Чому ми інвестуємо в SBET? Недооцінений Ethereum Beta, нова точка злиття CeDeFi

Автор: Yetta (@yettasing), партнер з інвестицій Primitive Ventures; Sean, партнер з ліквідності Primitive Ventures

Вступ:

Ця стаття написана в травні 2025 року. У травні ми завершили PIPE інвестицію в SharpLink, що є етапним досягненням наших зусиль у дослідженні ринку PIPE з початку року. Primitive Ventures активно працює над цим з початку року, захоплюючи тренди злиття CeDeFi з перспективи майбутнього, першими зосередившись на PIPE угодах, пов'язаних з резервами цифрових активів (Digital Asset Treasury PIPE). У рамках цього підходу ми систематично вивчали всі представницькі торгові випадки, і SharpLink безумовно є найбільш важливою та репрезентативною угодою, в якій ми брали участь на сьогодні.

Текст:

Ми раді повідомити, що Primitive Ventures взяла участь у PIPE (приватне розміщення акцій для публічних компаній) угоді SharpLink Gaming, Inc. (NASDAQ: SBET) на 425 мільйонів доларів. Ця інвестиція надає нам унікальну інвестиційну можливість — інвестувати в рідні підприємства з резервами ефіріуму. Ця інвестиційна структура поєднує в собі опціонні властивості та потенціал довгострокового капіталовкладення, що відображає нашу сильну віру в стратегічну роль ефіріуму на американських капітальних ринках, а також відповідає нашому загальному розумінню тенденції інституціоналізації криптоактивів.

Чому ми інвестуємо

ETH проти BTC: розмежування продуктивної вартості

У порівнянні з BTC, який не має власної здатності до отримання доходу, Ethereum, як актив з доходом, природно має властивість генерувати доходи від стейкінгу. Стратегії на основі BTC, такі як MicroStrategy, головним чином залежать від фінансування для купівлі монет, не мають власного доходу від активів і мають вищі ризики з кредитним плечем. У той же час, SBET має потенціал безпосередньо використовувати доходи від стейкінгу ETH та екосистему DeFi, реалізуючи складний відсоток на блокчейні, створюючи реальну вартість для акціонерів.

Наразі немає затверджених ETF на базі стейкінгу ETH у рамках існуючої регуляторної системи, відкриті ринки в основному не можуть захопити економічний потенціал шару доходів Ethereum. Ми вважаємо, що SBET пропонує диференційований шлях: за підтримки Consensys компанія має можливість реалізувати нативну стратегію протоколу, що дозволить отримувати значні доходи в ланцюзі, а її модель навіть передбачає кращі показники, ніж у майбутніх ETF на базі стейкінгу ETH.

Крім того, імпліцитна волатильність Ethereum (69) значно перевищує Bitcoin (43), що вводить асиметричні опціони на зростання для структур, прив'язаних до акцій. Це особливо привабливо для інвесторів, які реалізують арбітраж з конвертованих облігацій і структурні деривативні стратегії — в цій схемі волатильність стає активом, яке можна монетизувати, а не джерелом ризику.

Стратегічна участь Consensys

Ми дуже пишаємося, що можемо співпрацювати з Consensys, яка є ведучим інвестором у цьому фінансуванні PIPE на суму 425 мільйонів доларів. Як найефективніший виконавець комерціалізації Ethereum, Consensys має унікальні переваги в трьох аспектах: технічна авторитетність, глибина продуктового екосистеми та масштаб операцій, що робить її ідеальним інвестором для просування SBET як рідного корпоративного носія Ethereum.

Consensys був заснований співзасновником Ethereum Джо Лубіном у 2014 році та відіграв ключову роль у перетворенні відкритої основи Ethereum на масштабовані реальні додатки: від EVM та zkEVM (Linea) до гаманця MetaMask, який залучив десятки мільйонів користувачів до Web3. Consensys зібрав понад 700 мільйонів доларів від таких провідних інвестиційних установ, як ParaFi, Pantera, і має ряд успішного досвіду стратегічних придбань, є одним з найбільш глибоко інтегрованих комерційних операторів в екосистемі Ethereum.

Джо Лубін обіймає посаду голови правління, що має не лише символічне значення. Як один з спільних архітекторів основного дизайну Ethereum та один з найважливіших лідерів інфраструктурних компаній, Джо має унікальне та всебічне розуміння продуктового дорожнього плану та структури активів Ethereum. Його ранній досвід роботи на Уолл-стріт також наділив його вмінням орієнтуватися в капітальних ринках, достатнім для того, щоб успішно інтегрувати SBET у інституційні фінансові системи.

На SBET ми спостерігаємо унікальне поєднання активів з найздібнішими інвесторами. Ця синергія формує потужний позитивний фліппер: його стимулюють стратегії резервного капіталу, притаманні протоколу, та лідери, які є частиною цього протоколу. Під керівництвом Consensys ми віримо, що SBET має всі шанси стати флагманським випадком, що демонструє, як продуктивний капітал Ethereum може бути інституціоналізований та масштабований на традиційних капітальних ринках.

Порівняння ринкової оцінки

Щоб зрозуміти інвестиційні можливості SBET, ми проаналізували стратегії крипто резервів різних публічних компаній:

MicroStrategy: Піонер стратегії крипто резервів

MicroStrategy встановила галузевий стандарт для стратегій крипторезервів, на травень 2025 року вона накопичила 580,250 біткойнів, що за тодішньою ринковою вартістю становить приблизно 63,7 мільярда доларів. Стратегія MSTR полягає в тому, щоб купувати біткойни шляхом випуску низьковартісного боргу та фінансування акцій, ця модель спричинила хвилю наслідування з боку підприємств, що яскраво демонструє життєздатність криптоактивів як резервних активів.

Станом на травень 2025 року, MSTR володіє 580 250 біткоїнів (приблизно 63,7 мільярда доларів), акції якого торгуються за 1,78 рази mNAV (ринкова капіталізація/чиста вартість активів), що підкреслює сильний попит інвесторів на отримання регульованого, важелеподібного доступу до криптоактивів через акції, що котируються на біржі. Цей преміум є результатом дії кількох факторів, включаючи потенціал зростання, що випливає з важелів, кваліфікацію для включення в індекс, а також зручність отримання в порівнянні з прямим володінням криптовалютою.

З історичних даних видно, що з серпня 2022 року по серпень 2025 року mNAV MSTR коливався від 1 до 4,5 разів, що відображає значний вплив ринкових настроїв на оцінку. Коли кратність досягає 4,5 разів, це зазвичай супроводжується бичачим ринком біткоїнів і великими закупівлями MSTR, що свідчить про високу оптимістичну налаштованість інвесторів; тоді як коли кратність повертається до 1 разу, це часто відбувається на етапі консолідації ринку, вказуючи на циклічні коливання впевненості інвесторів.

Порівняння аналогічних компаній

Ми провели горизонтальний аналіз кількох публічних компаній, які використовують стратегію резервування BTC:

• З точки зору чистих активів BTC (BTC NAV), тобто загальної вартості біткойнів, що належать компанії, MicroStrategy займає перше місце з 580,250 BTC (приблизно 63.7 мільярда доларів), далі йдуть Metaplanet (7,800 BTC, приблизно 857 мільйонів доларів), SMLR (4,264 BTC, приблизно 468 мільйонів доларів), ALTBG (847 BTC, приблизно 93 мільйонів доларів) та SWC (59 BTC, приблизно 6.4 мільйона доларів).
• Щодо співвідношення ринкової капіталізації до BTC NAV (mNAV), SWC має найвищий преміум, досягаючи 27.06 разів, що в основному зумовлено його невеликим базовим обсягом BTC та зростаючим інтересом з боку ринку. mNAV ALTBG становить 8.32 разів, Metaplanet - 5.29 разів, також залишаючись на високому рівні; у порівнянні, MSTR становить 1.78 разів, SMLR - 1.25 разів, через великий обсяг активів і наявність боргів, премія оцінки є помірною.
• Рентабельність BTC з початку року до сьогодні ( BTC Yield YTD % ) (після розведення, відсоток зростання на акцію BTC) вказує на те, що компанії з невеликою капіталізацією демонструють вищу рентабельність на акцію BTC завдяки постійному нарощуванню, ALTBG досяг 431%, SWC становить 300%. Ці дані про доходи відображають їх капітальну ефективність та здатність до складних відсотків.
• Відповідно до поточної швидкості зростання резервів BTC (Days/Months to Cover mNAV), ALTBG та SMLR теоретично можуть накопичити достатню кількість BTC за 5 місяців, щоб покрити їхній поточний мNAV премію, що забезпечує потенційний простір альфа для торгівлі конвергенцією NAV та відносним неправильним ціноутворенням.
• На ризиковому рівні, борг MSTR і SMLR становить відповідно 15,7% і 21,3% від їх BTC NAV, тому вони стикаються з вищими ризиками під час падіння ціни BTC; тоді як ALTBG і SWC не мають боргів, ризик є більш контрольованим.

Японський випадок Metaplanet: арбітраж оцінки регіонального ринку

Різниця в оцінках часто виникає через різні масштаби резервів активів та рамки розподілу капіталу. Проте динаміка регіональних капітальних ринків також є ключовою, оскільки є важливим фактором для розуміння цих оцінкових розбіжностей. Один з найбільш репрезентативних прикладів – Metaplanet, цю компанію часто називають "японським MicroStrategy".

Його оцінка премії не лише відображає наявні у нього активи біткоїнів, але й відображає структурні переваги, пов'язані з внутрішнім ринком Японії:

• Переваги податкової системи NISA: Японські роздрібні інвестори активно інвестують у акції Metaplanet через NISA (Японський особистий ощадний рахунок). Цей механізм дозволяє отримувати капітальні прибутки без оподаткування на суму до приблизно 25,000 доларів США, що значно привабливіше в порівнянні з прямим володінням BTC, де максимальна ставка податку складає 55%. Згідно з даними японської компанії SBI Securities, на тиждень до 26 травня 2025 року Metaplanet стала найбільш купуваною акцією серед усіх рахунків NISA, що підштовхнуло її ціну акцій на 224% за останній місяць.
• Неправильне позиціонування японського ринку облігацій: борг Японії становить 235% від ВВП, дохідність 30-річних державних облігацій (JGB) зросла до 3,20%, що свідчить про структурний тиск на японський ринок облігацій. На цьому фоні інвестори дедалі більше розглядають 7 800 біткойнів, які належать Metaplanet, як інструмент макро-хеджування для протидії девальвації єни та ризика внутрішньої інфляції.

SBET：Розташування глобальних активів ETH лідера

Під час роботи на відкритому ринку регіональні капіталовкладення, податкова система, психологія інвесторів і макроекономічна ситуація мають таку ж важливість, як і сам об'єкт інвестування. Розуміння цих відмінностей між юрисдикціями є ключем до виявлення асиметричних можливостей у поєднанні криптоактивів і публічних акцій.

SBET як перша публічна компанія з капіталом на базі ETH також має потенціал для отримання вигоди через стратегічний судовий арбітраж. Ми вважаємо, що SBET має можливість реалізувати подвійне котирування на азіатських ринках (таких як Гонконгська фондова біржа або Nikkei), щоб додатково вивільнити регіональну ліквідність та протистояти ризику розмивання наративу. Ця крос-ринкова стратегія допоможе SBET закріпити свою позицію як найрепрезентативнішого активу, що котирується на основі Ethereum у всьому світі, отримуючи визнання та участь з боку інституцій.

Інституційні тенденції в капітальній структурі криптовалют

Злиття CeFi та DeFi позначає ключовий поворотний момент в еволюції крипторинку, що свідчить про його зростаючу зрілість та поступове інтегрування в ширшу фінансову систему. З одного боку, такі протоколи, як Ethena та Bouncebit, поєднуючи централізовані компоненти з механізмами на блокчейні, розширюють практичність та доступність криптоактивів, що відображає цю тенденцію.

З іншого боку, інтеграція криптоактивів з традиційними капітальними ринками відображає глибшу макрофінансову трансформацію: тобто криптоактиви як клас активів, що відповідає вимогам і має якість на рівні інститутів, поступово утверджуються. Цей процес еволюції можна умовно поділити на три ключові етапи, кожен з яких представляє собою стрибок у зрілості ринку:

• GBTC: Як один з перших інструментів інвестицій у BTC для інституцій, GBTC забезпечує регульований ринковий доступ, але відсутність механізму викупу призводить до тривалого відхилення ціни від чистої вартості активів (NAV). Незважаючи на його інноваційність, це також виявляє структурні обмеження традиційних упакованих продуктів.
• Спотовий BTC ETF: З моменту отримання схвалення SEC у січні 2024 року спотовий ETF впровадив механізм щоденного створення/викупу, що дозволяє ціні тісно відстежувати NAV, значно підвищуючи Ліквідність та участь інституцій. Однак, оскільки він за своєю суттю є пасивним інструментом, він не може захопити критично важливі частини природного потенціалу криптоактивів, такі як стейкінг, доходи або активне створення вартості.
• Стратегія корпоративної скарбниці: такі компанії, як MicroStrategy, Metaplanet і тепер SharpLink, сприяли еволюції стратегії, включивши криптоактиви у свої фінансові операції. Цей етап виходить за межі пасивного володіння монетами і починає використовувати стратегії, такі як складні відсотки, токенізація активів, генерація грошових потоків в блокчейні тощо, для підвищення ефективності капіталу та збільшення доходів акціонерів.

Від застарілої структури GBTC до механізму прориву спотових ETF, а нині до зростання моделей резервів, орієнтованих на оптимізацію доходу, ця еволюційна траєкторія чітко демонструє, що криптоактиви поступово інтегруються в структуру сучасних капітальних ринків, що приносить більш високу Ліквідність, вищу зрілість та більше можливостей для створення вартості.

Попередження про ризики

Хоча ми впевнені в SBET, ми все ще зберігаємо обережний підхід, звертаючи увагу на два основні потенційні ризики:

• Ризик стиснення премії: Якщо ціна акцій SBET протягом тривалого часу буде нижче за їхню чисту вартість активів, це може призвести до подальшого розведення акціонерного фінансування.
• Ризик заміни ETF: Якщо ETF на ETH буде затверджено та підтримуватиме функцію стейкінгу, це може надати більш зручний та легальний альтернативний варіант, що може привернути частину капіталу.

Але ми вважаємо, що SBET завдяки рідній доходності ETH у довгостроковій перспективі зможе перевершити ETH ETF, досягнувши гармонійного поєднання зростання та доходу.

Отже, ми інвестували 425 мільйонів доларів у PIPE компанії SharpLink Gaming на основі твердого переконання в стратегічній ролі Ethereum у стратегії резервів підприємств. За підтримки Consensys та під керівництвом Джо Лубіна, SBET має всі шанси стати представником нового етапу створення криптовалютної вартості. Оскільки злиття CeFi та DeFi переформатує світовий ринок, ми продовжимо підтримувати SBET, щоб досягти тривалого відмінного прибутку, виконуючи місію «виявлення високопотенційних можливостей».