İş Analizi: Ethena büyük düşüş sonrası ribaund yaptı, ENA satın almaya değer mi?

Giriş

Ethena, bu döngünün nadir fenomen DeFi projelerinden biridir, tokeni piyasaya girdiğinde piyasa değeri bir ara 2 milyar doları aşmıştı. Ancak bu yılın Nisan ayından itibaren, token fiyatı hızla düştü, Ethena'nın piyasa değeri zirveden en fazla %80 geri çekildi, token fiyatı ise en fazla %87 geri çekildi.

Eylül ayına girdikten sonra, Ethena çeşitli projelerle iş birliği hızını artırdı, stabilcoin USDE'nin kullanım alanlarını genişletti, stabilcoin büyüklüğü de dipten geri yükselmeye başladı, dolaşım piyasa değeri Eylül ayındaki en düşük 400 milyon dolardan, şu anda yaklaşık 1 milyar dolara kadar yükseldi.

Bu makale aşağıdaki 3 konuya odaklanacaktır:

1. Mevcut iş seviyesi: Ethena'nın mevcut ana iş göstergeleri, ölçek, gelir, toplam maliyet ve gerçek kâr seviyesi.
2. Gelecek İş Görünümü: Ethena'nın beklenen anlatısı ve gelecekteki gelişimi
3. Değerleme Seviyesi: Şu anda ENA'nın fiyatı düşük değerli bir vuruş alanında mı?

1. İş Seviyesi: Ethena'nın mevcut temel iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena'nın kendi iş konumlandırması, "doğal gelir" ile bir sentetik dolar projesi olmasıdır, yani yarış alanı MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO ile aynı alanda - stabilcoin.

Şu anda kripto para dünyasındaki stabilcoin projelerinin iş modeli temelde benzerdir:

1. Fon toplama, borç ihraç etme ( stabilcoin ), projenin bilançosunu genişletme
2. Toplanan fonları finansal işlemler için kullanarak finansal kazanç elde etmek

Bir projenin işletme fonlarından elde edilen gelir, projenin topladığı fonların ve proje yürütmek için harcanan toplam maliyetlerin üstünde ise, proje kârlıdır.

Ethena, yeni bir stabil coin projesi olarak, ağ etkisi ve marka güvenilirliği açısından açıkça USDT, DAI gibi eski projelere göre dezavantajlı durumda; bu durum, fon toplama maliyetinin daha yüksek olmasında belirginleşiyor. Kullanıcıların varlıklarını Ethena'ya USDE karşılığında sağlamaya istekli olmaları için daha yüksek bir gelir beklentisine sahip olmaları gerekiyor. Ethena, kullanıcılarına proje token'ı ENA teşviki sunarak ve stabil coin ('in proje operasyon fonlarından elde edilen mali gelir )'in kazancı aracılığıyla fon toplama yolunu izliyor.

1.2 Ethena'nın ana iş verileri

1.2.1 USDE ihraç ölçeği ve dağılımı

2024 yılının Temmuz ayı başında USDE'nin发行规模 36.1 milyar yeni bir zirveye ulaştıktan sonra, Ekim ortasında 24.1 milyara kadar düşüşe geçti, şu anda ise yavaş yavaş yükseliyor ve 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 27.2 milyar.

Ve 27.2 milyar üzerinde bir ölçekte, bunun %64'ü USDE staking durumundadır, şu anda karşılık gelen APY %13'tür ( resmi veriler ).

Bundan da anlaşılacağı üzere, kullanıcıların büyük çoğunluğunun USDE'yi elde etme amacı finansal gelir elde etmektir, %13 ise USDE bazında "risksiz gelir"dir ve aynı zamanda Ethena'nın şu anda kullanıcı fonları toplamak için kullandığı maliyettir.

Ve aynı dönemde, ABD doları kısa vadeli tahvil getirisi %4.25 ( 24 Ekim verisi ), Aave'deki USDT mevduat faizi %3.9, USDC ise %4.64'tür.

Ethena'nın kendi fonlama ölçeğini genişletmek için, şu anda hala oldukça yüksek bir fonlama maliyetini koruduğunu görebiliyoruz.

USDE sadece Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birçok L2 ve L1 üzerinde de genişlemektedir. Şu anda diğer zincirlerde ihraç edilen USDE'nin ölçeği 226 milyon olup, toplamın yaklaşık %8,3'ünü oluşturmaktadır.

Ayrıca, Ethena'nın yatırımcı ve önemli işbirliği platformu olarak bir ticaret platformu, yalnızca USDE'yi teminat olarak kullanarak türev işlemleri desteklemekle kalmıyor, aynı zamanda bu platformda tutulan USDE'ye %20'ye kadar bir getiri sağlıyordu, ( Eylül ayında %10'a düşürüldü ). Bu nedenle, platform aynı zamanda USDE'nin en büyük saklayıcılarından biridir ve şu anda 263 milyon USDE'ye sahiptir, zirve döneminde 400 milyonu aşmıştır (.

![İş açısından Ethena analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alım için değerli mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

)# 1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağılımı

Ethena'nın mevcut protokol gelir kaynakları üçtür:

1. Temel varlıklardan stake edilen ETH'den elde edilen gelir;
2. Türev ürünlerden elde edilen hedge arbitrajından kaynaklanan fon ücretleri ve baz gelirleri;
3. Yatırım getirisi: Stabil coin biçiminde tutulduğunda, mevduat faizi veya teşvik ödeneği elde edilir, örneğin USDC biçiminde bir borsada tutulduğunda sadakat programı ödülleri kazanılır; ayrıca Spark'ta bulunan sUSDS gibi.

Token terminal tarafından Ethena resmi olarak onaylanan verilere göre, Ethena'nın son bir aydaki geliri geçen ayın dip noktasından çıkmış durumda, Ekim ayındaki protokol geliri 10.630.000 USD olup, bir önceki aya göre %84,5 oranında artış göstermiştir.

![İş Perspektifiyle Ethena Analizi: büyük düşüş %80 sonrası Ribaund, ENA alınmaya değer mi?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE'nin staker'larına dağıtılmakta, bir kısmı ise protokolün rezerv fonuna )Reserve Fund( girmekte, bu da negatif fonlama oranları durumunda harcamalar ve çeşitli risk olayları için kullanılmaktadır.

Resmi belgelerde, "Rezerv fonu için protokol gelir miktarı yönetim kararı ile belirlenmelidir" denmektedir. Ancak yazar resmi forumda rezerv fonu dağılım oranlarıyla ilgili herhangi bir somut öneri bulamamıştır; belirli oranlardaki değişiklikler de yalnızca resmi bloglarında başlangıçta duyurulmuştur. Gerçek durum, Ethena protokol gelirinin dağılım oranı ve dağıtım mantığının, lansman sonrasında birçok kez ayarlandığıdır; ayarlama sürecinde resmi olarak topluluğun görüşleri dinlense de, belirli dağıtım planı hala resmi olarak subjektif bir şekilde belirlenmektedir ve resmi bir yönetim sürecinden geçmemektedir.

Mevcut Ethena'nın alt varlıklarına bakıldığında, %52'si BTC arbitraj pozisyonu, %21'i ETH arbitraj pozisyonu, %11'i ETH staking varlık arbitraj pozisyonu ve geri kalan %16'sı stabilcoin'dir. Bu nedenle, Ethena'nın mevcut ana gelir kaynağı BTC ağırlıklı arbitraj pozisyonudur. Daha önce dikkat çeken ETH Staking gelirleri, varlık payı düşük olduğu için gelir katkı oranı oldukça küçüktür.

![Ethena'nın İşlevsel Analizi: Büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA satın almaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

BTC'nin sürekli sözleşme arbitrajının ortalama getiri oranı trendine göre, 4. çeyrek itibarıyla ortalama getiri oranı 3. çeyreğin durgun bölgesinden çıkmış ve bu yılın 2. çeyrek seviyesine geri dönmüştür. Bu çeyrek itibarıyla ortalama yıllık getiri oranı %8'in üzerindedir, ancak piyasa koşulları durgun olan 3. çeyrekte bile, BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getiri oranı %5'in üzerindeydi.

![Ethena'nın İşsel Analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

ETH'nin sürekli sözleşme arbitraj yıllık getiri oranı da BTC ile benzerlik gösteriyor, şu anda %8+'lik seviyeye geri döndü.

![Ethena'nın İşsel Analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA alınmaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp(

Ethena'nın alt varlıkları olarak listeye alınacak olan Sol'un piyasa sözleşme büyüklüğüne bir bakalım. Bu yıl Sol'un fiyatı arttıkça, Sol'un sözleşme pozisyonu önemli ölçüde yükseldi ve şu anda 3.4 milyar dolar seviyesine ulaştı. Ancak ETH'nin 14 milyar doları ve BTC'nin 43 milyar doları ) CME verilerini içermeden ( hala büyük bir fark var.

![İş Açıdan Ethena Analizi: büyük düşüş %80'den sonra Ribaund, ENA satın almaya değer mi?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(

Sol'un finansman maliyetleri, en büyük pozisyon hacmine sahip ticaret platformlarına göre, son günlerdeki yıllık finansman oranı BTC ve ETH ile benzerlik göstermektedir, şu anda yıllık finansman oranı yaklaşık %11'dir.

Yani, Sol'un gelecekte Ethena'nın sözleşme arbitraj hedeflerine dahil edilmesi durumunda bile, şu anda BTC ve ETH'ye kıyasla belirgin bir avantajı yok, kısa vadede çok fazla ek gelir getiremeyecek.

)# 1.2.3 Ethena'nın protokol harcamaları ve kâr seviyesi

Ethena'nın protokol harcamaları iki kategoriye ayrılır:

1. Finansal harcama, USDE ile ödenir, ödeme alıcısı USDE'nin staking yapanıdır, gelir kaynağı Ethena'nın protokol gelir ### türev arbitrajı ve ETH staking'i, ayrıca stabilcoin tasarrufu (.
2. Pazarlama harcamaları, ENA tokeni ile ödenerek, Ethena'nın çeşitli büyüme etkinliklerine katılan )Campaign( kullanıcılarına yöneliktir. Bu tür kullanıcılar etkinliklere katılarak puan kazanır ve her çeyrek etkinlik sona erdiğinde, kazandıkları puanlarla karşılık gelen ENA token ödüllerini alır.

Finansal harcamalar oldukça anlaşılır, USDE'yi stake eden kullanıcılar için net bir getiri beklentisi var, resmi olarak ana sayfada mevcut USDE'nin getiri oranı açıkça belirtilmiştir: Mevcut USDE stake getiri oranı %13'tür.

Karmaşık olan, Ethena'nın projeyi başlattıktan sonra sürekli olarak yürüttüğü çeşitli pazarlama kampanyalarıdır. Bu kampanyaların farklı kuralları vardır, kullanıcıların belirli davranışlarını puanlarla teşvik etmek için bir ağırlık mekanizması da eklenmiştir ve birden fazla iş ortaklığı platformunun etkinliklerinin birleşik hesaplamasını içerir.

Ethena'nın lansmanından sonraki bir dizi büyüme etkinliğine kısa bir bakış atalım:

1.Ethena Shard Kampanyası: Dönem 1-2)Sezon1(

• Zaman: 2024.2.19-4.1) bir buçuk ay kadar az (
• Ana teşvik eylemi: Curve'de USDE için stabilcoin likiditesi sağlamak.
• İkincil teşvik davranışları: USDE basmak, sUSDE tutmak, USDE ve sUSDE'yi Pendle'a yatırmak, çeşitli işbirliği L2'lerde USDE tutmak.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 300 milyondan 1.3 milyara yükseldi.

Harcamaların ENA miktarı, yani etkinlik pazarlama harcamaları: toplam 750 milyon, oranı %5. Bunun içinde ilk 2000 büyük cüzdanın ENA'sı anında %50 alınabilir, kalan %50 ise sonraki 6 ay boyunca lineer olarak dağıtılacaktır. Diğer küçük cüzdanların ise kilit açma kısıtlaması yoktur. İlgili verilere göre, 5 milyon ENA Haziran ayı içinde alınmıştır ve Haziran ayından önce ENA'nın en yüksek fiyatı yaklaşık 1.5$, en düşük fiyatı ise yaklaşık 0.67$ olup, fiyat ortalaması yaklaşık 1$'dır; Haziran başından sonra ENA 1$'dan hızla düşmeye başlamış, en düşük 0.2$ civarına inmiş, ortalama fiyat değeri 0.6$'dır, kalan 250 milyon ENA temelde bu süre zarfında alınmıştır.

Biz oldukça kabaca tahmin edebiliriz ki, 7.5 milyon ENA'nın karşılık gelen değeri = 51 + 2.50.6, yaklaşık 6.5 milyon dolar.

Yani, USDE'nin ölçeği 2 aydan kısa bir süre içinde yaklaşık 1 milyar dolar büyüdü, buna karşılık pazarlama harcamaları 650 milyon dolara ulaştı, burada USDE için ödenen finansal harcamalar henüz dahil edilmemiştir.

Tabii ki, ENA'nın ilk airdrop'u olarak, bu aşamadaki büyük pazarlama harcamaları özeldir.

2.Ethena Sats Kampanyası: Sezon 2

• Zaman:2024.4.2-9.2)5 ay (
• Ana teşvik davranışları: ENA kilitleme, USDE'ye likidite sağlama, USDE'yi borç verme teminatı olarak kullanma, USDE'yi Pendle'a yatırma, USDE'yi Restaking protokolüne yatırma, USDE'yi bir borsa platformuna yatırma.
• İkincil teşvik eylemleri: USDE'yi resmi platformda kilitlemek, işbirliği yapılan L2 üzerinde USDE'yi tutmak ve kullanmak, sUSDE'yi borç verme teminatı olarak kullanmak gibi.
• Ölçek büyümesi: Bu süre zarfında, USDE'nin ölçeği 1,3 milyardan 2,8 milyara yükseldi.

Harcamaların ENA miktarı, yani etkinlik marketing harcamaları: İlk çeyrekte olduğu gibi, ikinci çeyreğin ödülleri de toplamın %5'idir, yani 7.5 milyon ENA ), airdrop miktarını en çok alan 2000 cüzdan da %50 TGE ve ardından 6 aya kadar süren bir kilit açma süresiyle karşı karşıya kalıyor (. ENA'nın mevcut fiyatı 0.35$ olarak hesaplandığında, 7.5 milyon ENA'nın karşılık geldiği değer yaklaşık 2.6 milyon dolardır.

3.Ethena Sats Kampanyası:Sezon3

• Zaman: 2024.9.2'den 2025.3.23'e ) ay 17'den az
• Ana teşvik davranışı: ENA kilitlemek, resmi olarak belirlenen işbirliği protokolü (DEX ve kredi verme üzerine )'de US tutmak