Ethena-USDe logic đằng sau sự phát triển nhanh chóng

Trong tháng qua, tổng lượng phát hành của USDe đã tăng vọt từ 2,4 tỷ USD lên 3,8 tỷ USD, đạt mức tăng trưởng tháng đáng kinh ngạc hơn 58%. Động lực chính cho sự tăng trưởng này là tâm lý thị trường chung lạc quan sau khi Bitcoin phá vỡ mức cao mới. Khi tỷ lệ phí vốn gia tăng, lợi suất staking của USDe cũng tăng theo, dẫn đến sự tăng trưởng nhanh chóng của USDe. Mặc dù gần đây có sự giảm nhẹ, nhưng tính đến ngày 26 tháng 11, lợi suất hàng năm của USDe vẫn duy trì ở mức cao khoảng 25%.

Trong khi đó, MakerDAO đã trở thành người hưởng lợi vô hình trong làn sóng tăng trưởng này. Hiện tại, doanh thu hàng ngày của Maker đã tăng hơn 200% so với một tháng trước, đạt mức cao kỷ lục. Sự tăng trưởng nổi bật này có liên quan chặt chẽ đến sự phát triển của Ethena. Một mặt, tỷ lệ lợi suất cao của USDe đã tạo ra nhu cầu vay lớn cho các tài sản sUSDe và PT. Trên nền tảng Morpho, tổng quy mô vay DAI bằng cách sử dụng sUSDe và PT làm tài sản thế chấp đã đạt khoảng 570 triệu USD, tỷ lệ sử dụng khoản vay vượt quá 80%, và tỷ lệ lợi suất hàng năm của tiền gửi đạt 12%. Trong tháng qua, tổng số khoản vay được phát hành thông qua mô-đun D3M của Maker thông qua Morpho đã tăng hơn 300 triệu USD.

Ngoài việc ảnh hưởng trực tiếp, nhu cầu vay mượn sUSDe và PT còn gián tiếp đẩy cao tỷ lệ sử dụng DAI từ các kênh khác. Ví dụ, lãi suất gửi DAI trên nền tảng Sparkfi đã đạt 8,5%. Từ bảng cân đối kế toán của MakerDAO, tổng số khoản vay DAI được phát qua module D3M đến Morpho và Spark đạt 2 tỷ USD, chiếm gần 40% tài sản của Maker. Chỉ riêng hai hoạt động này đã tạo ra 203 triệu USD doanh thu hàng năm cho Maker, tương đương với việc đóng góp 550.000 USD doanh thu mỗi ngày cho MakerDAO, chiếm 54% tổng doanh thu hàng năm của MakerDAO.

Trong hệ sinh thái đang phát triển nhanh chóng này, Ethena đã trở thành lực lượng cốt lõi thúc đẩy sự phục hưng của DeFi. Tâm lý lạc quan do Bitcoin đạt đỉnh cao mới đã đẩy cao tỷ lệ phí vốn, từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận staking của USDe. MakerDAO với chuỗi vốn hoàn chỉnh và thanh khoản cao cùng với "thuộc tính ngân hàng trung ương" được trao cho bởi mô-đun D3M, đã trở thành một trong những người ủng hộ quan trọng của hệ sinh thái USDe. Morpho đã đóng vai trò như "chất bôi trơn" trong quá trình này. Cả ba giao thức này đã cùng nhau tạo thành cốt lõi của sự tăng trưởng.

Trong khi đó, một số giao thức xung quanh như AAVE, Curve và Pendle cũng hưởng lợi ở mức độ khác nhau từ sự tăng trưởng của USDe. Ví dụ, tỷ lệ sử dụng vay DAI trên nền tảng AAVE vượt quá 50%, tổng số tiền gửi USDS gần đạt 400 triệu USD. Các cặp giao dịch liên quan đến USDe/ENA chiếm vị trí thứ hai, thứ tư và thứ năm trong bảng xếp hạng khối lượng giao dịch của Curve, trong khi đó chiếm vị trí thứ nhất và thứ năm trong bảng xếp hạng thanh khoản của Pendle. Xu hướng tăng trưởng này cũng được phản ánh trong hiệu suất của các mã thông báo liên quan, Curve, CVX, ENA và MKR đều đạt mức tăng trưởng hàng tháng vượt quá 50%.

Tuy nhiên, vẫn còn nghi ngờ liệu mô hình tăng trưởng này có thể duy trì lâu dài hay không. Chìa khóa nằm ở việc chênh lệch lãi suất giữa USDe và DAI có thể duy trì lâu dài hay không. Xem xét chính sách tiền tệ tương đối có thể dự đoán của DAI, trọng tâm nằm ở sự phát triển của USDe. Các yếu tố ảnh hưởng đến xu hướng tương lai của USDe bao gồm: tính bền vững của tâm lý thị trường tăng giá, liệu Ethena có thể cải thiện hiệu quả phân phối APY thông qua tối ưu hóa mô hình kinh tế và mở rộng thị phần, cũng như áp lực cạnh tranh từ các nhà tham gia thị trường khác.

Đi kèm với sự tăng trưởng là lo ngại về tính an toàn của D3M. Mặc dù mô-đun D3M cho phép tạo ra token DAI một cách động trực tiếp mà không cần tài sản thế chấp truyền thống, nhưng từ góc độ bảng cân đối kế toán, DAI được đúc từ D3M thực tế được thế chấp bằng sDAI. Xét đến việc sDAI cuối cùng được cho vay bằng USDe, tài sản thế chấp thực tế trở thành sUSDe hoặc PT với LTV trên 110%, cuối cùng hình thành "vị thế tài sản tổng hợp mua bán vượt quá tỷ lệ LTV 110%".

Dựa trên những phân tích này, D3M mặc dù không trực tiếp dẫn đến DAI trở thành một đồng stablecoin không được đảm bảo giống như UST, nhưng thực sự mang lại một số rủi ro tiềm ẩn:

1. Tỷ lệ mô-đun D3M quá cao có thể khiến DAI trở thành "stablecoin bóng" một lần nữa, tương tự như trường hợp trước đây PSM khiến nó trở thành "USDC bóng".
2. Rủi ro vận hành, rủi ro hợp đồng và rủi ro lưu ký của Ethena có thể truyền dẫn đến DAI, trong khi các khâu trung gian như Morpho có thể làm gia tăng thêm những rủi ro này.
3. Có thể làm giảm tỷ lệ thế chấp tổng thể của DAI.

Tổng thể, sự phát triển nhanh chóng của Ethena-USDe phản ánh sức sống của thị trường DeFi hiện tại, nhưng cũng mang lại những thách thức và rủi ro mới. Các bên tham gia thị trường cần theo dõi chặt chẽ sự phát triển của hệ sinh thái này, cân nhắc giữa lợi ích tiềm năng và rủi ro.