Circle IPO розшифровка: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

На етапі прискореного очищення галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим стоїть, здавалося б, суперечлива, але сповнена уяви історія — чистий прибуток постійно знижується, але все ще приховує величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність та стабільні резервні доходи; з іншого боку, її прибутковість виглядає дивно "помірно" — у 2024 році чистий прибуток становитиме лише 9.3%. Ця видима "недостатність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, розкриває глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання вигоди від високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, відповідну регуляціям інфраструктуру стабільних монет, а її прибуток стратегічно "реінвестується" у підвищення частки ринку та регуляторні важелі. У цій статті буде досліджено семирічний шлях Circle до виходу на біржу, від управління компанією, структури бізнесу до моделі прибутку, глибоко аналізуючи зростаючий потенціал та логіку капіталізації, що стоять за її "низькою прибутковістю".

1 Сім років на ринку: еволюція регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьох спроб капіталізації ( 2018-2025 )

上市征程 Circle є живим зразком динамічної гри між криптовими компаніями та регуляторними рамками. Первинне публічне розміщення (IPO) 2018 року стало експериментом на тлі неясності щодо визначення атрибутів криптовалюти з боку Комісії з цінних паперів США (SEC). Тоді компанія сформувала "платіж+торгівля" подвійну модель, придбавши одну з бірж, і залучила фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох інвестиційних установ, але питання регуляторів щодо відповідності біржових операцій та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило крихкість бізнес-моделі ранніх криптових компаній.

Спроба SPAC 2021 року відображає обмеження мислення регуляторного арбітражу. Незважаючи на можливість уникнути суворого контролю традиційного IPO шляхом злиття з Concord Acquisition Corp, запитання SEC щодо обліку стейблкоїнів влучає в саме серце проблеми — вимагаючи від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінний папір. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але несподівано сприяла завершенню ключової трансформації компанії: відділенню некорисних активів і встановленню стратегії "стейблкоїн як послуга" як основного напрямку. З цього моменту до сьогодні Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO 2025 року позначає зрілість шляху капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не тільки вимагає виконання всіх вимог щодо розкриття інформації відповідно до Regulation S-K, але й підлягає внутрішньому аудиту згідно з Законом Сарбейнса-Окслі. Варто зазначити, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщені через Circle Reserve Fund в угоди зворотного викупу на ніч, 15% зберігаються в таких системно важливих фінансових установах, як Банк Нью-Йорка Меллон. Ця прозора операція фактично створює еквівалентну регуляторну структуру з традиційними фондами грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних відносин

Ще на початку запуску USDC обидві сторони співпрацювали через альянс Centre. Коли у 2018 році був створений альянс Centre, одна торгова платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок через модель "виведення технологій в обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle за 2023 рік, компанія придбала залишкові 50% акцій Centre Consortium у однієї торгової платформи за 210 мільйонів доларів США, і угоду про розподіл USDC також було переглянуто.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, обидва учасники розподіляють доходи від резервів USDC у певній пропорції (, у тексті згадується, що певна торговельна платформа ділиться приблизно 50% доходів від резервів ), пропорція розподілу пов'язана з обсягом USDC, що постачається цією платформою. З публічних даних цієї платформи відомо, що у 2024 році платформа володіє приблизно 20% загальної обігової кількості USDC. Одна торговельна платформа, маючи 20% частки постачання, отримала близько 55% доходів від резервів, що створює для Circle певні ризики: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати будуть не лінійно зростати.

2 Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і володіння

2.1 Керування резервами за рівнями

Управління резервами USDC демонструє явні ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в банку Меллон у Нью-Йорку та інших GSIBs, для реагування на несподівані викупи
• Резервний фонд(85%): через певну компанію з управління активами управляється Circle Reserve Fund

З 2023 року резерви USDC обмежені лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їхній портфель активів в основному складається з державних облігацій США з терміном до погашення не більше трьох місяців, угод з репо на державні облігації США на одну ніч. Середній зважений термін погашення активів у доларах не перевищує 60 днів, середній зважений термін існування у доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з поданим до SEC документом S-1, після виходу на біржу Circle використовуватиме трирівневу структуру власності:

• Акції класу А: Звичайні акції, випущені під час IPO, кожна з яких має один голос у голосуванні;
• Акції класу B: Належить співзасновникам Джеремі Аллеру та Патріку Шону Невіллу, кожна акція має п'ять голосів, але загальний ліміт голосів обмежений 30%, що забезпечує, що навіть після виходу на біржу, основна команда засновників залишається з правом ухвалення рішень;
• Акції класу C: без голосування, можуть бути конвертовані за певних умов, забезпечуючи відповідність корпоративної структури вимогам Нью-Йоркської фондової біржі.

Ця структура капіталу має на меті балансувати між фінансуванням на відкритому ринку та стабільністю довгострокової стратегії підприємства, одночасно забезпечуючи контроль команди керівництва над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та інститутів

У документі S-1 розкрито, що команда керівництва володіє значною часткою акцій, одночасно кілька відомих венчурних капіталів та інституційних інвесторів мають більше 5% акцій, ці установи в цілому володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний дохід.

3 Моделі прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має підтримку в еквівалентній сумі в доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод з репо, отримуючи стабільний дохід від відсотків у період високих відсотків. Згідно з даними S-1, загальний дохід у 2024 році складе 1.68 мільярда доларів, з яких 99% ( приблизно 1.661 мільярда доларів ) надходить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості наявних USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є відносно низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей відсоток розподілу негативно впливає на прибуток, він також є необхідною ціною для Circle за спільне будівництво екосистеми з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім процентних ставок резервів, Circle також отримує дохід через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, плати за міжланцюгові транзакції тощо, але їх внесок є незначним, лише 15,16 мільйона доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків ( 2022-2024

На поверхневих суперечностях існують структурні причини:

• Від мульти-до одноядерної конвергенції: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, а середньорічний темп зростання склав 47,5%. Зокрема, резервні доходи стали найбільшою частиною доходів компанії, частка доходів зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації демонструє успішне впровадження стратегії "стабільна валюта як послуга", але також означає, що компанія значно посилила свою залежність від змін макроекономічних процентних ставок.
• Витрати на дистрибуцію зросли, стиснувши простір для валового прибутку: витрати Circle на дистрибуцію та транзакції за три роки значно зросли, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, що становить 253% зростання. Ці витрати в основному використовуються на випуск, викуп та витрати на систему платежів і розрахунків USDC, і з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також жорстко зростають.
• Оскільки такі витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова маржа Circle швидко впала з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має масштабні переваги, вона зазнає системного ризику стиснення прибутковості в циклі зниження процентних ставок.
• Реалізація прибутку перевела компанію з збитків у прибутки, але з уповільненням маржі: Circle офіційно вийшла на прибуток у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів США, а рентабельність продажів становила 18,45%. У 2024 році, хоча прибуткова тенденція зберігається, після вирахування операційних витрат і податків, розподільчий дохід залишився лише 101,251,000 доларів США, а після додавання 54,416,000 неопераційного доходу чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів США, але рентабельність продажів знизилася до 9,28%, що приблизно вдвічі менше в порівнянні з минулим роком.
• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що компанія у 2024 році на загальні адміністративні витрати )General & Administrative( витратить 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше в річному вимірі та зростання протягом трьох років. У поєднанні з інформацією, розкритою у її S-1, ці витрати переважно спрямовані на отримання ліцензій по всьому світу, аудит, розширення юридичної та комплаєнс-команди, що підтверджує жорсткість витрат, викликану її стратегією "пріоритетності комплаєнсу".

З загального огляду, Circle у 2022 році повністю позбулося "наративу біржі", у 2023 році досягло точки беззбитковості, у 2024 році успішно зберегло прибуток, але темпи зростання сповільнилися, його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від спреду по державних облігаціях США та обсягів торгівлі означає, що як тільки виникне цикл зниження процентних ставок або сповільниться зростання USDC, це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle потрібно підтримувати стійкий прибуток, шукаючи більш надійний баланс між "зниженням витрат" і "збільшенням обсягів".

Глибока суперечність полягає в дефекті бізнес-моделі: коли USDC як "крос-ланцюговий актив" отримує посилення, )2024 року обсяги торгів на ланцюгу досягають 20 трильйонів доларів (, його мультиплікатор грошей навпаки послаблює прибутковість емітента. Це нагадує труднощі традиційної банківської системи.

![Circle IPO роз’яснення: потенціал зростання за низькою чистою процентною ставкою])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9.webp(

) 3.3 Низька процентна ставка за собою приховує потенціал зростання

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка Circle залишається під тиском через високі витрати на дистрибуцію та комплаєнс, у 2024 році чиста прибутковість становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні, у її бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька джерел зростання.

Тривале зростання обсягу обігу сприяє стабільному зростанню резервного доходу:

Згідно з даними певної платформи, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, що лише поступається 144,4 мільярда доларів USDT; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, зростання ринкової капіталізації USDC у 2025 році залишається на сильному рівні. Ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів у 2025 році. Беручи до уваги, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середній річний темп зростання (CAGR) з 2020 по початок квітня 2025 року досягнув 89,7%. Навіть якщо в залишилися 8 місяців темпи зростання USDC сповільняться, ринкова капіталізація все ще може досягти 90 мільярдів доларів до кінця року, а CAGR зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що резервні доходи є дуже чутливими до процентних ставок, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: хоча у 2024 році витрати на високу комісію для певної торгової платформи залишаються значними, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягів торгівлі. Наприклад, співпраця з певною торговою платформою передбачала одноразовий платіж у розмірі 60,25 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяг постачання USDC на платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, а вартість залучення клієнтів виявилася значно нижчою за певну торгову платформу. Враховуючи план співпраці Cirlce з певною торговою платформою, викладений у документі S-1, можна очікувати, що Cirlce досягне зростання капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка не враховує дефіцитність ринку: оцінка IPO Circle становить від 4 до 5 мільярдів доларів, базуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E в межах 20~25x. Це близько до традиційних платіжних компаній, таких як PayPal###19x( та Square)22x(, що, здавалося б, відображає ринок у їх «низькозростаючому стабільному прибутку» позиціюванні, але ця система оцінки ще не повністю врахувала її дефіцитну цінність як єдиного чистого стабільного монетарного інструменту на американському ринку.