Чи призведе скасування арбітражу з єною до глобальної фінансової кризи?

Коли ринок в упадку, але вам потрібно виграти вибори, що ви будете робити?

Якщо ви політик, відповідь дуже проста. Вашою головною метою є забезпечення повторного обрання. Тому ви друкуєте гроші та маніпулюєте підвищенням цін.

Уявіть собі, що ви кандидат від Демократичної партії на пост президента США Камала Харіс, яка стикається з потужним Трампом. Вам потрібно, щоб усе пройшло гладко, адже з часу вашого перебування на посаді віце-президента багато чого пішло не так. У день виборів вам найбільше не потрібна глобальна фінансова криза, що лютує.

Гаріс є розумним політиком. Оскільки вона є маріонеткою Обами, я б посперечався, що він попереджає її, наскільки серйозними будуть наслідки, якщо глобальна фінансова криза 2008 року впаде на її поріг за кілька місяців до виборів. Президент США Джо Байден працює на городі, тому люди вважають, що Гаріс контролює ситуацію.

У вересні 2008 року банкрутство компанії Lehman Brothers викликало справжню глобальну фінансову кризу, коли Джордж У. Буш наближався до завершення свого другого терміна на посаді президента. Зважаючи на те, що він був президентом від Республіканської партії, можна було б сказати, що частина привабливості Обами як кандидата від Демократичної партії полягала в тому, що він представляв іншу партію і, отже, не несе відповідальності за економічний спад. Обама виграв президентські вибори 2008 року.

Давайте знову зосередимося на дилемі Гарріс: як впоратися з глобальною фінансовою кризою, викликаною скасуванням величезних арбітражних угод японських компаній у єнах. Вона може залишити все як є, дозволивши вільному ринку знищити надмірно левериджовані компанії, змусивши багатих власників фінансових активів покоління бебі-бумерів відчути справжній біль. Або ж вона може вказати міністру фінансів США Єлену надрукувати гроші, щоб вирішити цю проблему.

Як і будь-який політик, незалежно від партійної приналежності чи економічних переконань, Харріс вказуватиме Єлен на використання її доступних грошово-кредитних інструментів, щоб уникнути фінансової кризи. Звісно, це означає, що друкарня грошей якимось чином, у якійсь формі почне працювати. Харріс не хоче, щоб Єлен чекала — вона хоче, щоб Єлен негайно вжила рішучих дій. Отже, якщо ви погоджуєтеся з моєю думкою, що закриття арбітражних угод по єни може призвести до краху всієї глобальної фінансової системи, ви також повинні вірити, що Єлен вжене заходів не пізніше понеділка, перед відкриттям азійської торгівлі.

Щоб ви зрозуміли масштаби та ступінь потенційного впливу арбітражних угод японських компаній, я поетапно представлю видатний дослідницький звіт Deutsche Bank за листопад 2023 року. Потім я представлю, як я розроблю план порятунку, якщо мене призначать главою Міністерства фінансів США.

Чому Японія завжди дотримується найм'якшої монетарної політики?

Що таке арбітражна торгівля? Арбітражна торгівля – це запозичення валюти з низькою процентною ставкою, а потім купівля фінансових активів іншою валютою, яка має вищу прибутковість або більшу ймовірність зростання вартості. Коли потрібно повернути кредит, якщо запозичена валюта зміцнюється відносно валюти активу, який ви придбали, то будуть втрати. Якщо запозичена валюта девальвує, то будуть прибутки. Деякі інвестори хеджують валютні ризики, а деякі – ні. У цьому випадку, оскільки японський центральний банк може без обмежень друкувати єни, японським компаніям не потрібно хеджувати свої запозичені єни.

Японські компанії відносяться до Японського центрального банку, підприємств, домогосподарств, пенсійних фондів та страхових компаній. Деякі з цих суб'єктів є державними, а деякі - приватними, але вони всі разом працюють над покращенням Японії, або, принаймні, мають намір це зробити.

Deutsche Bank написав видатний звіт під назвою «Найбільша арбітражна угода у світі» 13 листопада 2023 року. Автор поставив риторичне запитання: «Чому арбітражні угоди з єною не вибухнули і не зруйнували економіку Японії?» Сьогоднішня ситуація кардинально відрізняється від кінця минулого року.

Сюжет полягає в тому, що Японія має величезні борги. Хедж-фонди ставлять на те, що Японія незабаром збанкрутує. Але ті, хто ставить на Японію, завжди програють. Багато макроінвесторів надмірно песимістично оцінюють Японію, адже вони не розуміють злиття публічних і приватних балансів активів і зобов'язань Японії. Для західних інвесторів, які вірять у особисті права, це психологічна помилка, яку легко зробити. Але в Японії колектив має вищу цінність. Тому деякі діячі, що вважаються приватними на Заході, є лише замінниками уряду.

Ми спочатку розглянемо питання боргів. Це джерела фінансування для арбітражних угод. Єна позичена таким чином. Вони будуть генерувати витрати на відсотки. Два основні пункти — це банківські резерви та облігації і казначейські векселі.

Банківські резерви---це кошти, які банки тримають у Японському центральному банку. Ця сума є дуже великою, оскільки Японський центральний банк створює банківські резерви під час покупки облігацій. Пам'ятайте, що Японський центральний банк володіє майже половиною ринку японських державних облігацій. Тому кількість банківських резервів є дуже великою, становить 102% ВВП. Вартість цих резервів становить 0,25%, яку Японський центральний банк виплачує банкам. Для порівняння, Федеральна резервна система виплачує 5,4% за надлишкові банківські резерви. Ця вартість фінансування майже дорівнює нулю.

Облігації та державні облігації --- це державні облігації Японії. Через маніпуляції на ринку з боку Центрального банку Японії, доходність облігацій Японії перебуває на найнижчому рівні. На момент публікації цієї статті поточна доходність 10-річних облігацій Японії становить 0,77%. Вартість фінансування незначна.

У галузі активів найпоширенішими проєктами є іноземні цінні папери. Це фінансові активи, які належать державному та приватному секторам за кордоном. Урядовий пенсійний інвестиційний фонд (GPIF) є одним з великих приватних власників іноземних активів. Його обсяг активів становить 1,14 трильйона доларів США, що робить його одним з найбільших пенсійних фондів у світі, а можливо, навіть найбільшим. Він володіє іноземними акціями, облігаціями та нерухомістю.

Коли Японський центральний банк ціноутворює облігації, внутрішні позики, цінні папери та акції також показують добрі результати. Нарешті, через велике виробництво боргових зобов'язань у єнах, знецінення єни сприяло зростанню внутрішнього ринку акцій та нерухомості.

В цілому, японські компанії використовують фінансову політику, що проводиться Японським центробанком, для отримання фінансування, і завдяки слабкому єні отримують високий прибуток. Ось чому Японський центробанк все ще може продовжувати проводити найм'якшу грошово-кредитну політику у світі, незважаючи на зростання глобальної інфляції. Це справді дуже вигідно.

GPIF показав добрі результати, особливо за останні десять років. Протягом останніх десяти років японська єна суттєво знецінилася. Зі знеціненням єни, дохідність іноземних активів суттєво зросла.

Якби не відмінні доходи від іноземних акцій та облігацій, GPIF за минулий квартал зазнав би збитків. Збитки на внутрішніх облігаціях зумовлені виходом японського центробанку з YCC, що призвело до зростання доходності японських державних облігацій та падіння їх ціни. Однак єна продовжує слабшати, адже різниця в процентних ставках між японським центробанком та Федеральною резервною системою США є дуже великою.

Японська компанія провела масштабні угоди. ВВП Японії складає приблизно 40 трильйонів доларів, загальний обсяг становить 505%, а ризики, які вони беруть на себе, оцінюються в 24 трильйони доларів. Як сказала Cardi B, «Я хочу, щоб ти припаркував той великий вантажівка Mack у цьому маленькому гаражі». Вона, безумовно, говорить про чоловіків, які мають владу в країні сонця, що сходить.

Ця угода, безсумнівно, спрацювала, але єна стала занадто слабкою. На початку липня курс долара до єни становив 162, що важко витримати, оскільки внутрішня інфляція тоді і зараз бушує.

Японський центральний банк не хоче негайно припиняти цю угоду, а сподівається з часом поступово вийти... Вони завжди так кажуть. Уеда Томо у квітні 2023 року змінив Куроду Харухі на посаді голови Японського центрального банку, а Курода Харухі був головним архітектором цієї масштабної угоди. Він скористався нагодою, щоб піти. Уеда Томо є єдиним дурнем, хто залишився серед кваліфікованих кандидатів, які намагаються вчинити харакірі, намагаючись скасувати цю угоду. Ринок знає, що Уеда Томо спробує позбавити Японський центральний банк цієї арбітражної угоди. Питання завжди полягало в швидкості нормалізації.

Найбільша проблема японського центрального банку

Яким буде безладне закриття позицій? Якими будуть різні активи, що належать японським компаніям? На скільки зросте японська єна?

Щоб закрити позиції, Японському центральному банку потрібно підвищити процентні ставки, зупинивши купівлю японських державних облігацій і зрештою продавши їх назад на ринок.

Що станеться з боргами?

Якщо Японський центральний банк не продовжить знижувати доходність японських державних облігацій, вона зросте відповідно до попиту на ринку, а доходність принаймні відповідатиме інфляції. У червні індекс споживчих цін у Японії (CPI) зріс на 2,8% у річному вимірі. Якщо доходність японських державних облігацій зросте до 2,8%, вище будь-якої доходності облігацій на кривій доходності, вартість боргу будь-якого терміну зросте. Витрати на відсотки за зобов'язаннями з облігацій та казначейських векселів різко зростуть.

Японський центральний банк також повинен підвищити відсотки на резерви банків, щоб запобігти втечі цих коштів з його лап. Також, враховуючи номінальну суму, ця вартість зросте з майже нуля до величезних сум.

Коротко кажучи, якщо дозволити процентним ставкам підвищитися до рівня ринкового очищення, Банк Японії щорічно повинен буде виплачувати десятки мільярдів єн відсотків для підтримання своїх позицій. Якщо з іншого боку балансу немає доходу від продажу активів, Банк Японії змушений буде надрукувати величезну кількість єн для підтримання нормального погашення своїх боргів. Це погіршить ситуацію; інфляція зросте, єна знеціниться. Отже, активи потрібно буде продати.

Що станеться з активами?

Найбільша проблема Японського центрального банку полягає в тому, як продати свої великі запаси японських державних облігацій. Протягом останніх двадцяти років Японський центральний банк знищив ринок японських державних облігацій через різні програми кількісного пом'якшення (QE) та контролю за кривою дохідності (YCC). Незалежно від мети, ринок японських державних облігацій більше не існує. Японському центральному банку потрібно змусити ще одного члена японської компанії виконати свої обов'язки, щоб купити японські державні облігації за ціною, яка не призведе до банкрутства Японського центрального банку.

Після розвалу бульбашки на ринку нерухомості та фондового ринку 1989 року японські комерційні банки змушені були зменшити кредитне навантаження. Відтоді кредити банків залишаються в застої. Японський центральний банк почав друкувати гроші, оскільки підприємства не брали позики у банків. Враховуючи, що банки перебувають у хорошому стані, настав час повернути японські державні облігації на десятки трильйонів єн до їхнього балансу.

Хоча Японський центральний банк може сказати банкам купувати облігації, банки повинні перемістити капітал кудись. Зі зростанням прибутковості японських державних облігацій, японські компанії, які прагнуть отримати прибуток, а також банки, що мають десятки мільярдів доларів активів за кордоном, продадуть ці активи, повернуть капітал до Японії та покладуть його в банки. Банки та ці компанії масово купуватимуть японські державні облігації. Завдяки припливу капіталу, єна зміцниться, а прибутковість японських державних облігацій не підвищиться до рівня, який призведе до банкрутства Японського центрального банку під час продажу.

Найбільші втрати виникають від падіння цін на іноземні акції та облігації, які продають японські компанії для генерування капіталу. У зв'язку з величезним масштабом цієї арбітражної угоди, японські компанії є маргінальними ціноутворювачами на глобальних ринках акцій та облігацій. Це особливо стосується будь-яких котованих цінних паперів під американською юрисдикцією, оскільки їхній ринок є пріоритетним місцем для фінансування капіталу японських арбітражних угод. Оскільки єна є вільно конвертованою валютою, багато TradFi торгових книг відображають ситуацію японських компаній.

З огляду на девальвацію єни, все більше і більше інвесторів у світі заохочуються брати в борг єни та купувати американські акції та облігації. Оскільки рівень кредитного плеча дуже високий, з підвищенням курсу єни всі одночасно починають скуповувати.

Зростання курсу долара до японської єни до 100 можливе. Зниження арбітражних угод японських компаній на 1% відповідає номінальній вартості приблизно 240 мільярдів доларів. З точки зору маржі, це величезний капітал. Різні учасники японських компаній мають різні вторинні пріоритети. Ми це бачимо на прикладі п'ятого за величиною комерційного банку Японії, Банку сільського господарства та лісового господарства. Їхні арбітражні угоди частково зазнали банкрутства, і вони були змушені почати закриття позицій. Вони продають позиції у іноземних облігаціях та компенсують валютний хедж за доларом до єни. Ця заява була зроблена лише кілька місяців тому. Страхові компанії та пенсійні фонди зазнають тиску щодо розкриття нереалізованих збитків та виходу з угод. Разом з ними будуть усі копійники угод, оскільки зростання волатильності валюти та акцій призведе до швидкого ліквідування їхніми брокерами. Пам'ятайте, що всі одночасно закривають позиції.