Холодні роздуми в умовах гарячки: куди має рухатися стабільність в умовах тройного порогу?

У хвилі цифрових активів стейблкоїн (Stablecoin) безумовно є одним з найпривабливіших нововведень останніх років. Завдяки зобов'язанням, пов'язаним з фіатом, таким як долар, вони створюють "прихисток" вартості у коливному світі шифрування і все більше стають важливою інфраструктурою у сфері децентралізованих фінансів (DeFi) та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація зросла з нуля до сотні мільярдів, що, здається, віщує появу нового типу грошової форми.

Графік 1: Глобальна тенденція зростання ринкової капіталізації стейблкоїнів (схематичне зображення). Його вибуховий ріст контрастує з обережною позицією регуляторних органів.

Однак, поки ринок святкує, Міжнародний банк розрахунків (BIS), який називають «центральним банком центральних банків», у своєму економічному звіті за травень 2025 року виступив з суворим застереженням. BIS чітко зазначив, що стейблкоїни не є справжніми грошима, і за їхньою, здавалося б, процвітаючою екосистемою приховані системні ризики, які можуть похитнути всю фінансову систему. Це твердження стало як холодний душ, що змусило нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Команда досліджень Aiying має на меті глибоко розтлумачити цей звіт BIS, зосередивши увагу на представленій теорії "три шлюзи" для валюти — будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: однозначність (Singleness), еластичність (Elasticity) та цілісність (Integrity). Ми проаналізуємо труднощі стейблкоїнів перед цими трьома шлюзами на конкретних прикладах і додамо реальні міркування поза рамками BIS, врешті-решт обговоримо, куди ж буде рухатися цифровізація валюти в майбутньому.

Перша брама: проблема єдності — чи можуть стейблкоїни залишатися "стабільними" вічно?

"Однорідність" валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти має точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Іншими словами, "один гривня завжди є одним гривнею". Ця постійна єдність вартості є основною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.

Основна теза BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть у принципі гарантувати 1:1 обмін з фіатом (наприклад, доларом США). Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу «відв'язування» в будь-який момент.

BIS у звіті згадує історичну «еру вільного банкінгу» (Free Banking Era, приблизно 1837-1863 роки в США) як дзеркало. У той час у США не було центрального банку, і кожен штат ліцензував приватні банки, які могли випускати власні банкноти. Ці банкноти теоретично могли бути обміняні на золото або срібло, але насправді їхня вартість варіювалася в залежності від кредитоспроможності та платоспроможності банку-емітента. Банкнота в 1 долар з віддаленого банку могла коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Ця хаотична ситуація призвела до надзвичайно високих витрат на транзакції, що серйозно заважало економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна нагадує незалежний «приватний банк», і питання про те, чи можуть його «цифрові долари» бути насправді обміняні, залишається відкритим.

Нам не потрібно заглиблюватися в далеке минуле, нещодавні болючі уроки достатньо пояснюють проблему. Обвал алгоритмічного стейблкоїна UST (TerraUSD) призвів до нульової вартості всього за кілька днів, стерши сотні мільярдів ринкової капіталізації. Ця подія яскраво продемонструвала, наскільки крихкою є так звана "стабільність", коли ланцюг довіри поривається. Навіть стейблкоїни, що забезпечені активами, постійно піддаються сумнівам щодо складу резервних активів, аудиту та ліквідності. Таким чином, стейблкоїни вже на першому етапі "одиничності" мають значні труднощі.

Друга двері: трагедія еластичності — "красивий капкан" 100% резервів

Якщо "однорідність" стосується "якості" валюти, то "гнучкість" стосується "кількості" валюти. "Гнучкість" валюти означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до фактичного попиту економічної діяльності. Це ключовий двигун, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредиту підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредиту контролює ризики.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, що заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (таких як готівка та короткострокові державні облігації) в якості резервів, насправді є моделлю «вузького банку» (Narrow Bank). Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, без проведення кредитування. Хоча це звучить дуже безпечно, але це відбувається за рахунок повної жертви валютної «гнучкості».

Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен.

• Традиційна банківська система (з гнучкістю):

Припустимо, ви поклали 1000 юанів у комерційний банк. Згідно з частковою резервною системою, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, які потребують коштів. Цей підприємець використовує 900 юанів для оплати товарів постачальнику, а постачальник знову зберігає ці гроші в банку. Так повторюється цикл, і початковий депозит у 1000 юанів через кредитне створення банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи роботу реальної економіки.

• Система стейблкоїнів (відсутність еластичності):

Припустимо, що ви купили 1000 одиниць певного стейблкоїна за 1000 доларів США. Емітент обіцяє зберегти ці 1000 доларів у банку або купити державні облігації США в якості резерву. Ці гроші "заблоковані", їх неможливо використовувати для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, сама система стейблкоїнів не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати, поки більше реальних доларів США надійде, і не може створювати кредит відповідно до внутрішньої потреби економіки. Вся система схожа на "мертву зону", яка не має здатності до само-регулювання та підтримки економічного зростання.

Ця характеристика «негнучкості» не тільки обмежує власний розвиток, але й становить потенційний удар по існуючій фінансовій системі. Якщо значні кошти вийдуть з комерційних банків, переходячи на утримання стейблкоїнів, це безпосередньо призведе до зменшення коштів, доступних для кредитування, та зменшення здатності до кредитного створення (подібно до природи звуження балансу). Це може викликати кредитну стислість, підвищити вартість фінансування і в кінцевому підсумку зашкодити малим і середнім підприємствам та інноваційній діяльності, які найбільше потребують фінансової підтримки.

Звичайно, з іншого боку, у майбутньому, з масовим використанням стейблкоїнів, з'являться банки стейблкоїнів (кредитування), тоді це кредитне походження знову повернеться в банківську систему в новій формі.

Третя брама: нестача цілісності — вічна гра між анонімністю та регуляцією

"Цілісність" валюти є "мережею безпеки" фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними та здатними ефективно запобігати незаконній діяльності, такій як відмивання грошей, фінансування тероризму та ухилення від сплати податків. За цим стоїть необхідність наявності здорової правової бази, чіткої розподільчої відповідальності та потужної регуляторної виконавчої спроможності для забезпечення законності та відповідності фінансових операцій.

BIS вважає, що технологічна архітектура стейблкоїнів, особливо тих, що побудовані на публічних ланцюгах, становить серйозну загрозу для "цілісності" фінансів. Основна проблема полягає в анонімності та характеристиках децентралізації, що ускладнює традиційні фінансові методи регулювання.

Уявімо собі конкретний сценарій: переказ стейблкоїна вартістю кілька мільйонів доларів з одного анонімного адреси на інший анонімний адресу через публічну мережу займає лише кілька хвилин і має низькі комісії. Незважаючи на те, що записи цієї транзакції є відкритими для перевірки на блокчейні, зв'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або суб'єктами з реального світу, є надзвичайно складним. Це відкриває зручні можливості для незаконного перетворення коштів через кордони, що ставить під загрозу основні вимоги регулювання, такі як "знати свого клієнта" (KYC) та "боротьба з відмиванням грошей" (AML).

У порівнянні, традиційні міжнародні банківські перекази (наприклад, через систему SWIFT), хоча іноді виглядають неефективними та дорогими, мають перевагу в тому, що кожна угода перебуває в суворій регуляторній мережі. Банк-експедитор, банк-отримувач та посередницькі банки повинні дотримуватись законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та повідомляти регуляторним органам про підозрілі угоди. Ця система хоч і громіздка, але забезпечує базову гарантію "цілісності" глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів фундаментально оскаржують цю модель регулювання, засновану на посередницьких установах. Саме це є основною причиною, чому глобальні регулятори залишаються надзвичайно настороженими і постійно закликають включити їх до всеосяжної регуляторної структури. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, не може отримати остаточну довіру суспільства та урядів.

Додаток до думки Aiying: повністю покладати відповідальність за проблему "цілісності" на саму технологію може бути занадто песимістично. Завдяки зростанню зрілості інструментів аналізу даних на блокчейні (таких як Chainalysis, Elliptic) та поступовому впровадженню глобальних регуляторних рамок (таких як Регламент ЄС щодо ринку криптоактивів MiCA), можливість відстеження угод зі стейблкоїнами та проведення відповідних перевірок відповідності стрімко зростає. У майбутньому, повністю відповідні, з прозорими резервами та регулярними аудитами "регуляторно-дружні" стейблкоїни, ймовірно, стануть основною частиною ринку. В той час проблема "цілісності" значною мірою буде пом'якшена завдяки поєднанню технологій та регулювання, а не повинна розглядатися як непереборна перешкода.

Два, доповнення та роздуми: що ще ми повинні побачити поза рамками BIS?

Теорія «трьох дверей» BIS надає нам величезну та глибоку аналітичну структуру. Однак ця частина не має на меті критикувати чи заперечувати реальну цінність стейблкоїнів, а стиль команди Aiying research завжди полягав у холодному розгляді індустрії, що дозволяє уникнути ризиків, щоб уявити різні можливості майбутнього. Ми сподіваємось, що це надасть нашим клієнтам та професіоналам галузі більшу, конструктивну та доповнюючу перспективу для уточнення та розширення дискусій BIS, а також для обговорення деяких важливих реальних питань, які не були глибоко розглянуті в звіті.

1. Технічна вразливість стейблкоїнів

Окрім трьох основних викликів на економічному рівні, стейблкоїни на технологічному рівні також не є бездоганними. Їхня робота в значній мірі залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та основної мережі блокчейн. Це означає, що, у разі масштабних збоїв у мережі, поломок підводних кабелів, масових відключень електроенергії або цілеспрямованих кібератак, вся система стейблкоїнів може опинитися у стагнації або навіть зруйнуватися. Ця абсолютна залежність від зовнішньої інфраструктури є помітною слабкістю в порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї війни на два мільярди, національне відключення Інтернету в Ірані, навіть часткові відключення електроенергії в деяких регіонах, такі екстремальні ситуації, можливо, ще не були враховані.

Більш тривала загроза походить від порушення передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може становити смертельну загрозу для більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки система шифрування, яка захищає приватні ключі облікових записів блокчейну, буде зламано, весь фундамент безпеки світу цифрових активів зникне. Хоча на даний момент це здається віддаленим, для валютної системи, що має на меті забезпечити глобальний рух вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, яку потрібно усвідомити.

2、стейблкоїн对金融体系的现实冲击与“天花板”

Виникнення стейблкоїнів не лише створило нову категорію активів, але й безпосередньо змагатиметься з традиційними банками за найосновніший ресурс — депозити. Якщо ця тенденція "фінансової декомунікації" (Disintermediation) продовжить розширюватися, це послабить центральну позицію комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їх здатність обслуговувати реальний сектор економіки.

Більш цікавою для детального обговорення є широко поширена нарація — "емітенти стейблкоїнів підтримують їхню вартість, купуючи державні облігації США". Цей процес не такий простий і прямолінійний, як здається на перший погляд, за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи. Давайте розглянемо цей процес обігу коштів на наступному малюнку:

Діаграма 2: Схема обігу та обмежень коштів для купівлі державних облігацій США стейблкоїнами

Аналіз процесу наступний:

• Користувач вносить долари в банк, а потім переказує їх через банк емітенту стейблкоїнів (таким як Tether або Circle).
• Емітент стейблкоїнів отримує цей депозит у доларах у своїх партнерських комерційних банках.
• Коли емітент вирішує використати ці кошти для покупки державних облігацій США, він повинен вказати своєму банку здійснити платіж. Цей платіжний процес, особливо під час масштабних операцій, в кінцевому підсумку проходить через розрахункову систему Федерального резерву (Fedwire), що призводить до зменшення залишку на резервному рахунку банку емітента в Федеральному резерві.
• Відповідно, у банку, який продає державні облігації (наприклад, первинному дилеру), залишок на резервному рахунку буде збільшено.

Ключовим моментом є те, що резерви комерційних банків у Федеральній резервній системі не є безмежними. Банки повинні мати достатню кількість резервів для забезпечення щоденних розрахунків, реагування на зняття коштів клієнтами та відповідності регуляторним вимогам (таким як доповнення коефіцієнта важелів SLR). Якщо обсяги стейблкоїнів продовжать зростати, масове придбання державних облігацій США призведе до надмірного споживання резервів банківської системи, внаслідок чого банки зіткнуться з тиском ліквідності та регуляторним тиском. У такому випадку банки можуть обмежити або відмовити у наданні послуг емітентам стейблкоїнів. Тому попит на державні облігації США з боку стейблкоїнів має верхню межу, що обумовлена достатністю резервів банківської системи та регуляторними обмеженнями, а не може зростати безмежно.

У порівнянні традиційні валютні фонди MMF через ринок зворотних викупів повертають кошти в комерційний банк B, збільшуючи зобов'язання банку по депозитах (депозити MMF) та резервів. Ця частина депозитів може використовуватися для кредитного створення банком (наприклад, для надання кредитів), безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи. Давайте зрозуміємо цей процес обігу коштів за допомогою наступної ілюстрації:

Графік 3: Схема обігу коштів та обмежень MMFs при купівлі державних облігацій США

Три. Між "облавою" та "приєднанням" — майбутнє стейблкоїнів

Зважаючи на обережні попередження BIS та реальні вимоги ринку, майбутнє стейблкоїнів, здається, йде до перехрестя. Вони стикаються як з тиском "переслідування" з боку глобальних регуляторів, так і з можливістю бути інтегрованими в основну фінансову систему через "прийняття".

Підсумок основних суперечностей

Майбутнє стейблкоїнів, за суттю, є боротьбою між їхньою "дикою інноваційною енергією" та основними вимогами сучасної фінансової системи до "стабільності, безпеки та контролю". Перше приносить можливості підвищення ефективності та фінансової інклюзії, тоді як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Як знайти баланс між цими двома аспектами – це спільний виклик для всіх регуляторів та учасників ринку.

Рішення BIS: єдиний бухгалтерський облік та токенізація

Стикаючись із цим викликом, BIS не вибрав повне заперечення, а запропонував грандіозну альтернативу: «уніфікований бухгалтерський облік» (Unified Ledger), заснований на валюті центрального банку, депозитах комерційних банків та «токенізованих» державних облігаціях.

«Токенізовані платформи з резервами центрального банку, грошима комерційного банку та державними облігаціями в центрі можуть закласти основу для монетарної та фінансової системи наступного покоління.» —

Річний економічний звіт BIS 2025, основні підсумки

Команда дослідників Aiying вважає, що це в основному є стратегія "прийняття". Вона спрямована на те, щоб поглинути переваги, які надає токенізована технологія, такі як програмованість і атомарні розрахунки, але при цьому надійно розміщена на основі довіри, що контролюється центральним банком. У цій системі інновації направляються в регульовані рамки, що дозволяє отримувати переваги від технологій, водночас забезпечуючи фінансову стабільність. А стейблкоїн може виконувати лише "досить обмежену, допоміжну роль".

Вибір та еволюція ринку

Незважаючи на те, що BIS намалював чітку картину, шлях еволюції ринку часто є більш складним і різноманітним. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, матиме диференційований характер:

• Шлях до відповідності:

Деякі емітенти стейблкоїнів активно прийматимуть регулювання, забезпечуючи повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи сторонній аудит та інтегруючи передові інструменти AML/KYC. Такі «комплаєнс-стейблкоїни» мають перспективи інтеграції в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними інструментами або засобами розрахунку токенізованих активів.

• Офшоризація/нішева ринкова стратегія:

Інша частина стейблкоїнів може вирішити працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби специфічних нішевих ринків, таких як Децентралізовані фінанси (DeFi) та високоризикові трансакції через кордон. Однак їхній масштаб та вплив будуть суворо обмежені, що ускладнить їхнє становлення основним напрямком.

Дилема "трьох воріт" стейблкоїнів не тільки глибоко виявляє їхні структурні дефекти, але й, як дзеркало, відображає недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат і доступності. Звіт BIS забив тривогу, нагадуючи нам, що не можна прагнути до сліпих технологічних інновацій за рахунок фінансової стабільності. Але в той же час реальні потреби ринку також підказують нам, що на шляху до наступного покоління фінансової системи відповідь може бути не чорним чи білим. Справжній прогрес, можливо, полягає саме в обережному поєднанні "зверху вниз" топового дизайну та "знизу вгору" ринкових інновацій, знаходячи середній шлях між "облавою" та "прийняттям", що веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.