Виникнення та тривоги компаній, що зберігають Біткойн

Від першої публікації звіту про компанію Strategy (колишня MicroStrategy) минуло вже півроку. За цей час компанія не лише змінила назву, але й розширила асортимент фінансових продуктів, продовжуючи накопичувати Біткойн і впливаючи на численні компанії, щоб ті наслідували її стратегічну модель. Тепер компанії, що зберігають Біткойн, здається, всюди.

Ця стаття розгляне, чи відповідає робота цих компаній, що мають резерви Біткойн, початковим очікуванням, і спробує підсумувати їхні тенденції розвитку в майбутньому.

Попереджувальний сигнал

Минулого грудня компанія Strategy здавалася бездоганною: її ключовий показник ефективності прибутку від Біткойн (KPI) накопичувався з вражаючою річною швидкістю зростання понад 60%, оптимізм був на висоті. Більшість аргументів, викладених у звіті, були або висміяні, або проігноровані, або зазнали зловмисних атак. Ціна акцій, оцінена в доларах США або Біткойн, наразі практично на тому ж рівні, що й тоді, і майже немає доказів, що підтримують прогнози.

На жаль, небагато хто розуміє або навіть усвідомлює найважливіший висновок звіту минулого грудня — щодо джерел прибутків Біткойну. Отже, необхідно повторити проблеми цього показника компанії та чому це повинно викликати занепокоєння у будь-якого серйозного інвестора.

Біткойн доходи — тобто зростання кожної акції Біткойн — насправді є перетворенням багатства від нових акціонерів до старих.

Багато нових акціонерів купують акції з надією отримати високі прибутки в біткойні, але ці прибутки або безпосередньо походять від покупки звичайних акцій через рекордні випуски АТМ компанії, або опосередковано від купівлі акцій, які позичаються нейтральними хедж-фондами, що володіють конвертованими облігаціями компанії, а потім продаються. Це саме те, що є частиною Понці в діяльності компанії — публічно хвалитися прибутками в біткойні, які далеко перевищують традиційні прибутки, при цьому приховуючи той факт, що прибутки не походять від продажу товарів або послуг компанії, а від самих нових інвесторів. Доки вони готові надавати фінансування, зрізання буде продовжуватися. Масштаб зрізання пропорційний ступеню плутанини, а ступінь плутанини можна виміряти за премією звичайних акцій порівняно з чистими активами компанії. Ця премія постійно формуються та підтримується через складні, але привабливі наративи компанії, обіцянки та фінансові продукти.

Накопичення триває

Перед тим, як зробити подальші висновки, необхідно переглянути зміст початкового звіту та підсумувати відповідні рішення компанії за останні шість місяців.

Компанія Strategy 9 грудня минулого року оголосила про купівлю близько 21 550 монет Біткойн за приблизно 21,55 мільярда доларів США за середньою ціною близько 98 783 доларів США за монету (. Ця покупка була здійснена за рахунок коштів, отриманих від випуску ATM в рамках програми "21/21", запущеної раніше в тому ж році. Через кілька днів компанія також придбала понад 15 000 монет Біткойн через випуск ATM, а згодом купила ще близько 5 000 монет.

До кінця 2024 року компанія подасть акціонерам пропозицію про зміни, щоб збільшити кількість уповноважених простих акцій класу A з 330 мільйонів акцій до 10,33 мільярда акцій, що становить збільшення в 30 разів. Одночасно, кількість уповноважених привілейованих акцій збільшиться з 5 мільйонів акцій до 1,005 мільярда акцій, що становить збільшення в 200 разів. Хоча це не дорівнює фактичній емісії всього обсягу, цей крок надає компанії більшу гнучкість для майбутніх фінансових операцій, оскільки "план 21/21" наближається до завершення. Зосередження на привілейованих акціях також відкриває нові можливості для фінансування. До кінця 2024 року компанія Strategy володітиме приблизно 446 000 монет Біткойн, а дохідність Біткойна становитиме 74,3%.

Постійні привілейовані акції

На початку нового року компанія Strategy подала форму 8-K, в якій заявила про готовність залучити новий раунд фінансування через привілейовані акції. Цей новий фінансовий інструмент має пріоритет над звичайними акціями, що означає, що власники привілейованих акцій мають більш сильне право на вимогу майбутніх грошових потоків.

Початкова мета фінансування становила 2 мільярди доларів. Станом на 12 січня компанія вже володіла 450,000 Біткойн. Наприкінці місяця компанія вимагала викупити всі конвертовані облігації, термін яких закінчується в 2027 році, та обміняти їх на нові випущені акції, оскільки ціна конвертації вже була нижчою за ринкову ціну акцій.

25 січня 2025 року компанія подала проспект емісії постійних привілейованих акцій Strike )STRK(. Через тиждень буде випущено близько 7,3 мільйона акцій Strike, з умовою, що накопичений дивіденд на пріоритетні акції становитиме 8% на акцію за ціною 100 доларів. Це означає, що щоквартально буде виплачено дивіденд у розмірі 2 долари за акцію, або буде зупинено, коли акції Strike будуть конвертовані в акції Strategy ) за ціни останніх у 1 000 доларів (. Коефіцієнт конвертації становить 10:1, тобто кожні 10 акцій Strike можуть бути конвертовані в 1 акцію Strategy. По суті, цей інструмент подібний до постійного колл-опціону, що виплачує дивіденди, прив'язаного до звичайних акцій Strategy. За необхідності компанія Strategy може вибрати виплату дивідендів у вигляді звичайних акцій. До 10 лютого компанія використала кошти від випуску Strike та отримані від випуску звичайних акцій ATM для купівлі приблизно 7 600 монет Біткойн.

21 лютого компанія Strategy випустила конвертовані облігації на 2 мільярди доларів з терміном до 1 березня 2030 року, конверсійна ціна становить приблизно 433 долари за акцію, а конверсійна премія приблизно 35%. Завдяки цьому фінансуванню компанія може швидко придбати близько 20 000 Біткойн. Незабаром після цього компанія опублікувала новий проспект емісії, який дозволяє випустити до 21 мільярда доларів Strike постійних привілейованих акцій, що означає, що минулорічний амбітний "план 21/21", здається, перетворюється на новий масштабніший план.

Спір та кроки привілейованих акцій: з'являються Strife та Stride

Компанія публічно оголосила про розширення амбітного фінансового плану та запустила постійні пріоритетні акції під назвою Strife)STRF(. Strife планує випустити 5 мільйонів акцій, пропонуючи щорічний грошовий дивіденд у 10% ), що виплачується щоквартально (, на відміну від 8% грошового чи звичайного дивіденду Strike. Strife не має можливості конверсії акцій, але має вищий пріоритет, ніж звичайні акції та Strike. Будь-які затримки з виплатою дивідендів будуть компенсовані майбутніми вищими дивідендами, що можуть досягти 18% загальної річної доходності дивідендів. Під час випуску початково заплановані 5 мільйонів акцій було збільшено до 8,5 мільйонів акцій, що дозволило залучити понад 700 мільйонів доларів. Завдяки випускам звичайних акцій та Strike через ATM, компанія Strategy нарешті у березні оголосила, що її запаси Біткойнів перевищили 500,000 одиниць. У квітні основна діяльність відбувалася через звичайні акції ATM, поки цей спосіб фінансування майже не вичерпався. Діяльність Strike через ATM також продовжувалася, але сума залучених коштів була незначною. Завдяки цим коштам загальні запаси Біткойнів компанії Strategy перевищили 550,000 одиниць.

1 травня компанія Strategy оголосила про плани запустити ще один випуск звичайних акцій через АТМ на суму 21 мільярд доларів. Це повідомлення з'явилося одразу після того, як вичерпалася частина АТМ з початкового "21/21 плану". Випуск розпочався практично одразу, що дозволило накопичити більше Біткойн. Оскільки частина з фіксованим доходом початкового "21/21 плану" була розширена завдяки новим привілейованим акціям, інвестори тепер стикаються з масштабним "42/42 планом", що передбачає випуск звичайних акцій на суму до 42 мільярдів доларів і випуск фіксованих доходів на суму 42 мільярди доларів. У травні компанія також подала заявку на випуск привілейованих акцій Strife на суму 2,1 мільярда доларів до Комісії з цінних паперів і бірж США )SEC(. Наприкінці місяця три випуски АТМ вже випускали акції для купівлі нових Біткойн.

На початку червня компанія оголосила про запуск ще одного нового інструменту: Stride)STRD(, постійного привілейованого акціону, схожого на Strike та Strife. Stride пропонує 10% необов'язковий некумулятивний грошовий дивіденд, не має можливості конвертації в акції, його пріоритет нижчий за всі інші інструменти, лише вищий за звичайні акції. Спочатку було випущено трохи менше 12 мільйонів акцій, вартістю близько 1 мільярда доларів, що проклало шлях для компанії до додавання приблизно 10 000 Біткойн.

Біткойн-скарбниця компанії: яскрава мозаїка

З виходом продуктів STRK, STRD та STRF, а також повним розгортанням стратегії "21/21 план", загальна картина того, що сталося за останні шість місяців, повинна стати більш зрозумілою.

У початковому звіті зазначено, що основна логіка конвертованих облігацій не є надання ринку можливості отримати експозицію до Біткойну. Насправді, покупці облігацій майже завжди є фондами, які використовують нейтральні хеджингові стратегії, одночасно коротко продаючи акції Strategy, тому жодного разу не отримували справжню експозицію до Біткойну. Справжня причина, чому Strategy надає ці цінні папери кредиторам, полягає в тому, щоб створити у роздрібних інвесторів враження фінансових інновацій у галузі вартістю в трильйони доларів, одночасно реалізуючи подальше накопичення Біткойна без розмивання акціонерного капіталу. З ростом конкуренції за звичайні акції, різниця в чистій вартості активів і безризикові можливості отримання Біткойна також пропорційно зростають. Чим більше економічної плутанини, та з ораторським мистецтвом і яскравими метафорами Майкла Сейлора, компанія може отримати більші арбітражні можливості.

За останні шість місяців, шляхом випуску трьох різних постійних привілейованих акцій, а також існуючих раніше різних конвертованих облігацій, ці складні фінансові продукти тепер здатні створити вигляд фінансових інновацій, що, в свою чергу, сприяє подальшому зростанню цін на звичайні акції.

Під час написання цієї статті, ціна торгівлі звичайними акціями була близька до подвійної вартості чистих активів. З огляду на обсяги випуску звичайних акцій через АТМ та їх активність, це є чудовим досягненням для керівництва компанії. Це означає, що Strategy може без ризику купити приблизно два Біткойни за ціною одного Біткойна.

У 2024 році компанія виграє від популярної теорії "рефлексного колеса", вважаючи, що чим більше Біткойнів купує компанія, тим вища її акціонерна вартість, що створює більше можливостей для покупки Біткойнів.

У 2025 році ця самообґрунтована логіка трохи зміниться, перетворившись на наратив "крутного моменту", що відображається через офіційний опис компанії: фіксовані доходи зубчастого механізму приводять у рух основну частину акцій, тоді як доходи від Біткойна є продуктом цього "механічного пристрою". Проте, звідки насправді походять ці доходи і як вони виникають, здається, мало хто з інвесторів ставить під питання, натомість сліпо святкують цю вигадану динаміку.

Привілейовані акції є фінансовими активами, які не підлягають фізичним законам. Saylor використовує ці помилкові аналогії, щоб зробити прибутки від Біткойна схожими на результати якоїсь фінансової алхімії, що не є дивним. Проте, оскільки компанія не має реального доходу і не має справжньої банківської діяльності ), компанія позичає, але не кредитує (, прибутки від Біткойна в кінцевому підсумку походять лише з елементів Понці, згаданих раніше в бізнес-моделі компанії: через ретельно спроектовану наративну стратегію залучаються приватні інвестори, які змагаються за підвищення цін на звичайні акції, тим самим реалізуючи можливості отримання прибутків від Біткойна. Щодо прибутків від Біткойна, які походять з різних боргових інструментів, наразі їх не можна вважати повністю реалізованими, оскільки борг в кінцевому підсумку потрібно погашати. Лише прибутки від Біткойна, отримані через випуск звичайних акцій через ATM, є миттєвими та остаточними — це справжній прибуток.

Біткойн-скарбничка компанії

Незалежно від того, усвідомлюють вони чи ні, що наратив не може вічно впливати на реальність, концепція прибутку від Біткойн у Strategy швидко поширилася серед багатьох команд управління малих компаній у всьому світі. Генеральні директори різних компаній стали свідками того, як інсайдери Strategy накопичували величезні статки, безперервно продаючи акції роздрібним інвесторам, і тому почали наслідувати цю модель. Постійні дії з продажу інсайдерів Strategy можна підтвердити, переглянувши безліч документів Form 144.

Багато компаній успішно реалізували цю стратегію, дозволяючи керівництву та старим акціонерам отримувати прибуток від витрат нових акціонерів. Але все це рано чи пізно закінчиться, багато компаній через традиційний основний бізнес опинилися в скрутному становищі або навіть зазнали невдачі, і почали використовувати сміливу стратегію біткойн-скарбу; ці компанії стануть першими, хто в умовах погіршення ситуації буде змушений продавати біткойн-активи, щоб погасити борги. Сам Сейлор визнавав, що до відкриття біткойна він також перебував у відчаї.

Такі приклади можна навести багато, але цього вже достатньо, щоб проілюструвати проблему: не Microsoft, Apple чи NVIDIA стали компаніями, що зберігають Біткойн, а ті, що на межі провалу і не мають виходу. Прихильник Strategy Джессі Майерс, який також є безпосереднім впливом на модель оцінки Біткойна Майкла Сейлора, зізнався:

"MicroStrategy, Metaplanet та Gamestop - це зомбі-компанії. Вони повинні серйозно переглянути себе, визнати, що ми не можемо продовжувати йти по колишньому стратегічному шляху. Ми повинні повністю переосмислити, як створювати цінність для акціонерів."

Ці компанії, які потрапили в скрутне становище, звернули увагу на Сейлора та його стратегію, вважаючи, що знайшли чіткий шлях до багатства. Під копіюванням так званої фінансової алхімії, вони нині залучені до величезного перерозподілу багатства, а біткойн-копальні компаній вже наближаються до свого кінця.

Коли пазл ламається

Незважаючи на те, що Strike, Strife та Stride є частиною мозаїки цієї вражаючої компанії, їх пріоритети вищі за акціонерний капітал. Конвертовані облігації також відносяться до цього, де не всі облігації наразі "вигідні". Майбутні вільні грошові потоки завжди повинні спочатку задовольнити потреби цих інструментів, а залишок може бути розподілений між акціонерами. У добрі економічні часи це, очевидно, не є проблемою, оскільки боргове навантаження компанії є низьким; але в умовах поганої економіки вартість активів компанії може різко знизитися, тоді як боргові зобов'язання все ще існують — як висока загроза, що нависає над будь-яким новим кредитором. Через явище "боргового повисання" будь-який новий кредитор буде коливатися щодо позик, використаних для погашення інших боргових зобов'язань. Спочатку захоплююча наративна історія та перебільшення врешті-решт можуть обернутися проти її творців.

Це все погіршується через тривалість ведмежого ринку Біткойна. У цей час багато компаній, що мають проблеми з Біткойн-скарбницями, додатково тиснутимуть на активи, виводячи їх з обігу. Іншими словами, чим популярнішою буде стратегія Strategy, тим глибшим буде майбутнє падіння Біткойна.