Circle IPO Yorumu: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle, sektörün hızla temizlenme aşamasında halka arzı seçerken, arkasında görünüşte çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye gizli - net faiz oranı sürekli olarak düşerken, yine de büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, karlılığı oldukça "ılımlı" görünüyor - 2024 yılı net faiz oranı sadece %9.3. Bu görünüşteki "verimsizlik", iş modelinin başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşık olduğu bir ortamda, Circle, son derece ölçeklenebilir ve düzenleyici öncelikli bir stabil coin altyapısı inşa ediyor ve kârını stratejik olarak "yeniden yatırıyor"; pazar payı artışı ve düzenleyici avantajlar için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve kâr modeli üzerinden "düşük net faiz oranının arkasındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Listelenme Koşusu: Bir Kripto Düzenleme Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırma girişimlerinin paradigma geçişi(2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadelenin canlı bir örneği olarak gösterilebilir. 2018'deki ilk halka arz denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerine ilişkin belirsizlik dönemine denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alarak "ödemeler + ticaret" çift motorlu bir strateji geliştirdi ve birçok kuruluştan 1.1 milyar dolar finansman sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uyumluluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 30 milyar dolardan %75 düşerek 7.5 milyar dolara inmesine neden oldu ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahvil düşüncesinin sınırlılıklarını yansıttı. Concord Acquisition Corp ile birleşerek geleneksel IPO'nun sıkı denetiminden kaçınılmasına rağmen, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları doğrudan hedefe ulaştı - Circle'dan USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlaması istendi. Bu düzenleyici zorluk, işlemlerin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde hızlandırdı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle, USDC uyumluluğunun inşasına tam anlamıyla odaklandı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvuruları yapmaktadır.

2025 yılındaki IPO seçimi, kripto şirketlerinin sermaye yolunun olgunlaşmasını simgeliyor. NYSE'ye kote olmak, sadece Regulation S-K'nın tüm açıklama gerekliliklerini karşılamayı değil, aynı zamanda Sarbanes-Oxley Yasası'nın iç kontrol denetimini de kabul etmeyi gerektiriyor. Dikkate değer olan, S-1 belgesinin, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı bir şekilde açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolar varlık içinde, %85'i bir varlık yönetim şirketi olan Circle Reserve Fund aracılığıyla gecelik ters repo sözleşmelerine yönlendirilirken, %15'i New York Mellon Bankası gibi sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonları ile eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa ediyor.

1.2 Bir ticaret platformuyla iş birliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi Centre ittifakı aracılığıyla işbirliği yaptı. 2018 yılında Centre ittifakı kurulduğunda, bir ticaret platformu %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıkışı karşılığında trafik girişi" modeliyle pazara hızlı bir şekilde açıldı. Circle'ın 2023 yılındaki IPO belgelerinde açıkladığına göre, 2.1 milyon dolarlık hisse ile bir ticaret platformundan Centre Consortium'un kalan %50 hissesini satın aldı ve USDC'nin gelir paylaşım anlaşması yeniden düzenlendi.

Mevcut gelir paylaşımı sözleşmesi dinamik bir oyun şartıdır. S-1 açıklamasına göre, ikisi USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda gelir paylaşıyorlar. ( metninde bahsedilen belirli bir ticaret platformu, yaklaşık %50 rezerv gelirini ) ile paylaşıyor, paylaşım oranı belirli bir ticaret platformunun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Belirli bir ticaret platformunun kamu verilerinden görülebileceği gibi, 2024'te platform, USDC toplam dolaşımının yaklaşık %20'sine sahip. Belirli bir ticaret platformu, %20'lik bir tedarik payı ile yaklaşık %55 rezerv gelirini alıyor, bu da Circle için bazı riskler oluşturuyor: USDC'nin belirli bir ticaret platformu ekosisteminin dışında genişlemesi durumunda, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Hisse Senedi ile Hisse Yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit (15% ): New York Mellon Bank gibi GSIB'lerde tutulur, ani geri alımlara karşı kullanılmak üzere.
• Rezerv Fonu (85%): Belirli bir varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen Circle Rezerv Fonu'na tahsis

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü, kalan vadesi üç ayı geçmeyen ABD Hazine menkul kıymetlerini ve geceleme ABD Hazine repo sözleşmelerini içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama süresi 120 günü geçmemektedir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

SEC'ye sunulan S-1 belgesine göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisse senetleri, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisse senedi: Ortak kurucular Jeremy Allaire ve Patrick Sean Neville tarafından tutulmaktadır, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka açıldıktan sonra temel kurucu ekibin karar alma yetkisini korumasını sağlar;
• C sınıfı hisseler: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirketin yönetim yapısının New York Menkul Kıymetler Borsası'nın kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, kamu piyasası finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi hedeflerken, üst düzey yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü de güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

S-1 dosyasında açıklandığı üzere, yönetim ekibi büyük miktarda hisseye sahipken, birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcı da %5'ten fazla hisseye sahiptir. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeye sahip bir IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Kazanç Modeli ve Gelir Ayrıştırması

3.1 Gelir Modeli ve Operasyonel Göstergeler

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'ı eşdeğer dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıklar esas olarak kısa vadeli Amerikan Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. S-1 verilerine göre, 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar dolar ) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla gelir paylaşımı: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan işbirliği anlaşması, belirli bir ticaret platformunun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörmektedir. Bu durum, Circle'a ait olan gelirlerin nispeten düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden olmuştur. Bu gelir paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortakları ile ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin geniş çapta kullanılmasını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer Gelir: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint iş modeli, çapraz zincir işlem ücretleri gibi yollarla gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, sadece 15.16 milyon dolar.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu ( 2022-2024 )

Yüzeysel çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdeğe yönelme: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseldi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5. Bu süreçte, rezerv gelirleri şirketin en temel gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022 yılındaki %95.3'ten 2024 yılına kadar %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stablecoin olarak hizmet" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını göstermektedir, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişimlerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade etmektedir.

• Dağıtım giderleri, brüt kâr marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara büyük bir artış göstererek %253'lük bir yükselişle üç yıl içinde önemli ölçüde arttı. Bu tür maliyetler, USDC'nin ihracı, geri alınması ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır; USDC'nin dolaşım miktarı arttıkça, bu harcama da katı bir şekilde artmaktadır.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62.8'den 2024'te %39.7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistematik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.

• Karlılığı gerçekleştirdi ancak marjlar yavaşladı: Circle 2023'te resmi olarak kâra geçti, net kârı 268 milyon dolar, net kâr marjı %18.45 oldu. 2024'te de kâr durumu devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler çıkarıldıktan sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelir eklenince net kâr 155 milyon dolar oluyor, ancak net kâr marjı %9.28'e geriliyor ve yıllık %50 civarında bir düşüş gösteriyor.

• Maliyetlerin Katılaşması: Dikkate değer bir nokta, şirketin 2024 yılında genel idari giderler (General & Administrative) için 137 milyon dolarlık bir yatırım yapması ve bu rakamın yıllık %37,1 artış göstermesi, üç yıl üst üste artış olmasıdır. S-1 açıklama bilgilerinin birleşimiyle, bu giderlerin küresel ölçekte lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlarda kullanıldığı doğrulanmaktadır; bu da "uyum önceliği" stratejisinin getirdiği maliyet katılığını kanıtlamaktadır.

Genel olarak, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık eşiğini aştı, 2024 yılında ise kârını korumayı başardı ancak büyüme hızı yavaşladı, finansal yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz oranı farkına ve ticaret ölçeğine dayanan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemine veya USDC büyüme hızının yavaşlamasına maruz kalınması durumunda, kâr performansını doğrudan etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr sağlaması için "maliyetleri düşürme" ile "büyümeyi artırma" arasında daha sağlam bir denge araması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli kusurunda yatıyor: USDC, "kısa zincir varlığı" olarak (2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon ABD doları ) olduğunda, para çarpanı etkisi, yayıcıların karlılığını zayıflatıyor. Bu, geleneksel bankacılığın zorluklarıyla paralellik gösteriyor.

3.3 düşük faiz oranı arkasındaki yükseliş potansiyeli

Buna rağmen, Circle'ın net kar marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3 ile, geçen yıla göre %42 azalmıştır; ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizlidir.

• Sirkülasyon sürekli artış, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

  Belirli bir veri platformuna göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca USDT'nin 144.4 milyar doları kadar geride kalmıştır; 2024 yılı sonunda USDC pazar payı %26'ya yükselmiştir. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hâlâ güçlü bir ivme korumaktadır. 2025'te USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artmıştır. 2020'de piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğundan, 2020'den 2025 Nisan'a kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı (CAGR) %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyümesi yavaşlasa bile, piyasa değeri yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve CAGR %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlıdır, ancak düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi ise kısmen faiz oranlarının aşağı yönlü risklerini dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir işlem platformuna yüksek komisyon ödenmesine rağmen, bu maliyetin dolaşım artışı ile doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir işlem platformu ile yapılan işbirliğinde yalnızca 6.025.000 $'lık bir defalık ücret ödenmiştir, bu da platformun USDC arzını 1 milyar dolardan 4 milyar dolara çıkarmaktadır, birim müşteri edinim maliyeti belirli bir işlem platformundan önemli ölçüde daha düşüktür. S-1 belgesinde, Circle ve belirli bir işlem platformu arasındaki işbirliği planı dikkate alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değeri artışı sağlaması beklenebilir.

• Koruyucu değerleme, piyasa kıtlığını fiyatlamamaktadır: Circle’ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında. ( numaralı bir ödeme şirketi 19x ), ( numaralı bir ödeme şirketi 22x ) gibi geleneksel ödeme şirketleriyle benzerlik göstermektedir; bu durum, piyasanın "düşük büyüme, istikrarlı kar" konumunu yansıttığı izlenimi vermektedir. Ancak bu değerleme sistemi, onun ABD borsasındaki tek saf stabilcoin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini yeterince fiyatlamamaktadır; niş alandaki tek varlıklar genellikle değerleme priminden yararlanmaktadır, fakat Circle bunu hesaplamamaktadır. Aynı zamanda,