Аналіз Ethena на бізнес-уровні: падіння на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?

Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, чия токен запустилася з обігом, що перевищував 2 мільярди доларів. Однак з початку квітня цього року ціна її токена швидко впала, а обігова вартість Ethena від максимуму знизилася більш ніж на 80%, при цьому ціна токена впала на 87%.

З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширила сфери використання своєї стейблкойни USDE, а також обсяги стейблкойни почали досягати дна і відновлюватися. Її обігова капіталізація з найнижчої точки у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.

Ця стаття зосередиться на трьох питаннях:

1. Поточний рівень бізнесу: основні бізнес-показники Ethena, включаючи масштаб, дохід, загальні витрати та фактичний рівень прибутку.
2. Майбутні бізнес-прогнози: наратив Ethena, якого варто очікувати, та майбутній розвиток
3. Рівень оцінки: Чи знаходиться на даний момент ціна ENA в зоні недооцінки?

1. Бізнес-рівень: Основна бізнес-ситуація Ethena на даний момент

1.1 Бізнес-модель Ethena

Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з "рідним доходом", тобто його напрямок належить до тієї ж ніші, що й MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO — стабільні монети.

Наразі бізнес-моделі проектів стабільних монет криптовалют в основному подібні:

1. Залучення коштів, випуск боргових зобов'язань (стабільних монет), розширення балансу активів проекту
2. Використання залучених коштів для фінансових операцій з метою отримання фінансового прибутку

Коли прибуток від роботи проекту перевищує загальні витрати на залучення коштів і ведення проекту, проект є прибутковим.

1.2 Основні бізнес-дані Ethena

1.2.1 Обсяг і розподіл випуску USDE

У липні 2024 року обсяги випуску USDE досягли нового рекорду в 36,1 мільярда, після чого їх обсяги продовжили знижуватися до 24,1 мільярда на середину жовтня, де зупинили падіння, і наразі поступово відновлюються, станом на 31 жовтня складають приблизно 27,2 мільярда.

А з обсягу понад 2,72 мільярда, 64% USDE перебуває в стані стейкінгу, відповідний APY наразі становить 13% (дані з офіційного сайту).

Отже, більшість користувачів тримають USDE з метою отримання фінансового доходу, 13% - це "безризиковий дохід" в USDE, а також фінансові витрати Ethena на залучення коштів користувачів.

А тим часом доходність краткострокових державних облігацій США становила 4,25% (дані станом на 24 жовтня), ставка депозиту USDT на найбільшій платформі DeFi кредитування Aave становила 3,9%, а USDC – 4,64%.

Ми можемо бачити, що Ethena для розширення свого фінансування наразі все ще підтримує відносно високі витрати на залучення коштів.

USDE не тільки випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1. Наразі обсяг випущеного USDE на інших ланцюгах становить 2,26 мільйона, що приблизно становить 8,3% від загальної кількості.

Крім того, певна торговельна платформа, як інвестор Ethena та важлива партнерська платформа, не тільки підтримує USDE як маржу для торгівлі деривативами, але також надає до 20% прибутковості (у вересні знижено до максимуму 10%) для USDE, що зберігається на цій платформі. Тому ця платформа є одним із найбільших тримачів USDE, наразі маючи 263 мільйони USDE (в піковий період понад 400 мільйонів).

1.2.2 Доходи за угодою та розподіл базових активів

Джерела доходу протоколу Ethena на даний момент мають три:

1. Прибуток, отриманий від стейкінгу ETH з базових активів;
2. Кошти, отримані від хеджування і арбітражу деривативів, а також доходи від базового активу;
3. Інвестиційний дохід: утримуючи у формі стабільної монети, отримуєте відсотки за депозитами або стимули, наприклад, отримуючи винагороду за програму лояльності, тримаючи на певній платформі у вигляді USDC; а також у Spark через sUSDS тощо.

Згідно з даними, затвердженими офіційно Ethena через Token terminal, доходи Ethena за минулий місяць вийшли з низької точки минулого місяця, а протягом жовтня доходи протоколу склали 10 630 000 доларів США, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.

В даний час частина доходів від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина надходить до резервного фонду протоколу (Reserve Fund), який використовується для покриття витрат у випадку негативної процентної ставки, а також для різних ризикових подій.

А з поточної точки зору базових активів Ethena, 52% є арбітражними позиціями BTC, 21% - арбітражними позиціями ETH, 11% - арбітражними позиціями активів ETH для стейкінгу, решта 16% - стабільні монети. Отже, основним джерелом доходів Ethena наразі є арбітражні позиції, що базуються на BTC, тоді як раніше важливі доходи від стейкінгу ETH через невелику частку активів мають дуже малий внесок у доходи.

З точки зору трендів середньої прибутковості арбітражу безстрокових контрактів BTC, середня прибутковість за 4 квартал на даний момент вже вийшла з низького діапазону 3 кварталу і повернулася на рівень 2 кварталу цього року. На даний момент середня річна прибутковість цього кварталу становить понад 8%, але навіть у низькому ринковому стані 3 кварталу загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищувала 5%.

Річна дохідність арбітражу постійних контрактів ETH в цілому також схожа на BTC, наразі вона знову повернулася на рівень понад 8%.

Ми знову поглянемо на обсяг ринкових контрактів SOL, який незабаром буде включено до базових активів Ethena. Навіть незважаючи на те, що цього року ціна SOL зросла, обсяг позицій контрактів SOL суттєво зріс і наразі становить 3,4 мільярда доларів, але все ще залишається значна різниця від 14 мільярдів доларів для ETH і 43 мільярдів доларів для BTC (обидва без урахування даних CME).

А кошти SOL, з точки зору найбільшого обсягу торгів, за останні кілька днів мають річну процентну ставку, подібну до BTC та ETH, наразі їх річна процентна ставка становить близько 11%.

Тобто, SOL, навіть якщо в подальшому буде включено до контрактних арбітражних об'єктів Ethena, наразі його масштаб і дохідність не мають помітних переваг у порівнянні з BTC та ETH, і в короткостроковій перспективі не зможе принести значний додатковий дохід.

1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena

Витрати на протокол Ethena поділяються на два типи:

1. Фінансові витрати, що виплачуються через USDE, отримувачем є стейкери USDE, а джерело доходів - це прибуток від протоколу Ethena (арбітраж деривативів і стейкінг ETH, а також фінансові продукти зі стабільними монетами).
2. Маркетингові витрати, що оплачуються токенами ENA, адресовані користувачам, які беруть участь у різних зростаючих активностях Ethena (Campaign). Ці користувачі отримують бали за участь в активностях, а після закінчення кожного кварталу можуть обміняти бали на відповідні винагороди у токенах ENA.

Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які ставлять USDE, у них є чітке очікування доходу, офіційний сайт на головній сторінці чітко позначив поточну прибутковість USDE: 13%.

Складність полягає в тому, що Ethena розпочала безперервні різноманітні маркетингові кампанії з моменту запуску проєкту. Вони мають різні правила, плюс заохочують користувачів до певних дій за допомогою балів, а також впроваджують механізм ваги, що передбачає комплексний розрахунок активностей на кількох партнерських платформах.

Давайте простежимо за серією зростаючих активностей після запуску Ethena:

1.Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2 (Сезон 1)

• Час: 2024.2.19-4.1 (менше ніж півтора місяця)
• Основна мотиваційна дія: надання ліквідності стейблкоїнів для USDE на Curve.
• Вторинні заохочувальні дії: випуск USDE, утримання sUSDE, внесення USDE та sUSDE в Pendle, утримання USDE на різних партнерських L2.
• Зростання масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з менше ніж 300 мільйонів до 1,3 мільярда.
• Кількість витрачених ENA, тобто маркетингові витрати на акцію: загалом 750 мільйонів, що становить 5%. Зокрема, перші 2000 великих гаманців можуть миттєво отримати 50%, а решта 50% буде лінійно розподілене протягом наступних 6 місяців. А інші невеликі гаманці не мають обмежень на розблокування. Згідно з даними певної панелі Dune, майже 500 мільйонів ENA були отримані між червнем, а до червня максимальна ціна ENA становила близько 1,5$, мінімальна - близько 0,67$, середнє значення ціни становило близько 1$; після початку червня ENA почала швидко падати з 1$ до мінімуму близько 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA в основному була отримана в цей період.

Ми можемо дуже грубо оцінити, що вартість 750 мільйонів ENA дорівнює 51 + 2.50.6, приблизно 650 мільйонів доларів США.

Тобто, обсяг USDE зріс на приблизно 1 мільярд доларів менш ніж за 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг сягнули 650 мільйонів доларів, при цьому фінансові витрати, сплачені за USDE, ще не враховані.

Звісно, як перший аірдроп ENA, великі маркетингові витрати на цьому етапі мають свою особливість.

2.Ethena Sats Кампанія: Сезон 2

• Час: 2024.4.2-9.2 (5 місяців)
• Основні заохочувальні дії: блокування ENA, надання ліквідності для USDE, використання USDE як застави для кредитування, депонування USDE в Pendle, депонування USDE в протокол Restaking, депонування USDE на певній торговій платформі.
• Вторинні стимули: заморожування USDE на офіційній платформі, утримання та використання USDE на партнерському L2, використання sUSDE як застави для кредитування тощо.
• Зростання масштабу: за цей період обсяг USDE зріс з 1,3 мільярда до 2,8 мільярда
• Кількість витрачених ENA, тобто маркетингові витрати на захід: як і в першому кварталі, винагорода в другому кварталі становить також 5% від загальної кількості, тобто 750 мільйонів ENA (серед яких 2000 гаманців з найбільшою кількістю отриманих аеродропів також підлягають 50% TGE та подальшому розблокуванню протягом 6 місяців). Згідно з поточною ціною ENA 0.35$, вартість 750 мільйонів ENA становить приблизно 260 мільйонів доларів.

3.Ethena Sats Кампанія: Сезон 3

• Час: з 2024.9.2 до 2025.3.23 (менше 7 місяців)
• Основні стимулюючі дії: заморожування ENA, утримання USDE в офіційно призначених партнерських угодах (переважно DEX і кредитування), внесення USDE в Pendle
• Рост масштабів: На даний момент, незважаючи на плани на третій квартал, зростання масштабів USDE зіткнулося з перешкодами, наразі масштаб USDE складає приблизно 2,7 мільярда, що є деяким зниженням від 2,8 мільярда, запланованого на початок третього кварталу.
• Кількість витраченого ENA: Але враховуючи, що третій квартал триває близько 7 місяців, що довше, ніж другий квартал, і ймовірно, що заохочення ENA продовжить знижуватися, то загальна сума заохочень ENA за третій квартал все ще залишиться на рівні 5% від загальної суми, що означає, що ймовірність становить 750 мільйонів.

Отже, ми можемо приблизно підрахувати загальні витрати протоколу Ethena з моменту його запуску цього року до сьогоднішнього дня (31 жовтня):

• Фінансові витрати (виплачуються стейблкоїном учасникам стейкінгу USDE): 8164,7 мільйонів доларів США
• Витрати на маркетинг (виплачені у формі токенів ENA учасникам заходу): 6,5+2,6=9,1 мільярда доларів США (тут ще не враховані потенційні витрати після вересня)