối đa 21 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn Strike, điều này có nghĩa là kế hoạch "21/21" đầy tham vọng của năm ngoái dường như đang chuyển thành một kế hoạch mới quy mô lớn hơn.

Cuộc tranh cãi và bước đi của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn: Strife và Stride xuất hiện

Công ty đã công khai thông báo mở rộng kế hoạch huy động vốn đầy tham vọng, đồng thời ra mắt cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có tên là Strife)STRF(. Kế hoạch Strife sẽ phát hành 5 triệu cổ phiếu, cung cấp cổ tức tiền mặt hàng năm 10% ) được trả theo quý (, thay vì 8% cổ tức tiền mặt hoặc cổ phiếu thường của Strike. Strife không có chức năng chuyển đổi cổ phần, nhưng có ưu tiên cao hơn cổ phiếu thường và Strike. Bất kỳ sự chậm trễ nào trong việc trả cổ tức sẽ được bù đắp bằng cổ tức cao hơn trong tương lai, tối đa lên đến 18% tổng tỷ lệ cổ tức hàng năm. Khi phát hành, số lượng cổ phiếu ban đầu dự kiến 5 triệu cổ phiếu đã tăng lên 8,5 triệu cổ phiếu, huy động được hơn 700 triệu USD. Thông qua hoạt động phát hành ATM của cổ phiếu thường và Strike, công ty Strategy cuối cùng đã công bố vào tháng 3 rằng họ sở hữu hơn 500.000 đồng Bitcoin. Vào tháng 4, họ chủ yếu thực hiện các hoạt động ATM thông thường của cổ phiếu thường, cho đến khi hình thức huy động vốn này gần như cạn kiệt. Hoạt động ATM của Strike cũng tiếp tục, nhưng số tiền huy động được không đáng kể. Thông qua số tiền này, tổng số Bitcoin mà Strategy nắm giữ đã vượt qua 550.000 đồng.

Vào ngày 1 tháng 5, Strategy công bố kế hoạch khởi động một đợt phát hành cổ phiếu phổ thông trị giá 21 tỷ USD thông qua ATM. Tuyên bố này được đưa ra ngay sau khi phần ATM của "Kế hoạch 21/21" ban đầu đã cạn kiệt. Việc phát hành gần như bắt đầu ngay lập tức, nhiều Bitcoin hơn được tích lũy. Với việc phần thu nhập cố định của "Kế hoạch 21/21" ban đầu được mở rộng do cổ phiếu ưu đãi mới, các nhà đầu tư hiện đang đối mặt với "Kế hoạch 42/42" quy mô lớn, tức là phát hành cổ phiếu phổ thông lên đến 42 tỷ USD và phát hành chứng khoán thu nhập cố định 42 tỷ USD. Tháng 5 cũng chứng kiến công ty nộp đơn phát hành cổ phiếu ưu đãi Strife trị giá 2,1 tỷ USD thông qua ATM lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ )SEC(. Vào cuối tháng, cả ba đợt phát hành ATM đều nhằm mục đích phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin mới.

Vào đầu tháng 6, công ty đã công bố ra mắt một công cụ mới khác: Stride)STRD(, một tài sản cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn tương tự như Strike và Strife. Stride cung cấp cổ tức tiền mặt không tích lũy tùy chọn 10%, không có chức năng chuyển đổi cổ phần, có ưu tiên thấp hơn tất cả các công cụ khác, chỉ cao hơn cổ phiếu thường. Số lượng phát hành ban đầu là chưa đến 12 triệu cổ phiếu, trị giá khoảng 1 tỷ USD, mở đường cho công ty tăng thêm khoảng 10,000 Bitcoin.

Bitcoin金库公司的耀眼拼图

Với sự ra mắt của các sản phẩm STRK, STRD và STRF, cùng với kế hoạch "21/21" của Strategy được triển khai toàn diện, bức tranh về những gì đã xảy ra trong sáu tháng qua sẽ trở nên rõ ràng hơn.

Trong báo cáo ban đầu, đã chỉ ra rằng logic chính của trái phiếu chuyển đổi không phải là để cung cấp cơ hội tiếp xúc với Bitcoin cho thị trường. Trên thực tế, hầu hết người mua trái phiếu đều là các quỹ áp dụng chiến lược phòng ngừa trung tính, đồng thời bán khống cổ phiếu Strategy, do đó họ chưa bao giờ thực sự có được tiếp xúc với Bitcoin. Lý do thực sự mà Strategy cung cấp những chứng khoán này cho các chủ nợ là để tạo ra ấn tượng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ về sự đổi mới tài chính trong ngành trị giá hàng nghìn tỷ đô la, đồng thời đạt được sự tích lũy Bitcoin hơn nữa mà không làm loãng quyền sở hữu. Khi các nhà đầu tư đấu giá cổ phiếu phổ thông, sự chênh lệch giá trị tài sản ròng và cơ hội thu lợi nhuận không rủi ro từ Bitcoin cũng tăng theo tỷ lệ. Càng nhiều sự nhầm lẫn kinh tế, cộng với khả năng ăn nói của Michael Saylor và những phép ẩn dụ sống động, công ty càng có cơ hội chênh lệch lớn hơn.

Trong sáu tháng qua, thông qua việc phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn khác nhau, cùng với các trái phiếu chuyển đổi khác nhau đã tồn tại trước đó, những sản phẩm tài chính phức tạp này hiện có thể tạo ra bề ngoài đổi mới tài chính, từ đó thúc đẩy việc đấu giá cổ phiếu phổ thông hơn nữa.

Khi viết bài này, giá giao dịch cổ phiếu thường gần gấp đôi giá trị tài sản ròng. Xét đến quy mô và hoạt động phát hành cổ phiếu thường qua ATM, đây là một thành tựu đáng kinh ngạc đối với ban quản lý công ty. Điều này có nghĩa là Strategy có thể mua vào khoảng hai Bitcoin với giá của một Bitcoin mà không gặp rủi ro.

Năm 2024, công ty hưởng lợi từ lý thuyết "bánh đà phản hồi" đang phổ biến, cho rằng càng nhiều Bitcoin công ty mua vào, giá cổ phiếu của công ty càng cao, từ đó tạo ra nhiều cơ hội mua Bitcoin hơn.

Năm 2025, logic tự tham chiếu này có một sự chuyển biến nhẹ, phát triển thành câu chuyện "mô-men" và được thể hiện qua mô tả chính thức của công ty: các phần cốt lõi của cổ phiếu thường được điều khiển bởi bánh răng lợi tức cố định, trong khi lợi nhuận từ Bitcoin thì là sản phẩm của "cỗ máy" này. Tuy nhiên, những lợi nhuận này thực sự đến từ đâu và được tạo ra như thế nào, dường như rất ít nhà đầu tư đặt câu hỏi, ngược lại, họ mù quáng hoan hô và ăn mừng cho động thái hư cấu này.

Cổ phiếu ưu đãi là tài sản tài chính, không bị ràng buộc bởi các định luật vật lý. Saylor sử dụng những sai lầm này để so sánh khiến lợi nhuận Bitcoin dường như xuất phát từ một loại giả kim thuật tài chính nào đó, điều này không có gì ngạc nhiên. Tuy nhiên, do công ty không có doanh thu thực tế, cũng không có hoạt động ngân hàng thực sự ) công ty vay nhưng không cho vay (, lợi nhuận Bitcoin cuối cùng chỉ có thể đến từ các yếu tố Ponzi đã đề cập trước đó trong mô hình kinh doanh của công ty: thu hút các nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua một câu chuyện được thiết kế khéo léo, khiến họ đấu giá đẩy cao giá cổ phiếu phổ thông, từ đó tạo cơ hội thu lợi từ Bitcoin. Còn đối với những lợi nhuận Bitcoin đến từ các công cụ nợ khác nhau, hiện tại chưa thể xem là đã hoàn toàn thực hiện, vì nợ cuối cùng cần được trả. Chỉ có lợi nhuận Bitcoin được tạo ra từ việc phát hành cổ phiếu phổ thông qua ATM là ngay lập tức và cuối cùng - đó mới là lợi nhuận thực sự.

Bitcoin金库公司的泡沫

Dù có nhận ra hay không rằng câu chuyện không thể mãi mãi ảnh hưởng đến thực tế, khái niệm lợi nhuận Bitcoin của Strategy đã nhanh chóng lan rộng trong đội ngũ quản lý của nhiều công ty nhỏ trên toàn cầu. Các CEO của các công ty đã chứng kiến những người trong nội bộ Strategy tích lũy khối tài sản khổng lồ bằng cách liên tục bán cổ phiếu cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, vì vậy họ đã bắt chước mô hình này. Hành vi bán ra liên tục của những người trong nội bộ Strategy có thể được xác thực bằng cách xem nhiều tài liệu Form 144.

Nhiều công ty đã thực hiện thành công chiến lược này, cho phép ban lãnh đạo và các cổ đông cũ thu lợi từ chi phí của các cổ đông mới. Nhưng tất cả những điều này cuối cùng sẽ kết thúc, nhiều công ty do các hoạt động kinh doanh truyền thống gặp khó khăn hoặc thậm chí thất bại, đã chuyển sang áp dụng chiến lược kho Bitcoin táo bạo, những công ty này sẽ trở thành những người đầu tiên phải bán tài sản Bitcoin để trả nợ cho các chủ nợ khi tình hình xấu đi. Chính Saylor cũng đã thừa nhận, trước khi phát hiện ra Bitcoin, ông cũng ở trong tình trạng tuyệt vọng.

Cũng có rất nhiều ví dụ như vậy, nhưng đủ để chỉ ra vấn đề: không phải Microsoft, Apple hay Nvidia trở thành công ty kho Bitcoin, mà là những công ty đang bên bờ vực thất bại, không còn lối thoát. Người ủng hộ Strategy, Jesse Myers, cũng là người có ảnh hưởng trực tiếp đến mô hình định giá Bitcoin của Michael Saylor, đã thừa nhận:

"MicroStrategy, Metaplanet và Gamestop đều là những công ty ma. Chúng cần nghiêm túc xem xét lại bản thân, thừa nhận rằng chúng ta không thể tiếp tục đi theo con đường chiến lược cũ. Chúng ta phải suy nghĩ lại hoàn toàn về cách tạo ra giá trị cho các cổ đông."

Những công ty đang gặp khó khăn này đã nhìn về Saylor và Chiến lược của ông, cho rằng họ đã tìm thấy con đường rõ ràng dẫn đến sự giàu có. Bằng cách bắt chước cái gọi là giả kim thuật tài chính này, họ giờ đây đều đang bị cuốn vào một cuộc chuyển giao tài sản khổng lồ, và bong bóng công ty kho Bitcoin đang tiến đến hồi kết.

Khi những mảnh ghép vỡ ra

Mặc dù Strike, Strife và Stride là một phần của bức tranh ấn tượng của công ty này, nhưng chúng có ưu tiên cao hơn so với cổ phần. Trái phiếu chuyển đổi cũng vậy, trong đó không phải tất cả các trái phiếu hiện tại đều "có lợi nhuận". Dòng tiền tự do trong tương lai luôn cần phải đáp ứng nhu cầu của những người nắm giữ công cụ này trước, phần còn lại mới có thể phân phối cho các cổ đông phổ thông. Trong thời kỳ kinh tế thuận lợi, điều này rõ ràng không phải là vấn đề, vì tỷ lệ nợ của công ty thấp; nhưng trong thời kỳ kinh tế khó khăn, giá trị tài sản của công ty sẽ giảm mạnh, trong khi nghĩa vụ nợ vẫn tồn tại — như một mối đe dọa cao chót vót bao trùm bất kỳ chủ nợ mới nào. Do hiện tượng "nợ treo", bất kỳ chủ nợ mới nào cũng sẽ do dự trong việc vay tiền để trả nợ nghĩa vụ khác. Câu chuyện ban đầu gây ấn tượng và phóng đại cuối cùng có thể phản tác dụng đối với người tạo ra nó.

Tình hình này trở nên tồi tệ hơn do thời gian thị trường gấu Bitcoin kéo dài. Đến lúc đó, nhiều công ty kho bạc Bitcoin gặp khó khăn sẽ càng gia tăng áp lực bán lên tài sản. Nói cách khác, chiến lược của Strategy càng được ưa chuộng, thì sự sụp đổ Bitcoin trong tương lai càng sâu.