Cuộc khủng hoảng của Ethereum: Phân tích xu hướng giảm từ lý thuyết ba bàn

Gần đây, Ethereum dường như rơi vào trạng thái trì trệ, mặc dù nền tảng công nghệ và hệ sinh thái nhà phát triển của nó vẫn mạnh mẽ, nhưng hiệu suất thị trường lại không như mong đợi. Hãy cùng phân tích hiện tượng này từ hai góc độ cung và cầu, sử dụng lý thuyết ba bàn để đi sâu.

Phân tích phía cầu

Nhu cầu của Ethereum có thể được xem xét từ hai khía cạnh nội bộ và bên ngoài.

Nhu cầu nội bộ chủ yếu bắt nguồn từ sự phát triển công nghệ Ethereum mang lại các ứng dụng mới, những ứng dụng này thường được tính bằng ETH, từ đó kích thích nhu cầu đối với ETH. Trong lịch sử, chúng ta đã chứng kiến cơn sốt ICO vào năm 2017 và sự bùng nổ DeFi vào năm 2020/2021. Tuy nhiên, trong đợt bull market này, L2 và Restaking vốn được kỳ vọng cao đã không bùng nổ thị trường như mong đợi.

Dự án sinh thái L2 và chuỗi chính có sự đồng nhất cao, khó có thể kích thích một cơn sốt giao dịch mới. Mặc dù PointFi và Restaking đã khóa một phần ETH, nhưng không tạo ra tài sản mới được định giá bằng ETH. Thậm chí, một số dự án restaking lớn như Eigen, Rez, Ethfi đã chọn định giá bằng USDT trên sàn giao dịch, thay vì như vòng trước với YFI, CRV, COMP được định giá bằng ETH trên chuỗi. Hiện tượng này trực tiếp dẫn đến động lực giữ ETH của người dùng không đủ.

Ngoài ra, cơ chế đốt do EIP1559 đưa ra lẽ ra nên tăng cường nhu cầu về Ether, nhưng sự trỗi dậy của L2 đã phân tán một lượng lớn giao dịch, khiến lượng đốt trên chuỗi chính giảm đáng kể, và làm suy yếu thêm nhu cầu về Ether.

Về mặt nhu cầu bên ngoài, môi trường vĩ mô đã chuyển từ giai đoạn nới lỏng trước đó sang giai đoạn thắt chặt hiện tại. Công cụ đầu tư của các tổ chức cũng đã chuyển từ quỹ tín thác Grayscale chỉ có dòng tiền vào sang ETF có thể lưu thông hai chiều. Kể từ khi ETF được mở cách đây một tháng, dòng tiền ròng đã đạt 140.83K, chủ yếu thông qua Grayscale. Điều này đối lập hoàn toàn với dòng tiền ròng liên tục vào Bitcoin ETF, ngụ ý rằng cả nhà đầu tư cũ và mới của ETH đều đang chốt lời qua ETF.

Phân tích phía cung

Ethereum về bản chất là một dự án chia cổ tức, dù là trong thời kỳ POW hay POS, áp lực bán chủ yếu đến từ nguồn cung mới. Tuy nhiên, nguồn gốc của vấn đề trong vòng này nằm ở sự thay đổi trong cấu trúc chi phí sản xuất của nó.

Trong thời đại POW (trước ngày 15 tháng 9 năm 2022), logic sản xuất ETH tương tự như Bitcoin, được tạo ra bởi các thợ mỏ. Chi phí của thợ mỏ bao gồm chi phí cố định (như đầu tư vào máy đào) và chi phí gia tăng (như tiền điện, phí lưu trữ, v.v.). Những chi phí này được tính bằng tiền pháp định, và phần lớn trong số đó là chi phí chìm không thể hoàn lại. Khi giá ETH thấp hơn chi phí thu được, thợ mỏ có xu hướng giữ ETH không bán, điều này cung cấp một mức hỗ trợ dưới cho giá ETH.

Tuy nhiên, thời kỳ POS (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022) đã hoàn toàn thay đổi tình hình này. Các xác thực viên đã thay thế thợ mỏ, việc sản xuất ETH chỉ cần được đặt cọc vào nút xác thực. Chi phí của các xác thực viên chủ yếu là chi phí cung cấp cơ sở hạ tầng, trong khi những người đặt cọc gần như không có chi phí tiền tệ thực tế ngoài chi phí cơ hội. Điều này dẫn đến việc không còn tồn tại khái niệm "giá ngừng hoạt động", những người đặt cọc có thể rút tiền không giới hạn, không còn hỗ trợ mức giá tối thiểu cho ETH như thợ mỏ.

Gánh nặng lịch sử của Ether

Khó khăn hiện tại của ETH có thể được truy nguyên về cuối thời kỳ ICO năm 2018. Lúc đó, nhiều dự án ICO định giá bằng ETH đã bán tháo ETH một cách vô tổ chức, dẫn đến giá giảm xuống dưới 100 đô la. Trải nghiệm này đã khiến cộng đồng Ethereum phải suy nghĩ nghiêm túc, sau đó, Vitalik và Quỹ Ethereum bắt đầu nhấn mạnh vào lộ trình, câu chuyện chính và tính chính thống, hình thành một nhóm "vòng cốt lõi" của các nhà phát triển và VC.

Sự thành công của DeFi Summer năm 2020 đã củng cố thêm chế độ này, khiến cho các chip được tập trung trong tay của những người đồng hành "ETH aligned". Tuy nhiên, cách làm này cũng mang lại những ảnh hưởng tiêu cực:

1. Tốc độ chia tách quá thấp: Số lượng nhà phát triển và dự án có thể đạt được tính thanh khoản và tài sản đáng kể giảm mạnh.
2. Lợi nhuận Beta của thị trường không bằng đối thủ cạnh tranh: Các dự án được gọi là "Hồi giáo" thường có định giá quá cao, dẫn đến lợi nhuận Beta yếu hơn các chuỗi công khai khác.

Sự kết hợp của L2 làm giảm hiệu ứng đốt và áp lực bán chi phí thấp do POS mang lại, cuối cùng dẫn đến tình cảnh hôm nay của ETH.

Bài học kinh nghiệm

1. Đối với các dự án phân chia lợi nhuận, chìa khóa để duy trì tăng trưởng ổn định là hình thành chi phí cố định và chi phí tăng trưởng được định giá bằng fiat, và theo sự gia tăng tính thanh khoản của tài sản, liên tục nâng cao mức chi phí, từ đó nâng cao giá trị tối thiểu của tài sản.

2. Giảm áp lực bán chỉ là chiến lược ngắn hạn, mục tiêu lâu dài nên là biến đồng coin mẹ thành tài sản định giá, làm cho việc nắm giữ không hoàn toàn phụ thuộc vào mức tăng của đồng coin mẹ, từ đó mở rộng nền tảng nhu cầu và tính thanh khoản.