Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низькою чистою прибутковістю

На фоні прискореного очищення в галузі Circle обирає вихід на біржу, розкриваючи на перший погляд суперечливу, але сповнену уяви історію — чиста процентна ставка продовжує знижуватися, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, Circle характеризується високою прозорістю, сильною відповідністю регуляторним вимогам та стабільними резервними доходами; з іншого боку, її прибутковість виглядає помірно, у 2024 році чиста процентна ставка становитиме лише 9,3%. Це зовнішнє "неефективність" не є наслідком невдачі бізнес-моделі, а швидше вказує на більш глибоку логіку зростання: в умовах поступового зникнення бонусу високих процентних ставок та складної структури витрат на дистрибуцію Circle будує високо масштабовану, відповідну регуляторним вимогам інфраструктуру стейблкоінів, прибуток якої стратегічно "реінвестується" в підвищення частки ринку та регуляторні стратегії. Ця стаття розгляне семирічну історію виходу Circle на біржу, аналізуючи структуру управління компанією, бізнес-структуру та модель прибутковості, глибоко аналізуючи "потенціал зростання та логіку капіталізації, що стоять за низькою чистою процентною ставкою".

1. Сім років上市历程：Еволюція крипторегулювання в скороченому вигляді

1.1 Парадигмальний зсув трьохразової капіталізації (2018-2025)

Шлях до виходу Circle на біржу можна вважати типовим прикладом динамічної гри між криптовалютними компаніями та регуляторними рамками. Під час першої спроби IPO у 2018 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) ще не визначилася з атрибутами криптовалюти. Тоді компанія сформувала модель "платежі + торгівля" шляхом придбання біржі Poloniex і отримала фінансування у розмірі 110 мільйонів доларів від кількох відомих інституцій. Проте, сумніви регуляторів щодо відповідності бізнесу біржі та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило вразливість бізнес-моделей ранніх криптовалютних компаній.

Спроби SPAC у 2021 році відображають обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Незважаючи на те, що завдяки злиттю з компанією спеціального призначення можна уникнути суворого контролю традиційного IPO, запит SEC щодо обліку стейблкоїнів націлений на сутність — вимога до Circle довести, що USDC не повинен класифікуватися як цінний папір. Цей регуляторний виклик призвів до зриву угоди, але спонукав компанію завершити ключову трансформацію: відокремлення некорисних активів, встановлення стратегічного напрямку "стейблкоїн як послуга". Після цього Circle повністю зосередилася на будівництві відповідності USDC і активно подавала заявки на регуляторні ліцензії в багатьох країнах світу.

Вибір IPO у 2025 році позначає зрілість капіталізації криптовалютних підприємств. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не лише вимагає дотримання вимог повного розкриття, але й підлягає суворому внутрішньому аудиту. Варто зазначити, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розміщено через спеціалізований фонд однієї компанії з управління активами у нічних зворотних репо, 15% зберігається в системно важливих фінансових установах. Така прозорість фактично створює регуляторну структуру, подібну до традиційних фондів грошового ринку.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного створення екосистеми до делікатних відносин

На початку запуску USDC компанія Circle співпрацювала з однією торговою платформою у формі альянсу. Коли альянс був заснований у 2018 році, ця платформа володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "виходу технологій в обмін на трафік". Відповідно до документів IPO Circle за 2023 рік, компанія придбала залишені 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів США акцій та повторно визначила угоду про розподіл USDC.

Діючий розподіл доходів демонструє характеристики динамічної гри. Згідно з розкриттям S-1, сторони розподіляють доходи на основі резервів USDC у визначеній пропорції, яка пов'язана з кількістю USDC, що постачається платформою. Відкриті дані показують, що у 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC. Проте, ця платформа, володіючи 20% частки постачання, отримує близько 55% резервних доходів, що закладає потенційні ризики для Circle: коли USDC розширюється за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати можуть зрости нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Управління резервами за рівнями

Управління резервами USDC демонструє явні риси "потокової ієрархії":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах для реагування на раптові викупи
• Резервний фонд (85%): через спеціальний фондів

З 2023 року резерв USDC обмежується лише грошовими залишками на банківських рахунках та спеціальними резервними фондами, а його портфель активів переважно складається з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців та угод зворотного викупу державних облігацій США на одну ніч. Середня зважена дохідність портфеля в доларах не перевищує 60 днів, середня зважена тривалість в доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та ієрархічне управління

Згідно з документом S-1, після виходу на біржу Circle використовуватиме триступеневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: Звичайні акції, випущені під час IPO, з одним голосом на акцію
• Акції класу B: засновники володіють, кожна акція має п’ять голосів, загальна межа голосування 30%
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

Ця структура спрямована на балансування фінансування на відкритому ринку та стабільності довгострокової стратегії підприємства, водночас забезпечуючи контроль виконавчої команди над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Файл S-1 розкриває, що команда керівництва володіє значною часткою акцій, кілька відомих венчурних фондів та інституційних інвесторів мають понад 5% акцій, ці установи в сумі володіють понад 130 мільйонів акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів доларів принесе їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та аналіз доходів

3.1 Моделі доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, у 2024 році загальний дохід складе 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% (приблизно 1,661 мільярда доларів США) надходить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: певна торгова платформа отримує 50% резервного доходу залежно від кількості USDC, що призводить до відносно низького фактичного доходу Circle.
• Інші доходи: корпоративні послуги, бізнес USDC Mint, міжланцюгові комісії тощо внесли незначний внесок, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

За поверхневими суперечностями приховані структурні причини:

• Однотипна структура доходів: з 2022 по 2024 рік загальний дохід зросте з 7,72 мільярда доларів до 16,76 мільярда доларів, з середньорічним темпом зростання 47,5%. Частка резервного доходу зросте з 95,3% до 99,1%.
• Витрати на дистрибуцію зросли, зменшуючи валовий прибуток: витрати на дистрибуцію та торгівлю за три роки суттєво зросли з 287 мільйонів доларів до 1 мільярда 101 мільйона доларів, зростання на 253%.
• Зниження валової маржі: швидко знизилося з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році.
• Прибуток реалізувався, перетворившись з збитків на прибуток, але маржа сповільнилася: чистий прибуток у 2024 році становитиме 155 мільйонів доларів, рентабельність знизиться до 9,28%.
• Жорсткість витрат: Загальні адміністративні витрати на 2024 рік становитимуть 137 мільйонів доларів, що на 37,1% більше в порівнянні з минулим роком, в основному на отримання глобальних ліцензій, аудит, юридичну відповідність тощо.

Структура фінансів Circle поступово наближається до традиційних фінансових установ, але висока залежність від прибутковості облігацій США та обсягу торгівлі в структурі доходів означає, що зниження процентної ставки або уповільнення зростання USDC безпосередньо вплине на прибутковість.

3.3 Низька чиста процентна ставка за потенціалом зростання

Незважаючи на тиск на чисту процентну ставку, бізнес-модель Circle все ще приховує кілька факторів зростання:

Зростання обсягу обігу продовжує стимулювати стабільне зростання доходів резерву:

• Ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, частка на ринку зросла до 26%.
• річна складна процентна ставка з 2020 по квітень 2025 року становитиме 89,7%.
• Очікується, що до кінця 2025 року ринкова капіталізація досягне 90 мільярдів доларів, а CAGR зросте до 160,5%.

Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію:

• Співпраця з певною торговою платформою коштує дорого, але співпраця з іншими платформами суттєво знижує витрати.
• Очікується, що в майбутньому можна буде досягти зростання ринкової вартості за нижчою ціною.

Консервативна оцінка недооціненої ринкової рідкості:

• IPO оцінка 40-50 мільярдів доларів, P/E в межах 20-25x.
• Унікальна цінність як єдиного чистого стабільного монети на американському ринку акцій не була належним чином оцінена.
• Законопроект щодо стабільних монет може принести вигоду від регуляторного арбітражу.

Ринок стабільних монет демонструє стійкість у порівнянні з біткойном:

• Виявляти унікальні переваги під час ринкових коливань.
• Circle може стати "притулком" для капіталу.
• Модель отримання прибутку нечутлива до коливань цін на криптоактиви, має високу здатність до протистояння ризикам.

! Пояснення IPO Circle: потенціал зростання за низькою маржею чистого прибутку

4. Ризики — різкі зміни на ринку стейблкоїнів

4.1 Інституційна мережа більше не є міцним захисним ровом

• Процентна ставка прив'язана до двосічного меча: асиметричний розподіл прибутку з певною торговою платформою призводить до високих витрат на розподіл.
• Екологічний ризик блокування: угоди з провідними біржами можуть спровокувати "наростання витрат на розподіл".

4.2 Двосторонній вплив прогресу законопроекту про стабільні монети

• Тиск на локалізацію резервних активів: вимоги законопроекту можуть призвести до одноразових витрат на міграцію капіталу в розмірі кількох сотень мільйонів доларів.

5. Роздуми та підсумки — стратегічне вікно для розв'язання проблем

5.1 Основні переваги: позиціонування на ринку в епоху регулювання

• Подвійна відповідність мережі: побудовано регуляторну матрицю, що охоплює США, Європу та Японію.
• Альтернатива глобальним платежам: послуга миттєвих розрахунків USDC знижує витрати підприємств на міжнародні платежі.
• B2B фінансова інфраструктура: частка розрахунків USDC в системі електронної комерції зростає.

5.2 зростання флюїд: Процентна ставка цикли та економія на масштабі гри

• Альтернативи валютам наEmerging Markets: USDC займає частку валютних операцій з доларом у деяких регіонах.
• Канал повернення офшорних доларів: дослідження проектів токенізованих активів.
• Токенізація активів RWA: запуск послуг токенізації активів.
• Процентна ставка буферний період: потрібно підвищити ліквідність до повного ціноутворення очікування зниження.
• Регуляторна прогалина: використання наявних переваг відповідності для захоплення інституційних клієнтів.
• Поглиблення пакету послуг для підприємств: розробка "Web3 фінансових послуг у хмарі".

Низька чиста процентна ставка Circle насправді є стратегією "обміняти прибуток на масштаб" під час стратегічного розширення. Коли обсяг обігу USDC, обсяг управління RWA-активами та рівень проникнення трансакційних платежів перевищать певні межі, логіка оцінки зазнає якісних змін — від "емітента стабільних монет" до "оператора цифрової доларової інфраструктури". Це вимагатиме від інвесторів переоцінки монопольної премії, що виникає внаслідок мережевих ефектів, з перспективи 3-5 років. IPO Circle є не лише віхою у власному розвитку, але й лакмусовим папірцем для переоцінки вартості всієї галузі.