Дилема Ethereum: аналіз його тенденцій зниження з точки зору теорії трьох тарілок

Нещодавно Ethereum, здається, потрапив у стан застою. Незважаючи на те, що його технологічна основа та екосистема розробників залишаються сильними, ринкові результати не надто вражають. Давайте з двох точок зору, попиту та пропозиції, використаємо теорію трьох етапів, щоб глибше проаналізувати це явище.

Аналіз попиту

Попит на Ethereum можна розглядати з внутрішньої та зовнішньої точок зору.

Внутрішній попит в основному походить від нових застосувань, що виникають унаслідок розвитку технології Ethereum, які зазвичай оцінюються в ETH, що, в свою чергу, стимулює попит на ETH. Історично, ми стали свідками буму ICO у 2017 році та буму DeFi у 2020/2021 роках. Проте, у цьому циклі бичачого ринку, L2 та Restaking, на які покладали великі сподівання, не стали такими, як очікувалося, для розгону ринку.

Проекти екосистеми L2 мають високу ступінь однорідності з основним ланцюгом, що ускладнює виникнення нових торгових хвиль. Хоча PointFi та Restaking заблокували частину ЕТГ, вони не створили нові активи, оцінені в ЕТГ. Навіть деякі великі проекти рестейкінгу, такі як Eigen, Rez, Ethfi, вибрали цінність у USDT на біржі, а не на ланцюгу в ЕТГ, як це було в попередній хвилі з YFI, CRV, COMP. Цей феномен безпосередньо призводить до недостатньої мотивації для користувачів утримувати ЕТГ.

Крім того, механізм спалювання, введений EIP1559, повинен був підвищити попит на ETH, але зростання L2 розподілило велику кількість транзакцій, що призвело до значного зменшення обсягу спалювання на основному ланцюгу, що ще більше послабило попит на ETH.

У сфері зовнішнього попиту макроекономічне середовище змінилося з попереднього етапу пом'якшення на поточний етап жорсткості. Інструменти інституційних інвестицій також змінилися з одностороннього припливу в Grayscale Trust на двосторонній обіг ETF. З моменту запуску ETF минув місяць, і чистий відтік вже досяг 140,83K, в основному через Grayscale. Це різко контрастує з триваючим чистим припливом Bitcoin ETF, що натякає на те, що нові та старі інвестори ETH реалізують свої активи через ETF.

Аналіз пропозиційної сторони

Ethereum в основному є проектом з розподілом дивідендів, незалежно від того, чи це етап POW чи POS, основний тиск на продаж походить від нових постачань. Але корінь проблеми в цьому циклі полягає у зміні структури витрат на виробництво.

У епоху POW (до 15 вересня 2022 року) логіка видобутку ETH була схожа на логіку Bitcoin, видобуток здійснювався шахтарями. Витрати шахтарів включають фіксовані витрати (такі як інвестиції в майнінг-обладнання) та змінні витрати (такі як електроенергія, плата за зберігання тощо). Ці витрати оцінюються в фіатній валюті, і більшість з них є неповертаними витратами. Коли ціна ETH нижча за витрати на його отримання, шахтарі схильні утримувати монети і не продавати їх, що забезпечує підтримку цін для ETH.

Однак, епоха POS (після 15 вересня 2022 року) кардинально змінила цю ситуацію. Верифікатори замінили майнерів, а видобуток ETH вимагає лише стейкінгу на верифікаційних вузлах. Витрати верифікаторів в основному пов'язані з витратами на забезпечення інфраструктури, а стейкерів, окрім можливих витрат, практично немає реальних витрат у фіатній валюті. Це призвело до зникнення концепції "ціни відключення", стейкери можуть без обмежень готівкою, більше не забезпечуючи нижню межу цін для ETH, як це робили майнери.

Історичний тягар Етер

Поточна проблема ETH можна віднести до кінця епохи ICO 2018 року. Тоді велика кількість ICO-проектів, що оцінювались в ETH, безладно скидали ETH, що призвело до різкого падіння ціни нижче 100 доларів. Цей досвід став болючим уроком для спільноти Ethereum, після чого Віталік і Фонд Ethereum почали акцентувати увагу на дорожній карті, основному наративі та ортодоксальності, сформувавши групу розробників та венчурних капіталістів "основного кола".

Успіх DeFi Summer 2020 року ще більше зміцнив цю систему, зосередивши чіпси в руках "ETH aligned" учасників з узгодженими діями. Однак цей підхід також призвів до негативних наслідків:

1. Занадто низька швидкість розподілу: кількість розробників і проектів, які можуть отримати значну ліквідність та активи, різко зменшується.
2. Бета-доходи на ринку нижчі за конкурентів: так звані "халальні" проекти часто мають завищену оцінку, що призводить до того, що бета-доходи слабші, ніж у інших публічних блокчейнів.

Поєднання L2, яке послабило ефект спалювання, а також низькі витрати на продаж, що виникають від POS, врешті-решт призвело до сьогоднішніх труднощів з ETH.

Уроки досвіду

1. Для проектів з дивідендною моделлю ключем до стабільного зростання є формування фіксованих і змінних витрат, оцінених у фіатній валюті, і поступове підвищення цінового порогу витрат в міру зростання ліквідності активів, що підвищує нижню межу цін активів.

2. Зниження тиску на продаж є лише короткостроковою стратегією, довгостроковою метою має бути перетворення материнської валюти на оцінковий актив, що дозволить утримувачам більше не покладатися виключно на приріст вартості материнської валюти, що, в свою чергу, розширить базу попиту та ліквідність.