Законопроєкт про стейблкоїни в США: гра в політику випуску під час боргової кризи

19 травня 2025 року Сенат США ухвалив процедурну поправку до закону про стейблкоїн GENIUS з результатом голосування 66-32. На перший погляд, це технічне законодавство, спрямоване на регулювання цифрових активів і захист прав споживачів, але при глибшому аналізі політико-економічної логіки, що стоїть за ним, ми виявляємо, що це може бути початком більш складної та глибокої системної зміни.

На фоні величезного боргового тиску, з яким зараз стикається США, і розбіжностей між урядом та центральним банком у політиці випуску, час для просування законопроєкту про стейблкоїни заслуговує на роздуми.

Кризис боргів спричинив політику стейблкоїнів

Під час епідемії США вжили безпрецедентних заходів щодо розширення політики випуску. Грошова маса M2 Федеральної резервної системи зросла з 15,5 трильйона доларів США у лютому 2020 року до нинішніх 21,6 трильйона доларів США, а темп зростання досяг піку в 26,9%, що значно перевищує рівень, зафіксований під час фінансової кризи 2008 року та великої інфляції 70-80-х років.

Одночасно баланс активів і пасивів Федеральної резервної системи зріс до 7,1 трильйона доларів, витрати на допомогу під час пандемії склали 5,2 трильйона доларів, що становить 25% ВВП, перевищуючи загальні витрати на 13 найбільш витратних війн в історії США.

Коротко кажучи, за два роки США додали близько 7 трильйонів доларів у грошовий обіг, заклавши основи для подальшої інфляції та боргової кризи.

Витрати на виплату відсотків по боргу уряду США досягають історичного максимуму. Станом на квітень 2025 року, загальний обсяг державного боргу США перевищує 36 трильйонів доларів, а в 2025 році очікується, що потрібно буде погасити державний борг, включаючи відсотки, на загальну суму близько 9 трильйонів доларів, з яких частка основного боргу становить приблизно 7,2 трильйона доларів.

Протягом наступних десяти років очікується, що витрати уряду США на відсотки досягнуть 13,8 трильйона доларів, а частка відсотків за державним боргом у ВВП зростатиме щороку. Щоб погасити борги, уряд може бути змушений підвищити податки або скоротити витрати, що матиме негативний вплив на економіку.

політика випуску之争

вимоги щодо зниження процентних ставок

Дехто терміново потребує зниження процентних ставок Федеральної резервної системи, причини цілком реальні: високі процентні ставки безпосередньо впливають на іпотечні кредити та споживання, що становить загрозу для їх політичних перспектив. Ще важливіше, що показники фондового ринку завжди вважалися важливим індикатором успіху в управлінні, а високі процентні ставки стримують подальше зростання фондового ринку, що безпосередньо загрожує основним даним, які демонструють успіхи в управлінні.

Крім того, митна політика призвела до зростання витрат на імпорт, що підвищило рівень цін на внутрішньому ринку та збільшило інфляційний тиск. Помірне зниження процентних ставок може певною мірою компенсувати негативний вплив митної політики на економічне зростання, полегшуючи тенденцію до сповільнення економіки та створюючи більш сприятливе економічне середовище.

позиція ФРС

Подвійна місія Федеральної резервної системи полягає в забезпеченні повної зайнятості та підтриманні стабільності цін. На відміну від підходу, заснованого на політичних очікуваннях та показниках фондового ринку, Федеральна резервна система діє виключно відповідно до методології, що ґрунтується на даних, не роблячи прогнозних оцінок економіки, а оцінюючи виконання подвійної місії на основі наявних економічних даних. У разі виникнення проблем із цілями інфляції або зайнятості, вживаються відповідні заходи політики для виправлення ситуації.

Рівень безробіття в США в квітні склав 4,2%, інфляція також в основному відповідає довгостроковій меті в 2%. Через вплив таких політик, як мита, можливий економічний спад ще не відобразився в реальних даних, тому Федеральна резервна система не буде вживати жодних дій. Є думка, що митна політика "ймовірно, принаймні тимчасово підвищить інфляцію", а "ефект інфляції також може бути більш тривалим", і передчасне зниження процентних ставок, поки дані про інфляцію ще не повернулися до цільового показника в 2%, може погіршити ситуацію з інфляцією.

Крім того, незалежність Федеральної резервної системи є критично важливим принципом у процесі ухвалення рішень. Основною метою створення Федеральної резервної системи було забезпечення того, щоб політика випуску могла ґрунтуватися на економічних основах та професійному аналізі, гарантуючи, що розробка політики випуску здійснюється з урахуванням довгострокових інтересів економіки країни, а не під тиском короткострокових політичних потреб.

Закон GENIUS: новий шлях фінансування держоблігацій США

Ринкові дані наочно демонструють важливий вплив стейблкоїнів на ринок американських облігацій. Один великий емітент стейблкоїнів у 2024 році чисто придбав 33,1 мільярда доларів США американських облігацій, ставши сьомим найбільшим покупцем американських облігацій у світі. Згідно з його звітом за четвертий квартал 2024 року, його портфель облігацій США вже досяг 113 мільярдів доларів США. Інший великий емітент стейблкоїнів, чия ринкова капіталізація стейблкоїнів становить близько 60 мільярдів доларів, також повністю підтримується готівкою та короткостроковими облігаціями.

Законопроект GENIUS вимагатиме, щоб випуск стейблкоїнів підтримувався резервом не менш ніж 1:1, при цьому резервні активи повинні включати короткострокові державні облігації США та інші американські активи. Наразі обсяг ринку стейблкоїнів досяг 243 мільярдів доларів, і якщо він буде повністю включений до рамок законопроекту GENIUS, це призведе до попиту на купівлю державних облігацій на кілька сотень мільярдів доларів.

потенційні переваги

1. Ефект прямого фінансування є очевидним: при випуску 1 долара стейблкоїна теоретично потрібно купити 1 долар короткострокових державних облігацій США або еквівалентного активу, що забезпечує нове джерело фінансування для держави.

2. Вартісна перевага: у порівнянні з традиційними аукціонами державних облігацій, попит на резерви стейблкоїнів є більш стабільним та передбачуваним, що зменшує невизначеність фінансування уряду.

3. Ефект масштабу: після впровадження закону GENIUS більше емітентів стейблкоїнів купуватимуть державні облігації США, формуючи масштабний інституційний попит.

4. Регуляторна премія: Уряд контролює стандарти випуску стейблкоїнів через закон GENIUS, фактично отримуючи право впливати на розподіл цього величезного фонду. Такий "регуляторний арбітраж" дозволяє уряду використовувати інноваційний імідж для просування традиційних цілей боргового фінансування, одночасно обходячи політичні та інституційні обмеження, з якими стикається традиційна політика випуску.

потенційні ризики

1. Ризик політизації політики випуску: масове випускання доларових стейблкоїнів насправді дало уряду можливість обійти «право друку грошей» ФРС, що може непрямо реалізувати цілі по зниженню процентних ставок для стимуляції економіки. Коли політика випуску більше не підлягає професійній оцінці та незалежному рішенню центрального банку, вона легко може перетворитися на інструмент для задоволення короткострокових інтересів. Історичний досвід показує, що політики часто схильні використовувати монетарне пом'якшення для стимулювання економіки, щоб отримати підтримку виборців, ігноруючи ризики тривалої інфляції.

2. Прихований ризик інфляції: користувач витрачає 1 долар на купівлю стейблкоїна, на перший погляд грошей не стало більше, але насправді 1 долар готівки розділяється на дві частини: 1 долар стейблкоїна в руках користувача + 1 долар короткострокових державних облігацій, куплених емітентом. Ці облігації також мають функцію ліквідності в фінансовій системі — висока ліквідність, можуть бути використані як застава, банки використовують їх для управління ліквідністю. Це означає, що функція грошової одиниці в 1 долар тепер розділилася на дві частини, загальна ефективна ліквідність у фінансовій системі зросла, що може підвищити ціни на активи та споживчий попит, інфляція зазнає тиску на підвищення.

3. Історичні уроки: у 1971 році, коли уряд США зіткнувся з нестачею золотих резервів та економічним тиском, в односторонньому порядку оголосив про відключення долара від золота, що кардинально змінило міжнародну валютну систему. Подібним чином, коли уряд США зіткнеться з посиленням боргової кризи та надмірним тягарем відсотків, цілком ймовірно, що виникне політична мотивація для відключення стейблкоїнів від облігацій США, в кінцевому підсумку покладаючи ризики на ринок.

DeFi: підсилювач ризику

стейблкоїн випуск після великої ймовірності потрапить у DeFi екосистему——ліквідність майнінг, кредитування під заставу, різні farming тощо. Через DeFi кредитування, стейкінг знову стейкінг, інвестування в токенізовані державні облігації та інші операції ризик посилюється на кожному етапі.

Механізм повторного стейкінгу є типовим прикладом, коли активи повторно левереджуються між різними протоколами, і з кожним новим шаром з'являється новий рівень ризику. Якщо вартість повторно стейкованих активів різко впаде, це може призвести до ланцюгових ліквідацій, спричинивши панічні продажі на ринку.

Хоча резерви цих стейблкоїнів все ще складаються з американських облігацій, після багатошарового впровадження в DeFi ринкова поведінка вже кардинально відрізняється від традиційних власників американських облігацій, і цей ризик повністю виходить за межі традиційної системи регулювання.

Підсумок

Доларовий стейблкоїн пов'язаний з політикою випуску, фінансовим регулюванням, технологічними інноваціями та політичними іграми, тому жоден окремий аспект аналізу не є достатньо повним. Остаточний шлях стейблкоїна залежить від того, як буде розроблено регулювання, як розвиватиметься технологія, як діятимуть учасники ринку, а також від змін у макроекономічному середовищі. Тільки постійне спостереження та раціональний аналіз допоможуть нам справді зрозуміти глибокий вплив доларового стейблкоїна на глобальну фінансову систему.

Проте одне можна стверджувати напевно: у цій грі звичайні інвестори, ймовірно, все ще є кінцевими носіями ризику.