Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Trong bối cảnh ngành công nghiệp đang tăng tốc làm sạch, Circle đã chọn cách niêm yết, tiết lộ một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, Circle nổi bật với tính minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ khiêm tốn, với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại trong mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong môi trường lãi suất cao đang dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tuân thủ quy định hàng đầu, với lợi nhuận được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và bố trí quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của họ.

1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến hóa trong quản lý tiền mã hóa

1.1 Sự chuyển đổi mô hình của ba lần thử nghiệm vốn hóa (2018-2025)

Con đường上市 của Circle được xem là một ví dụ điển hình về cuộc đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khung quản lý. Vào lần thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vẫn chưa xác định rõ ràng thuộc tính của tiền điện tử. Khi đó, công ty đã hình thành mô hình "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng. Tuy nhiên, sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu đột ngột đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Những nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh sự hạn chế của tư duy trục lợi quy định. Mặc dù việc sáp nhập với công ty mua lại mục đích đặc biệt có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng việc SEC chất vấn cách xử lý kế toán của stablecoin đã chỉ ra vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập hướng đi chiến lược "stablecoin như dịch vụ". Sau đó, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quản lý ở nhiều quốc gia trên thế giới.

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng các yêu cầu công bố toàn diện mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ nghiêm ngặt. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công khai chi tiết về cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ thông qua quỹ chuyên dụng của một công ty quản lý tài sản cho các thỏa thuận mua lại qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống. Cách thức hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương tự như quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế

Khi USDC được ra mắt, Circle đã hợp tác với một nền tảng giao dịch thông qua hình thức liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, nền tảng này nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình "xuất khẩu công nghệ để đổi lấy lượng truy cập". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh với giá 210 triệu đô la Mỹ và đã tái thỏa thuận về thỏa thuận phân chia USDC.

Hiện hành thỏa thuận chia sẻ lợi nhuận thể hiện đặc điểm trò chơi động. Theo thông tin công bố trong S-1, hai bên chia sẻ lợi nhuận dựa trên doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định, tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận liên quan đến lượng USDC mà nền tảng cung cấp. Dữ liệu công khai cho thấy, vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lượng lưu thông USDC. Tuy nhiên, với 20% thị phần cung cấp, nền tảng này đã đạt được khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra nguy cơ tiềm ẩn cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên có thể tăng lên một cách phi tuyến.

2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:

• Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, dùng để đối phó với việc rút tiền bất ngờ
• Quỹ dự trữ (85%): thông qua cấu hình quỹ chuyên dụng

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ chuyên dụng, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ có thời hạn còn lại không quá ba tháng và các thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình tính theo đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình tính theo đô la không quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng

Theo tài liệu S-1, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành qua IPO, mỗi cổ phiếu có một quyền biểu quyết.
• Cổ phiếu loại B: Người đồng sáng lập nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%
• C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới những điều kiện nhất định

Cấu trúc này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường mở và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời bảo đảm quyền kiểm soát các quyết định quan trọng của đội ngũ lãnh đạo.

2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức

Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý nắm giữ một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm nổi tiếng và nhà đầu tư tổ chức đều sở hữu hơn 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. Đợt IPO với định giá 5 tỷ đô la sẽ mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.

3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số vận hành

• Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu chính của Circle, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% (khoảng 1.661 tỷ USD) đến từ doanh thu dự trữ.
• Phân chia với đối tác: Một nền tảng giao dịch nhận được 50% thu nhập dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến thu nhập thực tế của Circle tương đối thấp.
• Các khoản thu nhập khác: Dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch xuyên chuỗi, v.v. đóng góp khá nhỏ, chỉ 1516 triệu USD.

3.2 Nghịch lý tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận (2022-2024)

Có nguyên nhân cấu trúc ẩn sau sự mâu thuẫn bề mặt:

• Cấu trúc thu nhập đơn giản hóa: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu tăng từ 7.72 triệu đô la lên 16.76 triệu đô la, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47.5%. Tỷ lệ thu nhập dự trữ tăng từ 95.3% lên 99.1%.
• Chi phí phân phối tăng vọt làm giảm lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD lên 1,01 tỷ USD, tăng lên 253%.
• Lãi suất gộp giảm: từ 62.8% của năm 2022 nhanh chóng giảm xuống còn 39.7% của năm 2024.
• Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên lợi nhuận giảm: Lợi nhuận ròng năm 2024 đạt 155 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng giảm xuống còn 9,28%.
• Chi phí cố định: Chi phí hành chính chung năm 2024 là 137 triệu USD, tăng lên 37,1% so với năm trước, chủ yếu dùng cho việc xin cấp giấy phép toàn cầu, kiểm toán, tuân thủ pháp luật, v.v.

Cấu trúc tài chính của Circle dần dần hướng tới các tổ chức tài chính truyền thống, nhưng việc phụ thuộc cao vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch có nghĩa là việc lãi suất giảm hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận.

3.3 tiềm năng tăng lên đằng sau lãi suất thấp

Mặc dù tỷ suất lợi nhuận ròng bị áp lực, mô hình kinh doanh của Circle vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng lên.

Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:

• Giá trị thị trường của USDC vượt 60 tỷ USD, thị phần tăng lên 26%.
• Tăng lên tỷ lệ hoàn vốn hàng năm từ 2020 đến tháng 4 năm 2025 đạt 89,7%.
• Dự kiến đến cuối năm 2025, giá trị thị trường có thể đạt 90 tỷ USD, CAGR tăng lên 160,5%.

Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối:

• Chi phí hợp tác với một sàn giao dịch nhất định cao, nhưng chi phí hợp tác với các sàn khác giảm đáng kể.
• Dự kiến trong tương lai có thể đạt được sự tăng lên giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

Định giá bảo thủ chưa định giá tính khan hiếm của thị trường:

• Định giá IPO từ 40-50 tỷ USD, P/E trong khoảng 20-25x.
• Giá trị khan hiếm của đồng ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ chưa được định giá đầy đủ.
• Việc ban hành các dự luật liên quan đến stablecoin có thể mang lại lợi ích từ việc chênh lệch quy định.

Thị trường vốn của stablecoin có xu hướng ổn định hơn so với Bitcoin:

• Thể hiện lợi thế độc đáo trong sự biến động của thị trường.
• Circle có thể trở thành "nơi trú ẩn" cho vốn.
• Mô hình lợi nhuận không nhạy cảm với biến động giá tài sản tiền điện tử, khả năng chống rủi ro mạnh.

4. Rủi ro - Biến động mạnh của thị trường stablecoin

4.1 Mối quan hệ tổ chức không còn là con đê vững chắc.

• Lợi ích gắn liền với kiếm hai lưỡi: việc chia sẻ không đối xứng với một nền tảng giao dịch nhất định dẫn đến chi phí phân phối cao.
• Rủi ro khóa sinh thái: Thỏa thuận với các sàn giao dịch hàng đầu có thể kích hoạt "chi phí phân phối tăng lên".

4.2 Tác động hai chiều của tiến trình dự luật stablecoin

• Áp lực địa phương hóa tài sản dự trữ: Các yêu cầu của dự luật có thể dẫn đến chi phí chuyển nhượng vốn một lần lên tới hàng trăm triệu đô la.

5. Tóm tắt suy nghĩ - Cửa sổ chiến lược của người phá vỡ

5.1 Lợi thế cốt lõi: Vị trí thị trường trong thời đại tuân thủ

• Mạng lưới tuân thủ kép: Đã xây dựng ma trận quy định bao phủ Hoa Kỳ, Châu Âu và Nhật Bản.
• Làn sóng thay thế thanh toán xuyên biên giới: Dịch vụ thanh toán tức thì USDC giảm chi phí thanh toán xuyên biên giới cho doanh nghiệp.
• Cơ sở hạ tầng tài chính B2B: Tỷ lệ thanh toán bằng USDC trong hệ thống thanh toán thương mại điện tử tăng lên.

5.2 Tăng lên vòng quay: Lãi suất chu kỳ và trò chơi quy mô kinh tế

• Thay thế tiền tệ thị trường mới nổi: USDC chiếm một phần thị trường giao dịch ngoại hối đô la Mỹ ở một số khu vực.
• Kênh hồi lưu đô la Mỹ offshore: Khám phá các dự án tài sản token hóa.
• Token hóa tài sản RWA: Ra mắt dịch vụ tài sản token hóa.
• Đệm lãi suất: Thanh khoản cần được tăng cường trước khi kỳ vọng cắt giảm lãi suất được định giá đầy đủ.
• Thời gian trống giám sát: Tận dụng lợi thế tuân thủ hiện có để chiếm lĩnh khách hàng tổ chức.
• Bộ dịch vụ doanh nghiệp được nâng cao: Phát triển "Đám mây dịch vụ tài chính Web3".

Lãi suất thấp của Circle thực chất là chiến lược "đổi lợi nhuận lấy quy mô" trong giai đoạn mở rộng chiến lược. Khi lưu thông USDC, quy mô quản lý tài sản RWA và tỷ lệ thâm nhập thanh toán xuyên biên giới vượt qua, logic định giá của nó sẽ xảy ra sự biến chất - từ "nhà phát hành stablecoin" tiến hóa thành "nhà vận hành hạ tầng đô la kỹ thuật số". Điều này yêu cầu các nhà đầu tư nhìn nhận lại hiệu ứng mạng lưới mang lại mức giá độc quyền từ góc độ chu kỳ 3-5 năm. IPO của Circle không chỉ là một cột mốc trong sự phát triển của chính mình, mà còn là một phép thử cho việc định giá lại toàn bộ ngành.