RWA: Слон у щілині

Вступ

Токенізація реальних активів (RWA) спрямована на підвищення ліквідності, прозорості та доступності, щоб більше людей могли отримати доступ до високовартісних активів. Це пояснення хоча й є загальним, але не зовсім точним. У цій статті я спробую інтерпретувати RWA в поточному контексті з особистої перспективи.

Один. Розбитий призма

Комбінація блокчейну та реальних активів бере свій початок з Colored Coins на біткоїні. Завдяки додаванню метаданих до певних Satoshi, стало можливим маркування та управління реальними активами на біткоїн-ланцюзі. Це була перша системна спроба блокчейну реалізувати нефінансові функції, що відкриває шлях до інтелектуалізації. Але, враховуючи обмеження біткоїн-скриптів, Colored Coins вимагали покладатися на сторонні гаманці для аналізу, і користувачі мали довіряти цим інструментам у визначенні логіки "кольору" UTXO. Централізована довіра та недостатня ліквідність призвели до невдачі цієї концептуальної перевірки.

Потім Ethereum відкрив еру Тюрінгової повноти для блокчейну. Різні наративи пережили божевільні часи, але RWA, крім фіатних стабільних монет, завжди був гучним, але незначним. Чому так?

По-перше, на блокчейні не існує справжнього долара США. USDT або USDC по суті є "цифровими облігаціями", випущеними приватними компаніями, які теоретично є більш вразливими, ніж долар. Tether досяг успіху, оскільки світ блокчейну терміново потребує, але не може створити стабільний засіб обміну.

У світі RWA немає справжньої децентралізації, довіра повинна базуватися на централізованих сутностях, а ризики цих сутностей можуть контролюватися лише регулюванням. Анархічний ген Crypto суперечить цьому, базова структура публічних ланцюгів створена для протидії регулюванню. Важко реалізувати регулювання на публічних ланцюгах, що є основною причиною невдачі RWA.

По-друге, складність активів. RWA можна грубо розділити на фінансові та нефінансові активи. Фінансові активи мають однорідні властивості і можуть бути пов'язані з базовими активами та токенами під контролем регульованих депозитарних установ. Нефінансові активи набагато складніші, в основному покладаються на системи IoT, але все ще важко впоратися з несподіваними факторами, такими як людська злоба та природні катастрофи. Отже, у майбутньому нефінансові активи, які тривалий час існуватимуть в ланцюгу, повинні відповідати двом умовам: однорідності та легкості оцінки.

По-третє, волатильність реальних світових активів значно нижча, ніж у цифрових активів. APY у DeFi, який може досягати десятків або навіть сотень, робить традиційні фінанси безглуздим. Низька прибутковість і відсутність мотивації для участі - ще одна болюча точка RWA.

То чому ж зараз у середовищі знову почали звертати увагу на цей наратив?

! RWA: Слон у проваллі

Два, є політика зверху

Прогрес регулювання з боку традиційних фінансів є ключовим фактором існування RWA, і цей концепт може просуватися тільки тоді, коли гіпотеза довіри є дійсною. Наразі в таких веб3-дружніх регіонах, як Гонконг, Дубай, Сінгапур та інші, нещодавно були введені регуляторні рамки для RWA. Таким чином, подорож розвитку RWA тільки почалася. Але нинішня фрагментація регулювання та висока обережність традиційних фінансів щодо ризиків все ще накладають туман на цю галузь.

Ось огляд регуляторних рамок RWA у主要 регіонах світу станом на квітень 2025 року:

Регулятори США, включаючи SEC та CFTC. Ціннісні токени повинні проходити тест Хауі, що підпадає під дію Закону про цінні папери 1933 року. Токени товарного типу регулюються CFTC. Основні заходи включають вимоги KYC/AML та розширене визнання цінних паперів.

Регуляторні органи Гонконгу — це Грошово-кредитне управління та Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів. «Законодавство про цінні папери та ф'ючерси» підпорядковує регулюванню токени, що є цінними паперами. Токени, що не є цінними паперами, підпорядковуються «Законодавству про боротьбу з відмиванням грошей». Основні заходи включають програму пісочниці Ensemble та політику шлюзу для стейблкоїнів.

Регулятором Європейського Союзу є ESMA. Регламент MiCA набуде чинності у 2025 році, вимагаючи від емітентів RWA створення європейських юридичних осіб, подачі білого паперу та проходження аудиту. Токени поділяються на токени, що посилаються на активи, токени електронних грошей та інші криптоактиви.

Регулятором Дубая є DFSA. Тестування токенів, що представляють цінні папери, та токенів похідних інструментів проводиться в рамках програми токенізації через дві стадії. Шлях дотримання вимог включає часткове звільнення від вимог до капіталу та управління ризиками.

Сінгапур включив токени, що є цінними паперами, до Закону про цінні папери та ф'ючерси з відповідними винятками. Функціональні токени повинні дотримуватись законодавства щодо боротьби з відмиванням грошей.

ASIC Австралії класифікує RWA токени з правом на доходи як фінансові продукти, що вимагає наявності ліцензії на фінансові послуги та розкриття ризиків.

На даний момент протоколи RWA можуть існувати на публічних блокчейнах, але повинні бути оснащені різними модулями відповідності для адаптації до різних регуляторних рамок. Ці регуляторні протоколи не можуть безпосередньо взаємодіяти з традиційними протоколами DeFi, і регуляторні протоколи різних регіонів також не можуть взаємодіяти один з одним. Ситуація полягає в тому, що протоколи RWA не мають достатньої доступності та взаємодійності, виглядаючи як "острови", що суперечить їхньому ідеальному вигляду.

Однак деякі проекти шукають способи обійти ці обмеження. Наприклад, провідний протокол RWA Ondo створив кредитний протокол Flux Finance, який дозволяє використовувати відкриті токени, такі як USDC, і обмежені токени, такі як OUSG, в якості застави для кредитування. Вони випустили токенізований безіменний вексель під назвою USDY, який спроектований з терміном блокування 40-50 днів, щоб уникнути класифікації як цінних паперів. Ondo також спростив обіг USDY в публічних ланцюгах через кросчейн-мости, забезпечивши шлях для взаємодії з світом DeFi.

Але такий складний і незворотний підхід може бути не ідеальним рішенням для RWA. Один з ключів до успіху стейблкоїнів на базі фіатних грошей полягає в їхній чудовій доступності, що дозволяє досягти низького порогу для фінансової інклюзії в реальному світі. RWA потрібно ще досліджувати разом з традиційними фінансами та учасниками проектів, як спочатку досягти взаємозв'язку між різними юрисдикціями та, наскільки це можливо, взаємодіяти з світом блокчейну. Тільки так можна дійсно відповідати ідеальному визначенню RWA.

! RWA: Слон у проваллі

Три, активи та прибуток

За даними професійних аналітичних сайтів, загальна вартість RWA-активів на блокчейні становить приблизно 20,69 мільярдів доларів США (не враховуючи стейблкоїни), в основному це приватні кредити, державні облігації США, сировинні товари, нерухомість та акції.

З точки зору класів активів, протоколи RWA в основному орієнтовані на традиційних фінансових користувачів, а не на нативних користувачів DeFi. Провідні протоколи RWA, такі як Goldfinch, Maple Finance, Centrifuge, в основному спрямовані на малий і середній бізнес та інституційних користувачів. То чому ж слід перенести ці бізнеси на блокчейн?

1. Цілодобове миттєве розрахунку: блокчейн забезпечує безперервну торгову систему 24/7, що дозволяє здійснювати миттєве викуплення, T+0 виплати та інші операції;

2. Подолання територіальної розривності ліквідності: за допомогою глобальної фінансової мережі, малі та середні підприємства країн третього світу також можуть залучати зовнішні інвестиції з низькими витратами;

3. Зниження граничних витрат на обслуговування: управління смарт-контрактами робить витрати на обслуговування 100 або 10 000 підприємств практично однаковими;

4. Обслуговування спеціальних груп: надання фінансових каналів для гірничих компаній, які не мають традиційних кредитних записів, та малих і середніх бірж тощо;

5. Зниження бар'єру для входу: З появою регуляторної рамки багато RWA протоколів намагаються розділити фінансові активи, щоб знизити бар'єр для інвесторів.

Успіх RWA для Crypto відкриє трильйонні можливості. Поява RWAFi забезпечить більш стійку базу активів для протоколів DeFi, одночасно надаючи користувачам більше вибору активів. У нинішніх умовах геополітичної нестабільності та невизначеності економічних перспектив деякі реальні світові активи можуть бути більш привабливими, ніж просто тримання стабільних монет.

Ось деякі реалізовані або можливі варіанти продуктів RWA:

• Золото: з початку 2023 року до 2025 року зростання складе 80%
• Депозит у російських рублях: 20.94% на 3 місяці, 21.19% на півроку, 20.27% на рік
• Енергетичні активи країн, що підлягають санкціям: знижка зазвичай перевищує 40%
• Короткострокові облігації США: дохідність коливається від 4% до 5%
• Акції Nasdaq: деякі акції, які впали в ціні, можуть мати кращі фундаментальні показники, ніж деякі альткоїни
• Інші варіанти: зарядні станції, сліпі коробки з іграшками тощо

Чотири, Людина з мечем

У науково-фантастичному романі «Три тіла» Ло Цзі стає мечоносцем Землі, створюючи систему стримування проти цивілізації Трьох тіл за допомогою закону темного лісу. У реальному світі RWA, можливо, зможе стати мечоносцем цього «темного лісу» блокчейну.

Протягом останніх кількох років NFT проекти, такі як Bored Ape, Azuki, Pudgy та інші, спочатку змагалися з традиційними інтелектуальними власностями. Однак, насправді, власники не отримали права інтелектуальної власності. Наприклад, у випадку з Bored Ape, права інтелектуальної власності чітко належать емітенту Yuga Labs LLC. Власники отримують тільки право власності та використання певних номерних аватарів, а не самі авторські права.

У прийнятті рішень щодо проєкту власники не мають ані права на інформацію, ані права приймати рішення, не кажучи вже про право на отримання прибутку. На відміну від цього, традиційні інвестиції в інтелектуальну власність зазвичай надають інвесторам більше прав, таких як право прямого використання, розподіл прибутку, участь у прийнятті рішень або навіть право на ведення розробок.

Якщо існує механізм, який може обмежити сторону проекту, змусивши її більше поважати спільноту, можливо, це зможе покращити цю ситуацію.

Пʼять, на носії

RWA має потенціал для перетворення фінансів, приводячи можливості реального світу на блокчейн, і може стати новим шляхом для вирішення проблем у сфері блокчейну. Проте наразі він обмежений регуляторною структурою традиційних фінансів, його форма все ще нагадує приватний протокол, який існує на публічному блокчейні, не реалізуючи свій максимальний потенціал. У майбутньому необхідні провідники або альянси, щоб подолати цю перешкоду.

Активи на різних носіях можуть вивільнити неймовірну силу. Від стародавніх бронзових написів до риб'ячих лускатих атласів династії Мін, підтвердження прав на активи гарантувало стабільність і розвиток суспільства. Якщо RWA досягне ідеального стану, ми можемо вдень у Гонконзі купувати акції Nasdaq, вночі вносити кошти до російського банку, а наступного дня разом з сотнями незнайомих акціонерів інвестувати в нерухомість в Дубаї.

Зрештою, бачення RWA полягає у створенні світу, що функціонує на величезній публічній бухгалтерській книзі.

! RWA: Слон у проваллі