Широкий аналіз крипторинку: Ключовий період реконструкції логіки ціноутворення

Один. Огляд

У другому кварталі 2025 року крипторинок пережив перехід від бурхливого зростання до короткотермінової корекції. Хоча такі сфери, як Meme, AI, RWA, чергувалися активністю, обмеження макрофакторів поступово почали проявлятися. Нестабільність глобальної торговельної ситуації, непостійні економічні дані США, разом з тривалими іграми очікувань щодо зниження відсоткових ставок Федеральною резервною системою, призвели ринок до важливого перехідного періоду. Водночас почали з'являтися маргінальні зміни в політичних іграх: певні політичні сили виявили позитивне ставлення до криптовалют, що спровокувало інтерес інвесторів до концепції "Біткоїн як стратегічний резервний актив країни". Ми вважаємо, що поточний цикл все ще знаходиться на етапі "корекції середньострокового бичачого ринку", але структурні можливості поступово з'являються, а базові ціни зазнають макрорівневих змін.

Два. Макроекономічне середовище: стара логіка руйнується, нові якорі ще не встановлені

У травні 2025 року крипторинок перебуває в ключовий період реорганізації макро логіки. Традиційні цінові рамки швидко руйнуються, тоді як нові оцінювальні критерії ще не сформувалися, що призводить до того, що ринок перебуває в "неясному і тривожному" макро середовищі. Від макроекономічних даних, орієнтації політики центрального банку до маргінальних змін у глобальних геополітичних та торгових відносинах, все це впливає на поведінкові моделі всього крипторинку у формі "нового порядку в нестабільності".

По-перше, валютна політика центрального банку певної країни переходить від "залежності від даних" до нової стадії "політичної гри та тиску стагнації". Дані про інфляцію, опубліковані у квітні та травні, показують, що хоча інфляційний тиск дещо зменшився, загальна липкість все ще залишається, особливо жорсткість цін у сфері послуг залишається досить високою, що переплітається з структурним дефіцитом на ринку праці, ускладнюючи швидке зниження інфляції. Попри те, що рівень безробіття показує незначне зростання, це ще не спровокувало досягнення нижньої межі для зміни політики центрального банку, що призвело до очікувань ринку щодо зниження процентних ставок, яке спочатку планувалося на червень, вірогідно, відкладено до четвертого кварталу чи навіть пізніше. Хоча голова центрального банку в публічних виступах не виключає можливості зниження ставок цього року, його мова більше підкреслює "обережне спостереження" та "дотримання довгострокової мети інфляції", що робить перспективу пом'якшення ліквідності ще більш віддаленою в реальності.

Це невизначене макроекономічне середовище безпосередньо впливає на базу ціноутворення криптоактивів. Протягом попередніх трьох років криптоактиви користувалися премією оцінки на фоні "нульових ставок + широкої ліквідності", тоді як тепер, в другій половині циклу з високими ставками, традиційні моделі оцінки стикаються із системним безсиллям. Хоча біткоїн підтримує тенденцію до зростання завдяки структурному фінансуванню, він досі не зміг сформувати динаміку для прориву до наступного важливого рівня, що відображає те, що його "шлях вирівнювання" з традиційними макроактивами руйнується. Ринок починає більше не використовувати стару логіку зв'язку "зростання Nasdaq = зростання BTC" як просте правило, а поступово усвідомлює, що криптоактивам потрібні незалежні політичні якорі та рольові якорі.

Водночас, з початку року важливі зміни відбуваються у геополітичних факторах, які впливають на ринок. Теми торгової війни між деякими великими країнами, які раніше знову загострилися, значно охололи. Нещодавнє перенаправлення уваги певної політичної команди на тему "повернення виробництв" вказує на те, що ці дві великі країни в короткостроковій перспективі не загострять конфлікт. Це призвело до тимчасового зниження логіки "геополітичний захист + біткоїн як актив для захисту від ризиків", ринок більше не надає премії на "якорі захисту" для шифрованих активів, а натомість знову шукає нову політичну підтримку та наративну динаміку. Це також є важливим фоном для переходу крипторинку з структурного відновлення до коливань на високому рівні, а також для тривалого відтоку капіталу з деяких активів на ланцюзі з середини травня.

З більш глибокої перспективи, вся глобальна фінансова система стикається з системним процесом "перебудови якорів". Індекс долара перебуває на високих рівнях у флеті, зв'язки між золотом, державними облігаціями та американськими акціями були порушені, криптоактиви ж опинилися між ними, не маючи підтримки центрального банку, як традиційні активи-убежища, і не будучи повністю інтегрованими в рамки управління ризиками основними фінансовими установами. Цей "стан, який не є ні ризиком, ні активом-убежищем", призводить до того, що ринок оцінює основні активи, такі як BTC, ETH, у "відносно розмитій зоні". А це розмите макроякір, у свою чергу, передається до нижніх екосистем, що призводить до вибуху, але недостатньої стійкості наративів таких як Meme, RWA, AI. Без підтримки макроекономічних додаткових коштів локальний бум на ланцюгу легко може потрапити в пастку "швидкого запалювання --- швидкого гасіння".

Ми вступаємо в вікно переходу до "дефінансування", що підлягає макроекономічним змінним. На цьому етапі ліквідність ринку та тренди більше не залежать від простих кореляцій між активами, а визначаються перерозподілом політики цінової влади та ролі інститутів. Якщо крипторинок хоче зустріти наступний раунд системної переоцінки, йому слід чекати на нову макроякірну точку------ це може бути офіційне затвердження "стратегічного резервного активу країни-біткоїн", або "чіткий запуск циклу зниження процентних ставок Федеральної резервної системи", або "прийняття урядами багатьох країн світу фінансової інфраструктури на блокчейні". Лише коли ці макрорівневі якорі справді реалізуються, відбудеться повне повернення до ризикової готовності та узгоджене зростання цін на активи.

Наразі крипторинок потребує не продовження старої логіки, а спокійного розпізнавання нових ознак появи нових якорів. Ті, хто першими зрозуміє зміни в макроструктурі та заздалегідь підготує свої інвестиції до нових якорів, отримають контроль у наступному справжньому зростанні.

Три, політичні тенденції: новий законопроект схвалено, реалізація державної стратегії біткойн-резерву, викликала структурні очікування

У травні 2025 року Сенат певної країни офіційно ухвалив важливий законопроект, ставши одним із найбільш впливових у світі законодавчих рішень щодо стабільних монет з моменту прийняття «MiCA». Прийняття цього законопроекту не лише стало ознакою встановлення регуляторної бази для стабільних монет у доларах, але й надіслало чіткий сигнал: стабільні монети більше не є технічним експериментом або сірим фінансовим інструментом, а стали частиною ядра суверенної фінансової системи, органічним продовженням впливу цифрового долара.

Основний зміст цього законопроєкту зосереджений на трьох аспектах: по-перше, встановлення повноважень Федеральної резервної системи та фінансових регуляторів щодо ліцензування емітентів стабільних монет, а також визначення вимог до капіталу, резервів і прозорості, еквівалентних банкам; по-друге, надання правової основи та стандартного інтерфейсу для взаємодії стабільних монет з комерційними банками та платіжними установами, сприяння їхньому широкому застосуванню в роздрібних платежах, міжнародних розрахунках та фінансовій взаємодії; по-третє, встановлення механізму "технічного піщаного майданчика" для децентралізованих стабільних монет, зберігаючи інноваційний простір відкритих фінансів в рамках контрольованої відповідності.

З макроекономічної точки зору, прийняття цього закону спричинило тривалі зміни в структурних очікуваннях щодо крипторинку. По-перше, з'явився новий парадигма "онлайн-прив'язки" для міжнародного розширення доларової системи. Стабільні монети, як "федеральний чек" цифрової ери, їх онлайн-циркуляційна здатність не лише слугує для внутрішніх платежів Web3, а також може стати частиною механізму передачі політики долара, підвищуючи його конкурентоспроможність на нових ринках. Це також означає, що певна країна більше не просто подавляє шифрування активів, а вибирає частину "прав каналів" інтегрувати в національну фінансову систему, легітимізуючи стабільні монети, а також заздалегідь займаючи позицію долара у майбутній війні цифрових фінансів.

По-друге, це переоцінка структури фінансів на блокчейні, спричинена легалізацією стабільних монет. Екосистема деяких відповідних стабільних монет переживе вибух ліквідності, логіка переосмислення платіжних систем на блокчейні, кредитування та бухгалтерського обліку на блокчейні додатково активізує попит на зв'язок між DeFi та активами RWAs. Особливо на фоні високих процентних ставок, високої інфляції та коливань регіональних валют у традиційній фінансовій обстановці, властивість стабільних монет як "інструменту арбітражу між системами" буде додатково приваблювати користувачів з ринків, що розвиваються, та установи з управління активами на блокчейні. Менш ніж через два тижні після ухвалення цього законопроєкту, денний обсяг торгівлі деякими платформами зі стабільними монетами досяг нових максимумів з 2023 року, а обсяг ринкової капіталізації певної стабільної монети на блокчейні зріс на майже 12% в порівнянні з попереднім періодом, а епіцентр ліквідності почав переміщатися від певних активів до відповідних активів.

Більш структурно значущим є те, що кілька урядів штатів після ухвалення законопроекту відразу ж оголосили про плани стратегічного резервування біткоїнів. Станом на кінець травня, один штат вже ухвалив закон про стратегічне резервування біткоїнів, кілька інших штатів оголосили, що частину фінансових надходжень буде виділено на резервні активи у біткоїні, причини включають хеджування інфляції, диверсифікацію фінансової структури, підтримку місцевої блокчейн-індустрії тощо. У певному сенсі, ця дія знаменує собою те, що біткоїн починає переходити з "активу народного консенсусу" у "активи місцевих фінансів", що є цифровою реконструкцією логіки резервів штатів епохи золота. Хоча масштаби ще невеликі, а механізми нестабільні, політичний сигнал, який стоїть за цим, значно важливіший, ніж обсяг активів: біткоїн починає ставати "урядовим вибором".

Ці політичні динаміки спільно сприяють новій структурній картині: стейблкоїни стають "ланцюговими доларами", біткоїн стає "місцевим золотом", обидва в одній системі і на диких територіях, з різних перспектив з платежів і резервів, співіснуючи і хеджуючи традиційну валютну систему. Ця ситуація в умовах геополітичної фінансової розколу та зниження довіри до інститутів у 2025 році, якраз забезпечує ще одну логіку безпечного якоря. Це також пояснює, чому крипторинок у середині травня, за умови поганих макроекономічних даних (продовження високих відсоткових ставок, відскок CPI), все ще підтримувався на високих рівнях коливань - тому що структурний переворот на політичному рівні створив довгострокову визначену підтримку для ринку.

Після прийняття цього закону, ринок переоцінки моделі "доходність облігацій США - доходність стабільних монет" також прискорить наближення продуктів стабільних монет до "лінійних T-Bill" і "лінійних валютних фондів". У певному сенсі, цифрова структура боргу майбутнього фінансування деякої країни може частково бути завершена за рахунок стабільних монет. Очікування лінійної облігації США поступово стає яснішим через вікно інституціоналізації стабільних монет.

Чотири, структура ринку: різкі коливання в сегментах, основна лінія ще не підтверджена

У другому кварталі 2025 року крипторинок демонструє надзвичайно напружену структурну суперечність: на макрорівні очікування політики покращуються, стейблкоїни та біткоїн рухаються до "інституційної інтеграції"; але на мікроструктурному рівні все ще відсутня справжня "основна траса" з ринковим консенсусом. Це призводить до того, що загальний ринок демонструє очевидні ознаки частих ротацій, слабкої тривалості та короткочасного "порожнього" обороту ліквідності. Іншими словами, гроші все ще швидко обертаються в мережі, але відчуття напрямку та визначеності ще не відновлені, що різко контрастує з певними періодами "однієї траси" в 2021 або 2023 роках.

По-перше, з точки зору виступу сегментів, у травні 2025 року на крипторинку спостерігалася екстремальна диференціація структури. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi та інші по черзі зміцнювалися в стилі «грати в барабани та передавати». Кожен підсегмент мав короткочасні цикли бурхливого зростання, які тривали менше двох тижнів, а наступні фонди швидко розпадалися. Наприклад, Solana Meme викликала нову хвилю FOMO-ажіотажу, але через слабку основу суспільної згоди та перевищення ринкових емоцій, ситуація швидко коригувалася на високих рівнях; сегмент AI, як деякі провідні проекти, продемонстрував характеристики «високого бета та високої волатильності», сильно залежачи від емоцій певних акцій з вагомою часткою в AI, не маючи внутрішньої самостійної наративної продовжуваності; тоді як сегмент RWA, представлені деякими проектами, хоча і має певність, але через часткове виконання очікувань щодо аірдропів увійшов у стадію «відхилення ціни від вартості».

Дані про рух коштів показують, що це явище ротації по суті відображає структурний надлишок ліквідності, а не запуск структурного бичачого ринку. З середини травня ринкова капіталізація одного стабільного монети зазнала stagnation, ще дві злегка відновились, а денний обсяг торгів на DEX в середньому коливався в діапазоні 25-30 мільярдів доларів, що на 40% менше, ніж у березневому піку. На ринок не надходять нові кошти; лише існуючі кошти шукають короткострокові торгові можливості з "локальною високою волатильністю + високою емоційністю". У таких умовах, навіть якщо траси часто змінюються, це важко створити сильну основну тенденцію, а навпаки, ще більше посилює ритм спекуляцій у стилі "передай барабан", що призводить до зниження бажання участі роздрібних інвесторів, а також до подальшого посилення розриву між торговою активністю та соціальною активністю.

З іншого боку, явище оцінкової стратифікації посилюється. Оцінковий преміум для провідних блакитних фішок значно зріс, активи, такі як ETH, SOL, TON, продовжують користуватися великим попитом серед інвесторів, тоді як проекти з довгим хвостом...