Circle IPO розшифровка: потенціал зростання за низькою процентною ставкою

На етапі прискореної реорганізації галузі, вибір Circle на користь IPO приховує, здавалося б, суперечливу, але сповнену уяви історію - чиста процентна ставка постійно знижується, але все ще має величезний потенціал для зростання. З одного боку, вона має високу прозорість, сильну відповідність регуляторам та стабільний резервний дохід; з іншого боку, її прибутковість виглядає досить м'якою, у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Ця на перший погляд "неефективність" не є результатом невдачі бізнес-моделі, а навпаки, виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового зникнення вигоди від високих процентних ставок і складної структури витрат на розподіл, Circle будує високо масштабовану, регуляторно відповідну інфраструктуру стабільної монети, прибуток якої стратегічно "реінвестується" в підвищення ринкової частки та регуляторні активи. У цій статті ми розглянемо семирічний шлях Circle до IPO, аналізуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що стоять за її "низькою чистою процентною ставкою", починаючи з корпоративного управління, структури бізнесу до прибуткової моделі.

1. Сім років на ринку: Історія еволюції регулювання криптовалют

1.1 Парадигмальний перехід трьох спроб капіталізації (2018-2025)

Процес上市 Circle можна вважати典型ним прикладом динамічної боротьби між криптовалютними компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO у 2018 році, це було в період, коли Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) не чітко визначала властивості криптовалют. Тоді компанія сформувала двохвостовий двигун "платіж + торгівля" шляхом придбання певної біржі та отримала фінансування на 110 мільйонів доларів від кількох відомих установ, але сумніви регуляторів щодо відповідності діяльності біржі нормам та раптовий удар ведмежого ринку призвели до різкого падіння оцінки, виявивши вразливість бізнес-моделі ранніх криптовалютних компаній.

Спроби SPAC 2021 року відображають обмеження думки про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що злиття з компанією спеціального призначення дозволяє уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання регуляторів щодо обліку стейблкойнів вразили в ціль, вимагаючи від Circle довести, що USDC не слід класифікувати як цінні папери. Це виклик призвів до зриву угоди, але сприяв завершенню ключової трансформації компанії: продажу некорінних активів і встановленню стратегічної осі "стейблкойн як послуга". Відтоді Circle повністю зосередилася на побудові відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO у 2025 році позначає зрілість капіталізаційного шляху крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не лише вимагає дотримання всіх вимог щодо розкриття інформації, але й проходження внутрішнього аудиту. Варто звернути увагу на те, що в документі про лістинг вперше детально розкривається механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено через резервний фонд Circle у нічних зворотних угодах, а 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозора операція фактично створює еквівалентну регуляторну рамку до традиційних грошових ринкових фондів.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до делікатних відносин

На початку запуску USDC Circle співпрацювала з певною торговою платформою через альянс. Коли альянс був створений у 2018 році, ця платформа володіла 50% акцій і швидко відкрила ринок за допомогою моделі "технічного виходу заради трафіку". Згідно з розкриттям документів IPO Circle 2023 року, вона придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів, а також були переглянуті угоди про розподіл доходів від USDC.

Діюча угода про розподіл відображає динамічну гру. Згідно з розкриттям, обидві сторони ділять доходи від резервів USDC пропорційно, а частка розподілу пов'язана з кількістю USDC, що постачається платформою. З публічних даних відомо, що у 2024 році платформа володіє приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Однак, ця платформа, маючи частку постачання в 20%, отримує близько 55% доходів від резерву, що створює ризики для Circle: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і власності

2.1 Управління запасами за рівнями

Управління резервами USDC демонструє помітні характеристики "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах для реагування на несподіване викуплення
• Резервний фонд (85%): управління фондом резерву Circle, яке здійснюється професійною компанією з управління активами

З 2023 року резерви USDC обмежені лише залишками готівки на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а їх портфель активів складається переважно з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців і угод зворотного викупу державних облігацій США на ніч. Середній зважений термін погашення активів у доларах не перевищує 60 днів, а середній зважений термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з проспектом, після виходу на ринок Circle запровадить трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: Звичайні акції, випущені під час IPO, з правом одного голосу на акцію;
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п’ять голосів, загальна межа голосів становить 30%, що забезпечує основній команді збереження домінуючої ролі в ухваленні рішень;
• Акції класу C: без голосу, можуть конвертуватися за певних умов для відповідності правилам біржі.

Ця структура спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку з довгостроковою стабільністю корпоративної стратегії, одночасно забезпечуючи контроль керівної команди над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У документах про публічне розміщення акцій зазначено, що команда керівництва володіє великою кількістю акцій, а кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці інституції в сукупності володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: Резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах, вкладені резервні активи в основному включають короткострокові державні облігації США та угоди зворотного викупу, отримуючи стабільний дохід від відсотків у період високих відсоткових ставок. У 2024 році загальний дохід становитиме 1,68 мільярда доларів, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів) надходить з резервного доходу.

• Розподіл з партнерами: Угода з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу в залежності від кількості утримуваних USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є досить низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл впливає на прибуток, він також є необхідною ціною для Circle на створення екосистеми разом з партнерами та сприяння широкому застосуванню USDC.

• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, комісії за крос-ланцюгові транзакції тощо, але внесок є незначним, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходу та скорочення прибутку (2022-2024)

За поверхневими суперечностями існують структурні причини:

• Від багатогранності до одноядерності: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, середньорічний темп зростання становить 47,5%. Доходи від резервів стали найбільшою частиною доходу, частка яких зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації відображає успішну реалізацію стратегії "стабільні монети як послуга", але також означає, що компанія значно посилила свою залежність від змін макроекономічної процентної ставки.

• Витрати на дистрибуцію різко зменшують валовий прибуток: витрати Circle на дистрибуцію та торговельні витрати за три роки значно зросли, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, зростання на 253%. Ці витрати переважно використовуються для випуску, викупу та витрат на систему розрахунків USDC, що зростають у міру розширення обсягу обігу USDC.

• Оскільки ці витрати важко суттєво зменшити, валова маржа Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має переваги масштабу, під час циклу зниження процентних ставок вона буде піддаватися системному ризику зниження прибутковості.

• Реалізація прибутку з поверненням до прибутковості, але з уповільненням маржі: Circle у 2023 році офіційно повернувся до прибутковості, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність 18,45%. У 2024 році продовжується прибуткова тенденція, після вирахування операційних витрат і податків, доступний дохід становить лише 101,251,000 доларів США, разом з 54,416,000 доларами США неопераційного доходу, чистий прибуток становить 155 мільйонів доларів США, але чиста рентабельність вже знизилася до 9,28%, що приблизно вдвічі менше в порівнянні з минулим роком.

• Жорсткість витрат: варто звернути увагу, що загальні адміністративні витрати компанії у 2024 році сягнуть 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше у порівнянні з минулим роком, і це зростання триває вже три роки. З урахуванням розкритої інформації, ці витрати в основному йдуть на申请 ліцензій у всьому світі, аудит, розширення команди з юридичної відповідності тощо, що підтверджує жорсткість витрат, викликану стратегічним пріоритетом "дотримання вимог".

В цілому, Circle у 2022 році повністю позбулася "нарративу біржі", у 2023 році досягла точки беззбитковості, а у 2024 році успішно підтримала прибуток, але темпи зростання сповільнилися, її фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак його висока залежність від спреду за державними облігаціями США та обсягу торгівлі в структурі доходів означає, що в умовах спадання процентних ставок або уповільнення зростання USDC це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle, щоб підтримувати стійкий прибуток, необхідно знайти більш надійний баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягу".

Глибокі суперечності полягають у недоліках бізнес-моделі: коли USDC посилює свою характеристику "крос-чейн активу" (обсяги торгів на ланцюгу в 2024 році становитимуть 20 трильйонів доларів), його мультиплікатор валютної ефективності, навпаки, зменшує прибутковість емітента. Це нагадує труднощі традиційної банківської системи.

3.3 Низька процентна ставка за прихованим потенціалом зростання

Незважаючи на те, що чиста маржа Circle продовжує під тиском високих витрат на дистрибуцію та витрат на дотримання норм (чиста рентабельність у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному обчисленні), у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька чинників зростання.

Зростання обсягу обігу постійно підвищує стабільний дохід резервів:

Станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, що на другому місці після ринкової капіталізації конкурента у 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зберігає сильний темп зростання, зросла на 16 мільярдів доларів. Якщо врахувати, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, то середньорічний темп зростання з 2020 до квітня 2025 року склав 89,7%. Навіть якщо протягом наступних 8 місяців темп зростання сповільниться, до кінця року ринкова капіталізація все ще може досягти 90 мільярдів доларів, а CAGR підвищиться до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи резервів є надзвичайно чутливими до процентних ставок, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високі комісійні, сплачені певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок з ростом обсягу продажів. Наприклад, співпраця з іншою торговою платформою передбачала одноразову оплату у розмірі 6,025 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяг постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, що суттєво знизило витрати на залучення клієнтів. У поєднанні з планом співпраці Circle з цією платформою, можна очікувати зростання ринкової капіталізації з меншими витратами.

Консервативна оцінка недооціненої ринкової рідкості: оцінка IPO Circle знаходиться в межах 4-5 мільярдів доларів США, на основі скоригованого чистого прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E становить від 20 до 25 разів. Це близько до традиційних платіжних компаній, виглядає так, ніби відображає ринок щодо його "низького зростання стабільного прибутку", але ця система оцінювання ще не повністю врахувала його рідкісну цінність як єдиного чистого стабільного монетарного об'єкта на американському ринку, унікальні об'єкти у сегменті зазвичай користуються премією оцінки. Одночасно, якщо пов'язані з стабільними монетами законодавчі ініціативи успішно реалізуються, офшорні емітенти повинні суттєво скоригувати структуру резервів, тоді як існуюча структура відповідності може бути безпосередньо перенесена, що створює "прибуток від закінчення регуляторного арбітражу". Відповідні зміни в політиці можуть принести USDC значне збільшення частки ринку.

Ринкова капіталізація стейблів демонструє стійкість порівняно з біткоїном: капіталізація стейблів може залишатися відносно стабільною, коли ціна біткоїна значно знижується, демонструючи свою унікальну перевагу в умовах волатильності крипторинку. У період входження ринку в ведмежу фазу інвестори часто шукають захисні активи, стабільність зростання капіталізації стейблів може зробити Circle "прихистком" для капіталу. На відміну від компаній, які сильно залежать від ринкових умов, Circle, як основний емітент USDC, більше покладається на обсяги торгівлі стейблами та доходи від резервних активів, а не безпосередньо на коливання цін криптоактивів. Таким чином, Circle має більшу здатність до протидії ризикам у ведмежому ринку та вищу стабільність прибутку. Це може зробити Circle важливою частиною інвестиційного портфелю.