Ethena-USDe động lực đằng sau sự tăng lên đáng kinh ngạc

Gần đây, tổng lượng phát hành của USDe đã trải qua sự tăng trưởng đáng kể, từ 2,4 tỷ USD của tháng trước đã vọt lên 3,8 tỷ USD, với mức tăng hàng tháng vượt quá 58%. Sự tăng trưởng này có thể được quy cho tâm lý lạc quan chung trên thị trường sau khi Bitcoin phá vỡ mức cao mới, dẫn đến tỷ lệ phí vốn tăng lên, qua đó cải thiện tỷ suất lợi nhuận staking của USDe. Mặc dù đã có sự giảm nhẹ so với vài ngày trước, nhưng tỷ suất lợi nhuận hàng năm của USDe vào ngày 26 tháng 11 vẫn duy trì ở mức cao khoảng 25%.

Trong khi đó, MakerDAO đã trở thành người hưởng lợi bất ngờ trong làn sóng tăng trưởng này. Hiện tại, doanh thu hàng ngày của Maker đã tăng hơn 200% so với một tháng trước, đạt mức cao kỷ lục. Sự tăng trưởng này có liên quan chặt chẽ đến sự phát triển của Ethena. Tỷ lệ lợi suất staking cao của USDe đã kích thích nhu cầu vay mượn tài sản sUSDe và PT, trong đó quy mô vay mượn DAI bằng các tài sản này trên nền tảng Morpho đã đạt 570 triệu USD, tỷ lệ sử dụng khoản vay vượt quá 80%, và tỷ lệ lợi suất hàng năm của gửi tiền đạt 12%. Trong tháng qua, tổng số tiền vay mới mà Maker đã thêm vào Morpho thông qua mô-đun D3M đã vượt quá 300 triệu USD.

Bảng cân đối kế toán của MakerDAO cho thấy tổng số khoản vay DAI được cấp cho Morpho và Spark thông qua mô-đun D3M là 2 tỷ USD, chiếm gần 40% tài sản của nó. Chỉ riêng hai hoạt động này đã tạo ra 203 triệu USD doanh thu hàng năm cho Maker, tương đương với việc đóng góp 550.000 USD mỗi ngày, chiếm 54% tổng doanh thu hàng năm.

Đường đi của USDe đã rõ ràng: tâm lý lạc quan do Bitcoin đạt đỉnh cao mới đã đẩy tỷ lệ phí vốn lên, từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận đặt cọc của USDe. MakerDAO nhờ vào chuỗi lưu thông vốn hoàn chỉnh và thuộc tính "ngân hàng trung ương" của mô-đun D3M, đã trở thành sự hỗ trợ quan trọng cho hệ sinh thái USDe. Morpho đã đóng vai trò như một "chất bôi trơn" trong quá trình này. Ba giao thức này cấu thành cốt lõi của sự tăng trưởng. Đồng thời, các giao thức ngoại vi như AAVE, Curve, Pendle cũng hưởng lợi ở mức độ khác nhau từ sự tăng trưởng của USDe.

Trong vòng xoáy tăng lên này, tất cả các bên tham gia đều hưởng lợi. Những người khai thác và cho vay USDE có thể đạt được tỷ suất sinh lợi cao nhưng biến động thông qua đòn bẩy, trong khi người gửi DAI nhận được tỷ suất sinh lợi cao và tương đối ổn định. Các nhà đầu tư chênh lệch rủi ro thấp kiếm lợi nhuận từ việc staking Warp BTC, ETH LST để đúc hoặc vay DAI, trong khi những người chơi cao cấp kiếm được lợi nhuận vượt trội thông qua sự kết hợp của các giao thức DeFi. Chính các giao thức cũng đạt được TVL, doanh thu và giá coin cao hơn.

Mô hình tăng trưởng này có thể duy trì hay không, chìa khóa nằm ở việc chênh lệch lãi suất giữa USDe và DAI có tồn tại lâu dài hay không. Xét đến chính sách tiền tệ tương đối dễ dự đoán của DAI, trọng tâm chủ yếu tập trung vào USDe. Các yếu tố ảnh hưởng bao gồm: tính bền vững của tâm lý thị trường tăng giá, liệu Ethena có thể cải thiện hiệu quả phân bổ APY thông qua mô hình kinh tế và nâng cao thị phần hay không, cũng như sự cạnh tranh từ các đối thủ (như HTX và chiến lược stablecoin sinh lãi mà một nền tảng giao dịch gần đây đã ra mắt).

Cùng với sự tăng lên là mối lo ngại về tính an toàn của D3M. Có ý kiến cho rằng D3M cho phép tạo ra mã thông báo DAI một cách động trực tiếp mà không cần tài sản thế chấp truyền thống, được coi là "in tiền không có neo". Tuy nhiên, từ góc độ bảng cân đối kế toán, DAI của D3M Mint được đảm bảo bởi sDAI, cuối cùng trở thành "vị thế tài sản tổng hợp dài ngắn với tỷ lệ LTV trên 110%".

Dựa trên điều này, mặc dù D3M sẽ không trực tiếp khiến DAI trở thành stablecoin không được đảm bảo đầy đủ, nhưng thực sự mang lại một số rủi ro tăng lên:

1. Tỷ lệ mô-đun D3M quá cao có thể khiến DAI trở thành "stablecoin bóng" một lần nữa
2. Rủi ro hoạt động, rủi ro hợp đồng và rủi ro lưu ký của Ethena có thể truyền dẫn đến DAI
3. Các giai đoạn trung gian như Morpho có thể tăng thêm rủi ro.
4. Có thể làm giảm LTV tổng thể của DAI