Triển vọng môi trường vĩ mô và thị trường tiền điện tử trong nửa đầu năm 2025

Một, Tổng quan về môi trường vĩ mô toàn cầu

Trong nửa đầu năm 2025, nền kinh tế vĩ mô toàn cầu tiếp tục duy trì những đặc điểm không chắc chắn. Sự tăng trưởng yếu ớt, lạm phát dai dẳng, triển vọng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang mơ hồ và tình hình địa chính trị ngày càng căng thẳng đã dẫn đến sự thu hẹp đáng kể khẩu vị rủi ro toàn cầu. Logic chủ đạo của kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ dần chuyển từ "kiểm soát lạm phát" sang "cuộc chơi tín hiệu" và "quản lý kỳ vọng".

Về lộ trình chính sách của Cục Dự trữ Liên bang, vào đầu năm 2025, thị trường đã hình thành sự đồng thuận về "việc giảm lãi suất ba lần trong năm", nhưng kỳ vọng lạc quan này nhanh chóng gặp phải cú sốc từ thực tế. Sau cuộc họp FOMC tháng 3, Cục Dự trữ Liên bang nhấn mạnh rằng "lạm phát vẫn chưa đạt mục tiêu" và cảnh báo rằng thị trường lao động vẫn còn căng thẳng. CPI tháng 4 và tháng 5 đã có mức tăng trưởng so với cùng kỳ năm trước cao hơn dự kiến, trong khi tốc độ tăng trưởng PCE cốt lõi vẫn duy trì trên 3%, cho thấy "lạm phát dai dẳng" không giảm như dự kiến.

Đối mặt với áp lực lạm phát tăng trở lại, Cục Dự trữ Liên bang đã chọn "tạm dừng cắt giảm lãi suất" trong cuộc họp tháng 6 và hạ dự báo số lần cắt giảm lãi suất trong năm. Powell gợi ý rằng đã bước vào giai đoạn "dựa vào dữ liệu + quan sát chờ đợi", sự không chắc chắn về lộ trình chính sách đã gia tăng đáng kể.

Mặt khác, trong nửa đầu năm 2025, hiện tượng "phân tách gia tăng" giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ sẽ xuất hiện. Chính quyền Trump đẩy nhanh việc thực hiện chiến lược "đô la mạnh + biên giới mạnh", Bộ Tài chính thúc đẩy lập pháp về sự tuân thủ của stablecoin đô la, cố gắng thông qua Web3 và các sản phẩm công nghệ tài chính để lan tỏa tài sản đô la. Những biện pháp tài chính dẫn dắt này rõ ràng đã tách rời khỏi hướng "giữ lãi suất cao để kiềm chế lạm phát" của Cục Dự trữ Liên bang.

Chính sách thuế quan của chính quyền Trump đã trở thành một trong những biến số chủ đạo gây biến động thị trường toàn cầu trong nửa đầu năm. Từ tháng 4, Mỹ đã áp dụng một vòng thuế mới đối với các sản phẩm công nghệ cao của Trung Quốc, nhằm tạo ra áp lực lạm phát thông qua "lạm phát nhập khẩu", buộc Cục Dự trữ Liên bang phải cắt giảm lãi suất. Điều này đã khiến thị trường đặt ra câu hỏi về tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang, lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã một lần tăng cao đến 4.78%.

Tình hình địa chính trị tiếp tục gia tăng đã gây ra tác động thực chất đến tâm lý thị trường. Việc Ukraine phá hủy máy bay ném bom chiến lược của Nga đã dẫn đến các cuộc đụng độ cường độ cao; cơ sở hạ tầng dầu mỏ ở khu vực Trung Đông bị tấn công, giá dầu thô vượt qua 130 đô la. Nguồn vốn trú ẩn đổ vào thị trường vàng và trái phiếu Mỹ ngắn hạn, giá vàng giao ngay vượt qua 3450 đô la.

Dòng vốn toàn cầu đang có xu hướng "giảm thiểu thị trường mới nổi". Lượng vốn ròng chảy ra khỏi trái phiếu thị trường mới nổi đạt mức cao nhất theo quý kể từ khi đại dịch bắt đầu, trong khi thị trường Bắc Mỹ nhận được dòng vốn ròng tương đối. Thị trường tiền điện tử không thể hoàn toàn đứng ngoài cuộc, các token có vốn hóa nhỏ và sản phẩm phái sinh DeFi đã trải qua dòng vốn chảy ra quy mô lớn.

Hai, sự tái cấu trúc hệ thống đô la và sự biến đổi vai trò của mã hóa

Kể từ năm 2020, hệ thống đô la đang trải qua một quá trình tái cấu trúc sâu sắc. Điều này xuất phát từ sự bất ổn của trật tự tiền tệ toàn cầu và cuộc khủng hoảng niềm tin vào các thể chế, chứ không phải từ sự tiến hóa của các công cụ thanh toán ở cấp độ kỹ thuật. Trong bối cảnh biến động của môi trường vĩ mô trong nửa đầu năm 2025, quyền lực của đô la đang đối mặt với sự mất cân bằng trong tính nhất quán chính sách nội bộ và thách thức từ các đồng tiền đa phương bên ngoài.

Về cấu trúc nội bộ, hệ thống tín dụng đô la Mỹ đang đối mặt với vấn đề "logic neo chính sách tiền tệ bị lung lay". Chính quyền Trump đang từng bước xói mòn tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang với sự kết hợp "tài chính mạnh - ngân hàng trung ương yếu", cốt lõi là tận dụng vị thế thống trị toàn cầu của đô la Mỹ để xuất khẩu ngược lại lạm phát trong nước, buộc Cục Dự trữ Liên bang điều chỉnh lộ trình chính sách theo chu kỳ tài chính.

Bộ Tài chính liên tục tăng cường việc định hình con đường quốc tế hóa đồng đô la, bỏ qua các công cụ chính sách tiền tệ truyền thống. Kế hoạch "khung chiến lược stablecoin tuân thủ" được đưa ra vào tháng 5 hỗ trợ tài sản đô la thông qua việc phát hành trên chuỗi để đạt được sự mở rộng toàn cầu. Điều này thể hiện ý định tiến hóa của "cỗ máy tài chính quốc gia" đô la sang "quốc gia nền tảng công nghệ", thông qua cơ sở hạ tầng tài chính mới để định hình khả năng "mở rộng tiền tệ phân tán" của đô la kỹ thuật số.

Tuy nhiên, chiến lược này đã gây ra lo ngại trên thị trường về việc "biên giới giữa tiền pháp định và tài sản mã hóa sẽ biến mất". Sự thống trị của stablecoin đô la trong giao dịch mã hóa tiếp tục tăng lên, đã dần biến thành "biểu hiện số của đô la". Trọng số tương đối của các tài sản mã hóa phi tập trung thuần túy như Bitcoin và Ethereum trong hệ thống giao dịch tiếp tục giảm.

Từ góc độ thách thức bên ngoài, hệ thống đô la Mỹ đang đối mặt với những thử thách liên tục từ cơ chế tiền tệ đa phương. Các quốc gia như Trung Quốc, Nga đang thúc đẩy nhanh chóng việc thanh toán bằng đồng nội tệ, các thỏa thuận thanh toán song phương và xây dựng mạng lưới tài sản kỹ thuật số gắn với hàng hóa, nhằm làm suy yếu vị thế độc quyền của đô la Mỹ trong các giao dịch toàn cầu. e-CNY do Trung Quốc dẫn đầu đang nhanh chóng kết nối với nhiều quốc gia để thực hiện thanh toán xuyên biên giới, khám phá việc sử dụng CBDC trong giao dịch hàng hóa.

Trong bối cảnh này, vai trò của Bitcoin đang chuyển từ "công cụ thanh toán phi tập trung" sang "tài sản chống lạm phát không thuộc chủ quyền" và "kênh thanh khoản trong các lỗ hổng của hệ thống". Trong nửa đầu năm 2025, Bitcoin đã được sử dụng rộng rãi ở một số quốc gia có đồng tiền không ổn định để phòng ngừa sự mất giá của đồng nội tệ và kiểm soát vốn. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, tổng số BTC chảy vào khu vực Mỹ Latinh và châu Phi qua các nền tảng giao dịch P2P đã tăng hơn 40% so với cùng kỳ năm trước.

Vai trò của Ethereum cũng đang chuyển biến. Chức năng cơ bản của nó đang dần tiến hóa từ "nền tảng hợp đồng thông minh" sang "nền tảng tiếp cận thể chế". Ngày càng nhiều tài sản RWA được phát hành trên chuỗi, việc triển khai stablecoin cấp chính phủ/doanh nghiệp sẽ đưa Ethereum vào cấu trúc tuân thủ. Các tổ chức tài chính truyền thống đã triển khai cơ sở hạ tầng trên chuỗi tương thích với Ethereum, hình thành "lớp thể chế" với hệ sinh thái DeFi bản địa.

Hệ thống đô la đang tái định hướng thị trường tài sản kỹ thuật số thông qua sự lan tỏa công nghệ, tích hợp thể chế và thẩm thấu quản lý, với mục tiêu biến tài sản mã hóa thành một thành phần nội tại của "thế giới đô la kỹ thuật số". Bitcoin, Ethereum, stablecoin và tài sản RWA sẽ được phân loại lại, định giá lại và quản lý lại, cuối cùng hình thành nên "hệ thống đô la phổ quát 2.0" với đô la làm mỏ neo và thanh toán trên chuỗi làm biểu hiện.

Ba, dữ liệu chuỗi: sự thay đổi mới trong cấu trúc vốn và hành vi người dùng

Trong nửa đầu năm 2025, dữ liệu trên chuỗi thể hiện một bức tranh phức tạp của "sự lắng đọng cấu trúc và phục hồi biên đan xen". Tỷ lệ người nắm giữ Bitcoin lâu dài đạt mức cao kỷ lục mới, cấu trúc cung cấp stablecoin được phục hồi rõ rệt, hoạt động của hệ sinh thái DeFi phục hồi nhưng vẫn thể hiện sự thận trọng đối với rủi ro.

Tỷ lệ người nắm giữ Bitcoin lâu dài trên chuỗi liên tục tăng lên, tính đến tháng 6, hơn 70% Bitcoin trên chuỗi đã không di chuyển trong hơn 12 tháng, đạt mức cao kỷ lục. Điều này không chỉ cho thấy niềm tin của các nhà đầu tư lâu dài không bị lung lay, mà còn đại diện cho nguồn cung lưu thông đang tiếp tục co lại. Đường phân bố thời gian nắm giữ "dịch sang phải", ngày càng nhiều đồng coin trên chuỗi bị khóa trong 2 năm, 3 năm trở lên. Hành vi này phản ánh logic phân bố BTC trên chuỗi do nguồn vốn cấu trúc dẫn dắt.

Thị trường stablecoin đã thoát ra khỏi chu kỳ phục hồi đáy rõ ràng. Giá trị vốn hóa của USDC đã trở lại kênh tăng trưởng, đạt 62 tỷ USD tính đến tháng 6. Các loại stablecoin mới như USDP do Paxos phát hành và USDe của Ethena đều ghi nhận tốc độ tăng trưởng đáng kể, đóng góp tổng cộng hơn 3 tỷ USD nguồn cung mới. Sự mở rộng này của stablecoin chủ yếu đến từ các hoạt động kinh tế thực, chứ không phải chỉ do động lực đầu cơ.

Sự gia tăng hoạt động trên chuỗi chứng tỏ rằng stablecoin đang trở lại với bản chất của "công cụ thanh toán và lưu thông" giữa người dùng trên chuỗi. Lấy ví dụ chuỗi Base, trong Quý 2 năm 2025, số địa chỉ hoạt động hàng tháng của USDC đã tăng 41% so với tháng trước. Tỷ lệ lưu thông xuyên chuỗi tăng đáng kể, cho thấy tiền đang tìm kiếm các con đường thanh toán và triển khai hiệu quả hơn.

Dữ liệu trên chuỗi sinh thái DeFi cho thấy tình trạng "sửa chữa hoạt động nhưng rủi ro trung tính". Các hợp đồng phái sinh phi tập trung và hợp đồng vĩnh viễn thể hiện mức độ hoạt động vượt xa các phân khúc con khác. Tuy nhiên, tỷ lệ sử dụng vốn thấp, trong khi TVL của hầu hết các nền tảng tăng lên, thì số lần đòn bẩy trung bình và khối lượng hợp đồng chưa thanh lý không tăng tỷ lệ thuận, phản ánh rằng người tham gia thị trường thường xuyên thử nghiệm nhưng tổng thể vẫn chưa xuất hiện sự tích lũy đòn bẩy hệ thống.

Tổng thể, dữ liệu trên chuỗi trong nửa đầu năm 2025 cho thấy thị trường tiền điện tử đang ở trong khu vực giao thoa phức tạp của "tái cấu trúc chip - nén kỳ vọng - phục hồi biên độ nhiệt độ". Cấu trúc vốn đang chuyển từ sự thống trị của tiền nóng sang một cấu trúc phức hợp với nền tảng là sự lắng đọng có cấu trúc và giao dịch ngắn hạn là bề nổi. Trong cấu trúc này, thị trường tiền điện tử khó có thể hình thành xu hướng tăng một chiều liên tục trong ngắn hạn, nhưng một khi lộ trình chính sách vĩ mô trở nên rõ ràng, sẽ nhanh chóng giải phóng động năng tăng giá bên trong.

Bốn, phân tích xu hướng thị trường tiền điện tử nửa cuối năm và đề xuất chiến lược

Hướng tới nửa cuối năm 2025, thị trường tiền điện tử sẽ bước vào giai đoạn chuyển tiếp quan trọng của sự đồng bộ giữa vĩ mô và cấu trúc. Biến số cốt lõi là động thái đấu tranh giữa ba yếu tố: lộ trình vĩ mô đa chiều, tính chắc chắn của thể chế, và tái cấu trúc trên chuỗi. Sự tiến hóa của thị trường đang tiến gần đến "giai đoạn đánh giá lại cửa sổ": điều chỉnh kỳ vọng chính sách, định giá lại môi trường lãi suất thực tế, và tái tạo mô hình định giá rủi ro của nhà đầu tư sẽ cùng nhau tạo thành logic chính của sự biến động và xu hướng thị trường trong 6-9 tháng tới.

Từ góc độ chính sách vĩ mô, con đường lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang và sự thay đổi biên độ của tính thanh khoản đồng USD vẫn là lực lượng quyết định toàn cầu. Hiện tại, "việc giảm lãi suất đến muộn, nhịp độ chậm" đã được thị trường chấp nhận, nhưng với việc thị trường lao động Mỹ có dấu hiệu lỏng lẻo, ý định đầu tư của doanh nghiệp giảm sút, và các chỉ số như CPI và PCE cho thấy dấu hiệu tiềm ẩn của sự giảm phát, khả năng Cục Dự trữ Liên bang bước vào giai đoạn "giảm lãi suất biểu tượng" hoặc thậm chí "giảm lãi suất phòng ngừa" đang tăng lên. Một khi Cục Dự trữ Liên bang thực hiện hành động giảm lãi suất lần đầu tiên từ giữa năm đến đầu quý ba, ngay cả khi chỉ là thử nghiệm nhỏ 25bps, điều này cũng có thể nhanh chóng gây ra hiệu ứng khuếch đại tâm lý trên thị trường tiền điện tử.

Tuy nhiên, sự bất định do chu kỳ chính trị toàn cầu mang lại sẽ tiếp tục bao trùm logic định giá tài sản. Cuộc bầu cử tổng thống Mỹ, sự phân bổ lại quyền lực của Nghị viện châu Âu, xu hướng tách rời tài chính giữa Nga và phương Tây, và cuộc chiến thương mại mới giữa Trung Quốc và Mỹ đều có thể gây ra sự xáo trộn tạm thời đối với khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư và dòng vốn. Toàn bộ nửa cuối năm nay, thị trường tiền điện tử sẽ bị chi phối bởi sự "cắt kéo" giữa chính sách vĩ mô nhẹ nhàng và sự bất định địa chính trị cao độ, thể hiện mô hình tăng giá dao động "tăng vọt - chính sách siết chặt - luân chuyển cấu trúc".

Xét từ góc độ cấu trúc thị trường, thị trường tiền điện tử trong đợt biến động này đang bước vào giai đoạn giữa và cuối của "quỹ ETF dẫn dắt, cấu trúc trên chuỗi ổn định, và sự luân chuyển chủ đề chậm lại". Quỹ ETF Bitcoin giao ngay đã trở thành lực lượng tăng trưởng chủ đạo của thị trường, nhịp độ dòng vốn ròng của nó gần như quyết định trực tiếp xu hướng giá BTC. Cấu trúc trên chuỗi dần ổn định, việc phân phối cổ phần dưới sự dẫn dắt của LTH trở nên không thanh khoản, stablecoin trở thành công cụ thanh toán và triển khai trên chuỗi hoạt động tích cực, và sự mở rộng liên tục của hệ sinh thái DeFi trong trạng thái đòn bẩy thấp, đều cho thấy thị trường tiền điện tử đang hình thành một hệ thống vận hành nội tại bền vững hơn.

Nhưng đáng lưu ý rằng, sự luân chuyển chủ đề đang giảm rõ rệt. Từ cuối năm 2024 đến đầu năm 2025, AI+Crypto, RWA, Meme2.0 và các điểm nóng khác đã lần lượt thống trị thị trường, nhưng vào giữa năm 2025, hiệu quả của dòng vốn vào các dự án chủ đề đã giảm rõ rệt. Điều này có nghĩa là cơ hội cấu trúc của thị trường trong nửa cuối năm sẽ tập trung nhiều hơn vào "xác thực câu chuyện dựa trên thực tế".

Về khuyến nghị thao tác chiến thuật, việc phân bổ tài sản nên chú trọng hơn đến "sự phối hợp giữa cấu trúc và nhịp điệu". Bitcoin vẫn là tài sản chính có độ chắc chắn cao nhất, phù hợp để triển khai song song qua ETF và ví lạnh. Ethereum có tính linh hoạt trong việc đấu tranh, nhưng cần cảnh giác với việc giảm động lực đổi mới trong ứng dụng trên chuỗi dẫn đến sự thiếu hụt Alpha, khuyến nghị chú ý đến các phân khúc kết hợp giữa "tính thanh khoản + kể chuyện mới" trong hệ sinh thái của nó. Solana, TON và các "chuỗi công cộng tốc độ cao" có không gian phục hồi định giá nhất định, nhưng cần kiểm soát nghiêm ngặt vị thế tham gia và nhịp độ.

Đề xuất sử dụng một tỷ lệ nhất định của vị thế để chiến lược hóa việc nắm bắt tiềm năng xoay vòng thứ cấp của các tài sản Meme. Đối với những người dùng quen thuộc với việc theo dõi dòng tiền trên chuỗi, có thể kết hợp các dữ liệu như SocialFi, sự thay đổi lưu lượng cầu nối chuỗi chéo, sự di chuyển của địa chỉ cá voi, để thực hiện các thao tác chiến đấu nhẹ nhàng trong ngày hoặc theo tuần. Đảm bảo rằng cấu hình Meme không vượt quá 10% tổng giá trị vốn hóa thị trường của danh mục đầu tư.

Từ góc độ nghiên cứu chiến lược và tổ chức, nửa cuối năm 2025 phù hợp hơn để xây dựng "khung thị trường tăng trưởng phòng thủ" thay vì kỳ vọng tăng trưởng mạnh mẽ. Khuyến nghị tập trung theo dõi ba chỉ số chính sau đây như là "tín hiệu dẫn đầu" cho sự chuyển hướng giai đoạn của thị trường tiền điện tử:

1. Đường đi chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và sự thay đổi của biểu đồ điểm, có giải phóng kỳ vọng giảm lãi suất liên tục hay không
2. Dòng tiền ETF có được phóng đại trở lại hay không, đặc biệt là dòng tiền ròng trung bình hàng ngày có trở lại trên 500 triệu đô la hay không.
3. Sự lưu thông và biến động hoạt động của đồng tiền ổn định trên chuỗi, liệu có thể duy trì xu hướng tăng trưởng hàng tháng và vượt qua đỉnh điểm năm 2024

Một khi ba yếu tố hình thành sự cộng hưởng, thì sẽ tạo thành tín hiệu xác nhận cho sự chuyển tiếp của thị trường sang "giai đoạn định giá xu hướng". Đường đi của thị trường sau đó có khả năng tăng lên đáng kể.

![thị trường tiền điện tử宏观研报：货币政策拉锯与