Suy nghĩ lạnh dưới cơn sốt: Dưới tình huống ba cánh cửa, sự ổn định nên đi về đâu?

Trong làn sóng tài sản kỹ thuật số, stablecoin chắc chắn là một trong những đổi mới nổi bật nhất trong những năm gần đây. Với cam kết gắn liền với tiền pháp định như đô la Mỹ, chúng đã xây dựng một "nơi trú ẩn" giá trị trong thế giới mã hóa biến động và ngày càng trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng trong lĩnh vực tài chính phi tập trung và thanh toán toàn cầu. Sự tăng vọt từ không đến hàng trăm tỷ vốn hóa thị trường dường như báo hiệu sự trỗi dậy của một loại hình tiền tệ mới.

Biểu đồ 1: Xu hướng tăng trưởng vốn hóa thị trường Stablecoin toàn cầu (hình minh họa). Sự tăng trưởng bùng nổ này trái ngược rõ rệt với thái độ thận trọng của các cơ quan quản lý.

Tuy nhiên, ngay khi thị trường đang vui mừng, Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), được mệnh danh là "ngân hàng của các ngân hàng trung ương", đã đưa ra cảnh báo nghiêm khắc trong báo cáo kinh tế tháng 5 năm 2025. BIS đã chỉ rõ rằng stablecoin không phải là tiền tệ thực sự, và đằng sau vẻ bề ngoài phồn thịnh của nó, ẩn chứa những rủi ro hệ thống có thể làm lung lay toàn bộ hệ thống tài chính. Kết luận này như một chậu nước lạnh, buộc chúng ta phải xem xét lại bản chất của stablecoin.

Đội ngũ nghiên cứu Aiying nhằm mục đích giải thích sâu sắc báo cáo của BIS, tập trung vào lý thuyết "Tam môn" của tiền tệ mà họ đưa ra - tức là bất kỳ hệ thống tiền tệ đáng tin cậy nào cũng phải vượt qua ba thử thách: Đơn nhất (Singleness), Linh hoạt (Elasticity) và Toàn vẹn (Integrity). Chúng tôi sẽ kết hợp các ví dụ cụ thể, phân tích những khó khăn của stablecoin trước ba thử thách này, và bổ sung các yếu tố thực tiễn ngoài khung của BIS, cuối cùng thảo luận về tương lai của việc số hóa tiền tệ sẽ đi về đâu.

Cửa đầu tiên: Khó khăn về tính đơn nhất - Liệu Stablecoin có thể “ổn định” mãi mãi không?

"Đơn nhất" của tiền tệ là nền tảng của hệ thống tài chính hiện đại. Nó có nghĩa là vào bất kỳ thời điểm nào, tại bất kỳ địa điểm nào, giá trị của một đơn vị tiền tệ phải chính xác bằng giá trị danh nghĩa của một đơn vị khác. Nói đơn giản, "một đồng tiền luôn là một đồng tiền". Sự đồng nhất và ổn định của giá trị này là điều kiện tiên quyết cho việc tiền tệ thực hiện ba chức năng chính: đơn vị ghi chép, phương tiện trao đổi và lưu trữ giá trị.

Lập luận cốt lõi của BIS là cơ chế neo giá trị của stablecoin có khuyết điểm bẩm sinh, không thể đảm bảo đổi 1:1 với tiền pháp định (như đô la Mỹ) từ gốc. Niềm tin của nó không đến từ tín dụng quốc gia, mà phụ thuộc vào tín dụng thương mại của bên phát hành tư nhân, chất lượng và tính minh bạch của tài sản dự trữ, điều này khiến nó luôn phải đối mặt với rủi ro "thoát khỏi neo".

BIS trong báo cáo đã trích dẫn "Thời kỳ Ngân hàng Tự do" (Free Banking Era, khoảng năm 1837-1863 tại Mỹ) làm gương. Lúc đó, Mỹ không có ngân hàng trung ương, các ngân hàng tư nhân được cấp phép bởi các bang có thể phát hành tờ ngân phiếu riêng của mình. Những tờ ngân phiếu này lý thuyết có thể đổi được thành vàng hoặc bạc, nhưng trên thực tế, giá trị của chúng phụ thuộc vào uy tín và khả năng thanh toán của ngân hàng phát hành. Một tờ giấy 1 đô la từ một ngân hàng ở khu vực xa xôi, có thể chỉ đáng giá 90 cent ở New York, thậm chí còn thấp hơn. Tình trạng hỗn loạn này đã dẫn đến chi phí giao dịch rất cao, cản trở nghiêm trọng sự phát triển kinh tế. Ngày nay, theo BIS, stablecoin chính là phiên bản kỹ thuật số của tình trạng hỗn loạn lịch sử này - mỗi nhà phát hành stablecoin giống như một "ngân hàng tư nhân" độc lập, và việc "đồng đô la kỹ thuật số" mà họ phát hành có thể thực sự được quy đổi hay không, luôn là một câu hỏi chưa có lời giải.

Chúng ta không cần phải quay ngược quá xa trong lịch sử, những bài học đau thương gần đây đã đủ để minh chứng cho vấn đề. Sự sụp đổ của stablecoin thuật toán UST (TerraUSD) đã khiến giá trị của nó bằng không chỉ trong vài ngày, xóa sổ hàng trăm tỷ vốn hóa thị trường. Sự kiện này sống động cho thấy khi chuỗi niềm tin bị đứt gãy, cái gọi là "ổn định" trở nên mong manh như thế nào. Ngay cả với stablecoin có tài sản thế chấp, cấu trúc tài sản dự trữ, kiểm toán và tính thanh khoản của nó cũng luôn bị nghi ngờ. Do đó, stablecoin đã gặp rất nhiều khó khăn trước cánh cửa đầu tiên của "tính đơn nhất".

Cánh cửa thứ hai: Nỗi đau của sự linh hoạt - "Cái bẫy đẹp" của 100% dự trữ

Nếu như "đơn nhất" liên quan đến "chất" của tiền tệ, thì "đàn hồi" lại liên quan đến "lượng" của tiền tệ. "Đàn hồi" của tiền tệ chỉ khả năng của hệ thống tài chính trong việc tạo ra và thu hẹp tín dụng một cách linh hoạt dựa trên nhu cầu thực tế của hoạt động kinh tế. Đây là động cơ chính cho phép nền kinh tế thị trường hiện đại tự điều chỉnh và phát triển bền vững. Khi kinh tế phát triển, mở rộng tín dụng hỗ trợ đầu tư; khi kinh tế có dấu hiệu giảm nhiệt, thu hẹp tín dụng để kiểm soát rủi ro.

BIS chỉ ra rằng stablecoin, đặc biệt là những stablecoin tự xưng có 100% tài sản thanh khoản chất lượng cao (như tiền mặt và trái phiếu ngắn hạn của chính phủ) làm tài sản dự trữ, thực chất là một mô hình "ngân hàng hẹp" (Narrow Bank). Mô hình này hoàn toàn sử dụng tiền của người dùng để nắm giữ tài sản dự trữ an toàn, mà không cho vay. Mặc dù nghe có vẻ rất an toàn, nhưng điều này đánh đổi hoàn toàn tính "linh hoạt" của tiền tệ.

Chúng ta có thể hiểu sự khác biệt thông qua một so sánh cảnh.

• Hệ thống ngân hàng truyền thống (có tính linh hoạt):

Giả sử bạn gửi 1000 nhân dân tệ vào ngân hàng thương mại. Theo hệ thống dự trữ một phần, ngân hàng có thể chỉ cần giữ 100 nhân dân tệ làm dự trữ, phần còn lại 900 nhân dân tệ có thể cho vay cho các doanh nhân cần vốn. Doanh nhân này sử dụng 900 nhân dân tệ để thanh toán cho nhà cung cấp, và nhà cung cấp lại gửi số tiền này vào ngân hàng. Cứ như vậy lặp đi lặp lại, khoản tiền gửi ban đầu 1000 nhân dân tệ thông qua việc tạo tín dụng của hệ thống ngân hàng đã tạo ra nhiều tiền hơn, hỗ trợ cho hoạt động của nền kinh tế thực.

• Hệ thống Stablecoin (thiếu tính linh hoạt):

Giả sử bạn sử dụng 1000 đô la Mỹ để mua 1000 đơn vị của một stablecoin nào đó. Nhà phát hành cam kết sẽ gửi toàn bộ 1000 đô la này vào ngân hàng hoặc mua trái phiếu chính phủ Mỹ làm dự trữ. Số tiền này được "khóa lại", không thể sử dụng để cho vay. Nếu một doanh nhân cần vốn, hệ thống stablecoin tự nó không thể đáp ứng nhu cầu này. Nó chỉ có thể thụ động chờ đợi nhiều đô la thực tế hơn chảy vào, mà không thể tạo ra tín dụng dựa trên nhu cầu nội tại của nền kinh tế. Toàn bộ hệ thống giống như một "ao nước chết", thiếu khả năng tự điều chỉnh và hỗ trợ tăng trưởng kinh tế.

Đặc tính "không linh hoạt" này không chỉ hạn chế sự phát triển của chính nó, mà còn tạo ra cú sốc tiềm tàng đối với hệ thống tài chính hiện tại. Nếu một lượng lớn tiền từ hệ thống ngân hàng thương mại chảy ra, chuyển sang nắm giữ stablecoin, sẽ dẫn đến việc giảm số tiền mà ngân hàng có thể cho vay, khả năng tạo tín dụng sẽ thu hẹp (tương tự như tính chất thu hẹp bảng cân đối). Điều này có thể gây ra sự thắt chặt tín dụng, làm tăng chi phí huy động vốn, cuối cùng gây tổn hại đến các doanh nghiệp vừa và nhỏ và các hoạt động đổi mới sáng tạo cần hỗ trợ tài chính nhất.

Tất nhiên, nói đi cũng phải nói lại, trong tương lai khi stablecoin được sử dụng rộng rãi, sẽ xuất hiện ngân hàng stablecoin (cho vay), thì việc tạo ra tín dụng này sẽ lại quay trở lại hệ thống ngân hàng dưới hình thức mới.

Cánh cửa thứ ba: Thiếu tính toàn vẹn - Cuộc chiến không ngừng giữa ẩn danh và quản lý

"Tính toàn vẹn" của tiền tệ là "mạng lưới an toàn" của hệ thống tài chính. Nó yêu cầu hệ thống thanh toán phải an toàn, hiệu quả và có khả năng ngăn chặn hiệu quả các hoạt động bất hợp pháp như rửa tiền, tài trợ khủng bố, trốn thuế, v.v. Điều này cần có một khung pháp lý vững chắc, phân định rõ ràng quyền và trách nhiệm, cùng với khả năng thực thi giám sát mạnh mẽ, để đảm bảo các hoạt động tài chính hợp pháp và tuân thủ.

BIS cho rằng, kiến trúc công nghệ cơ bản của stablecoin - đặc biệt là những stablecoin được xây dựng trên chuỗi công khai - đặt ra những thách thức nghiêm trọng đối với "tính toàn vẹn" của tài chính. Vấn đề cốt lõi nằm ở tính ẩn danh và đặc tính phi tập trung, điều này khiến cho các biện pháp quản lý tài chính truyền thống khó có thể hiệu quả.

Hãy tưởng tượng một kịch bản cụ thể: một giao dịch trị giá hàng triệu đô la bằng Stablecoin được chuyển từ một địa chỉ ẩn danh này sang một địa chỉ ẩn danh khác qua chuỗi công khai, và toàn bộ quá trình chỉ mất vài phút với phí giao dịch thấp. Mặc dù hồ sơ của giao dịch này có thể được kiểm tra công khai trên blockchain, nhưng việc liên kết các địa chỉ được tạo ra từ các ký tự ngẫu nhiên với cá nhân hoặc thực thể trong thế giới thực lại vô cùng khó khăn. Điều này mở ra cánh cửa thuận lợi cho việc chuyển tiền bất hợp pháp qua biên giới, khiến cho các yêu cầu quy định cốt lõi như "biết khách hàng của bạn" (KYC) và "chống rửa tiền" (AML) trở nên vô nghĩa.

So với đó, chuyển khoản ngân hàng quốc tế truyền thống (như thông qua hệ thống SWIFT) mặc dù đôi khi có vẻ không hiệu quả và tốn kém, nhưng lợi thế của nó là mỗi giao dịch đều nằm trong một mạng lưới quản lý chặt chẽ. Ngân hàng chuyển tiền, ngân hàng nhận tiền và các ngân hàng trung gian đều phải tuân thủ luật pháp và quy định của quốc gia mình, xác minh danh tính của các bên giao dịch và báo cáo các giao dịch đáng ngờ cho cơ quan quản lý. Hệ thống này mặc dù cồng kềnh, nhưng nó cung cấp bảo đảm cơ bản cho "tính toàn vẹn" của hệ thống tài chính toàn cầu.

Các đặc điểm kỹ thuật của Stablecoin đã thách thức một cách cơ bản mô hình quản lý dựa trên các tổ chức trung gian. Đây chính là lý do mà các cơ quan quản lý toàn cầu luôn cảnh giác cao độ và liên tục kêu gọi đưa nó vào khuôn khổ quản lý toàn diện. Một hệ thống tiền tệ không thể phòng ngừa hiệu quả các tội phạm tài chính, bất kể công nghệ của nó tiên tiến đến mức nào, đều không thể nhận được sự tin tưởng cuối cùng từ xã hội và chính phủ.

Quan điểm bổ sung của Aiying: Việc hoàn toàn đổ lỗi cho vấn đề "tính toàn vẹn" cho bản thân công nghệ có thể là quá bi quan. Với sự trưởng thành ngày càng tăng của các công cụ phân tích dữ liệu trên chuỗi (như Chainalysis, Elliptic), cũng như khung quy định toàn cầu (như Quy định về Thị trường Tài sản Mã hóa MiCA của Liên minh Châu Âu) đang dần được thực hiện, khả năng theo dõi giao dịch stablecoin và thực hiện kiểm tra tuân thủ đang tăng nhanh chóng. Trong tương lai, những stablecoin "thân thiện với quy định", tuân thủ hoàn toàn, có dự trữ minh bạch và thường xuyên được kiểm toán rất có thể sẽ trở thành xu hướng chính trên thị trường. Lúc đó, vấn đề "tính toàn vẹn" sẽ được giảm thiểu rất nhiều thông qua sự kết hợp giữa công nghệ và quy định, và không nên được coi là một trở ngại không thể vượt qua.

Hai, Bổ sung và Suy nghĩ: Ngoài khung BIS, chúng ta còn nên thấy điều gì?

Lý thuyết "Cánh cửa ba lần" của BIS cung cấp cho chúng ta một khung phân tích vĩ mô và sâu sắc. Tuy nhiên, phần này không nhằm chỉ trích hoặc phản bác giá trị thực tế của stablecoin, mà là phong cách của nhóm nghiên cứu Aiying luôn là suy nghĩ lạnh lùng trước những cơn sốt trong ngành, với điều kiện tiên quyết là tránh rủi ro để tưởng tượng ra những khả năng tương lai khác nhau. Hy vọng có thể cung cấp cho khách hàng và những người làm trong ngành một góc nhìn lớn hơn, xây dựng và bổ sung, để làm rõ và mở rộng một số luận điểm của BIS, thảo luận về một số vấn đề thực tế quan trọng mà báo cáo chưa đi sâu vào.

1、Công nghệ yếu điểm của Stablecoin

Ngoài ba thách thức lớn về mặt kinh tế, stablecoin cũng không hoàn hảo về mặt công nghệ. Nó hoạt động chủ yếu dựa vào hai cơ sở hạ tầng quan trọng: internet và mạng blockchain nền tảng. Điều này có nghĩa là, một khi xảy ra sự cố mất mạng quy mô lớn, lỗi cáp quang dưới biển, mất điện diện rộng hoặc tấn công mạng có chủ đích, toàn bộ hệ thống stablecoin có thể rơi vào tình trạng ngưng trệ hoặc thậm chí sụp đổ. Sự phụ thuộc tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng bên ngoài này là một điểm yếu rõ rệt khi so với hệ thống tài chính truyền thống. Chẳng hạn như cuộc chiến hai trăm triệu này, Iran đã mất mạng toàn quốc, thậm chí một số khu vực còn mất điện, tình huống cực đoan này có thể vẫn chưa được xem xét.

Mối đe dọa lâu dài hơn đến từ sự đột phá của công nghệ tiên tiến. Ví dụ, sự trưởng thành của máy tính lượng tử có thể gây ra một cú đánh chí mạng cho hầu hết các thuật toán mã hóa khóa công khai hiện có. Một khi hệ thống mã hóa bảo vệ an toàn cho khóa riêng của tài khoản blockchain bị phá vỡ, nền tảng an ninh của toàn bộ thế giới tài sản kỹ thuật số sẽ không còn tồn tại. Mặc dù điều này hiện tại có vẻ còn xa, nhưng đối với một hệ thống tiền tệ nhằm hỗ trợ dòng chảy giá trị toàn cầu, đây là một mối nguy an ninh cơ bản cần phải được nhìn nhận.

2、Stablecoin đối với tác động thực tế lên hệ thống tài chính và "trần"

Sự trỗi dậy của stablecoin không chỉ tạo ra một loại tài sản mới, mà còn trực tiếp cạnh tranh với các ngân hàng truyền thống về nguồn tài nguyên cốt lõi nhất - tiền gửi. Xu hướng "tháo gỡ trung gian" (Disintermediation) này nếu tiếp tục mở rộng sẽ làm suy yếu vị trí cốt lõi của các ngân hàng thương mại trong hệ thống tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng phục vụ nền kinh tế thực.

Một câu chuyện phổ biến hơn đáng để thảo luận là "Các nhà phát hành stablecoin hỗ trợ giá trị của chúng bằng cách mua trái phiếu chính phủ Mỹ". Quá trình này không đơn giản như nghe có vẻ, mà có một nút thắt quan trọng ở phía sau: dự trữ của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quá trình luân chuyển tiền tệ này thông qua hình dưới đây:

Biểu đồ 2: Sơ đồ luồng và ràng buộc của việc mua trái phiếu Mỹ bằng Stablecoin

Quá trình phân tích như sau:

• Người dùng gửi đô la vào ngân hàng, sau đó chuyển khoản qua ngân hàng cho bên phát hành stablecoin (như Tether hoặc Circle).
• Các bên phát hành Stablecoin nhận khoản tiền gửi đô la này từ các ngân hàng thương mại mà họ hợp tác.
• Khi bên phát hành quyết định sử dụng số tiền này để mua trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, họ cần chỉ định ngân hàng của mình thực hiện thanh toán. Quá trình thanh toán này, đặc biệt là trong các hoạt động quy mô lớn, cuối cùng sẽ thông qua hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang (Fedwire), dẫn đến việc số dư tài khoản dự trữ của ngân hàng phát hành tại Cục Dự trữ Liên bang giảm.
• Tương ứng, ngân hàng của bên bán trái phiếu chính phủ (chẳng hạn như nhà giao dịch cấp một) sẽ có số dư tài khoản dự trữ tăng lên.

Điều quan trọng ở đây là, dự trữ của các ngân hàng thương mại tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ không phải là vô hạn. Các ngân hàng cần phải giữ đủ dự trữ để đáp ứng các thanh toán hàng ngày, đối phó với việc rút tiền của khách hàng và tuân thủ các yêu cầu quy định (chẳng hạn như bổ sung tỷ lệ đòn bẩy SLR). Nếu quy mô của stablecoin tiếp tục mở rộng, việc mua大量 trái phiếu chính phủ Mỹ sẽ dẫn đến việc dự trữ của hệ thống ngân hàng bị tiêu hao quá mức, các ngân hàng sẽ phải đối mặt với áp lực thanh khoản và áp lực quy định. Đến lúc đó, các ngân hàng có thể hạn chế hoặc từ chối cung cấp dịch vụ cho các tổ chức phát hành stablecoin. Do đó, nhu cầu về trái phiếu chính phủ Mỹ từ stablecoin, giới hạn quy mô của nó bị ràng buộc bởi mức độ dự trữ của hệ thống ngân hàng và các chính sách quy định, không phải là có thể tăng trưởng vô hạn.

So với đó, quỹ tiền tệ truyền thống MMF thông qua thị trường repo để gửi lại tiền cho ngân hàng thương mại B, tăng khoản nợ tiền gửi (tiền gửi MMF) và dự trữ của ngân hàng. Phần tiền gửi này có thể được sử dụng cho việc tạo tín dụng của ngân hàng (như cho vay), phục hồi trực tiếp cơ sở tiền gửi của hệ thống ngân hàng. Hãy cùng hiểu quy trình lưu thông tiền này qua hình dưới đây:

Biểu đồ 3: Sơ đồ dòng tiền và ràng buộc của MMFs khi mua trái phiếu Mỹ

Ba, Giữa "vây bắt" và "chiêu an" - Con đường tương lai của stablecoin

Kết hợp giữa cảnh báo thận trọng của BIS và nhu cầu thực tế của thị trường, tương lai của Stablecoin dường như đang bước vào một ngã rẽ. Nó vừa phải đối mặt với áp lực "bao vây" từ các cơ quan quản lý toàn cầu, vừa thấy khả năng được đưa vào hệ thống tài chính chính thống.

Tóm tắt mâu thuẫn cốt lõi

Tương lai của Stablecoin, về bản chất, là cuộc đấu tranh giữa "sự đổi mới hoang dã" của nó và những yêu cầu cốt lõi "ổn định, an toàn, có thể kiểm soát" của hệ thống tài chính hiện đại. Thứ nhất mang lại khả năng nâng cao hiệu quả và tài chính toàn diện, trong khi thứ hai là nền tảng duy trì sự ổn định tài chính toàn cầu. Cách tìm ra sự cân bằng giữa hai yếu tố này là thách thức chung mà tất cả các nhà quản lý và người tham gia thị trường phải đối mặt.

Giải pháp của BIS: Sổ cái thống nhất và mã hóa

Đối mặt với thách thức này, BIS không chọn cách phủ nhận hoàn toàn, mà đưa ra một giải pháp thay thế vĩ đại: một "sổ cái thống nhất" (Unified Ledger) dựa trên tiền tệ của ngân hàng trung ương, tiền gửi của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ được "đưa vào mã hóa".

“Các nền tảng được token hóa với dự trữ ngân hàng trung ương, tiền của ngân hàng thương mại và trái phiếu chính phủ ở trung tâm có thể đặt nền tảng cho hệ thống tiền tệ và tài chính thế hệ tiếp theo.” —

Báo cáo Kinh tế Hàng năm BIS 2025, Những điểm chính

Đội nghiên cứu Aiying cho rằng đây về cơ bản là một chiến lược "chiêu an". Nó nhằm mục đích hấp thụ các lợi thế của công nghệ mã hóa như khả năng lập trình và thanh toán nguyên tử, nhưng lại đặt chúng một cách chắc chắn trên nền tảng niềm tin do ngân hàng trung ương dẫn dắt. Trong hệ thống này, đổi mới được hướng dẫn để diễn ra trong khuôn khổ có quy định, vừa có thể tận hưởng lợi ích từ công nghệ, vừa đảm bảo sự ổn định tài chính. Trong khi đó, stablecoin chỉ có thể đóng vai trò "hỗ trợ và bị hạn chế nghiêm ngặt".

Lựa chọn và tiến hóa của thị trường

Mặc dù BIS đã phác thảo một kế hoạch rõ ràng, nhưng con đường tiến hóa của thị trường thường phức tạp và đa dạng hơn. Tương lai của stablecoin rất có thể sẽ thể hiện một xu hướng phân hóa:

• Đường dẫn tuân thủ:

Một phần các nhà phát hành stablecoin sẽ tích cực đón nhận quy định, đạt được sự minh bạch hoàn toàn về tài sản dự trữ, định kỳ chấp nhận kiểm toán bên thứ ba và tích hợp các công cụ AML/KYC tiên tiến. Các "stablecoin tuân thủ" này dự kiến sẽ được tích hợp vào hệ thống tài chính hiện có, trở thành công cụ thanh toán kỹ thuật số có quy định hoặc phương tiện thanh toán cho tài sản token hóa.

• Đường dẫn thị trường ngách/phi tập trung:

Một phần khác của Stablecoin có thể chọn hoạt động ở những khu vực có quy định tương đối lỏng lẻo, tiếp tục phục vụ nhu cầu của các thị trường ngách cụ thể như tài chính phi tập trung (DeFi), giao dịch xuyên biên giới có rủi ro cao, v.v. Tuy nhiên, quy mô và sức ảnh hưởng của chúng sẽ bị hạn chế nghiêm ngặt, khó có thể trở thành xu hướng chính.

Nghịch lý "ba cánh cửa" của Stablecoin không chỉ làm nổi bật những thiếu sót cấu trúc bên trong mà còn như một tấm gương phản chiếu những thiếu sót của hệ thống tài chính toàn cầu hiện có về hiệu suất, chi phí và tính bao trùm. Báo cáo của BIS đã gióng lên hồi chuông cảnh báo cho chúng ta, nhắc nhở rằng không thể đánh đổi sự ổn định tài chính để theo đuổi sự đổi mới công nghệ mù quáng. Nhưng đồng thời, nhu cầu thực tế của thị trường cũng gợi ý rằng, trên con đường hướng tới hệ thống tài chính thế hệ tiếp theo, câu trả lời có thể không đơn giản là trắng hoặc đen. Bước tiến thực sự có thể nằm ở chỗ khéo léo kết hợp thiết kế cấp trên "từ trên xuống" với đổi mới thị trường "từ dưới lên", tìm ra một con đường trung gian giữa "bao vây" và "đầu hàng" để hướng tới một tương lai tài chính hiệu quả hơn, an toàn hơn và bao trùm hơn.